原报告 | 龙地逻辑 黑石的中国物流投资

观点指数 7月中旬，黑石旗下中国物流平台龙地物流公布了聘任黄咏祥为首席执行官，这是龙地首次聘任该职位的高管。

黄咏祥在入职龙地前为信息管理公司铁山（Iron Mountain）亚洲区前任CEO，七年间成功主导了多个并购项目，显示其在国际大宗交易上拥有相当丰富的经验，且擅长参与复杂交易，而这正是黑石投资理念下最需要的能力。

黑石对于物流资产向来看好，在美国、澳洲、中国等国家和地区都有涉足。

随着持有的中国物流资产规模愈加增大，加上中国物流资产供不应求的长期趋势不变，资产价格上升存在较大空间，黑石必然会将中国市场特别是核心城市物流资产作为重点关注对象。

抢占一线资产，聚焦大湾区长三角

2018年成立的龙地物流是黑石房地产基金在中国拥有和管理的物流平台，旗下主要运营位于广州、上海等城市的优质资产组合。

龙地偏好一线城市接近城区的区域，可以满足日益增长的最后一英里物流需求。

从区位看，上海和广州都是中国的重点门户城市，强劲的消费需求一直是当地及周边市场发展的主要推动力，实体零售商及电子商务公司(加上提供服务的第三方物流服务供应商)对现代化物流仓储有刚性需求。

就广州而言，其是华南主要的配送中心，京东、亚马逊及苏宁均在广州设立区域配送设施。第三方物流服务供应商的需求亦保持强劲，并随电子商务公司的发展而增加。传统零售商和超市亦是仓储租赁市场的活跃参与者。

数据来源：戴德梁行，观点指数整理

其中黄埔、增城、花都及从化是广州的核心分市场，龙地物流目前持有的空港物流园就位于花都区。

数据来源：戴德梁行，观点指数整理

尽管广州需求强劲，但是因为缺乏可用空间以及方便触达周边城市，因而需要向邻近城市扩散，例如佛山和东莞。

数据来源：物联云仓、观点指数整理

目前，广州核心物流园聚集区域租用率上升，且未来供应预计更多产生在非核心区，因此仓储需求已逐渐向佛山与东莞扩散。因该等市场可用空间更多，租金水平普遍较广州核心区低。

上海方面，靠近中央商务区的租户往往会形成租户集聚，例如连锁超市。作为上海主要卫星城市的昆山、太仓及嘉兴，交通基础设施完善、辐射能力强，能实现对长三角重点城市的快速配送。

昆山邻近上海中央商务区，嘉兴则是直线距离与上海最近的两个城市（另一个为苏州）之一，两地区位优势显著。

核心一线城市及其卫星城市由于当地强劲的消费需求，仓储空置率较低，租金稳定，且租户主要集中于第三方物流、电子商务、冷链生鲜等快速增长、防御性比较高的行业。龙地物流目前最大的租户是京东，占整个投资组合的9%。

另外，热点地区高标仓供需不平衡的状况显著，使这部分城市的物流地产项目具备长足的升值空间，这也是龙地物流专注于上述地区的原因。

本土团队与海外经验，黑石的物流投资逻辑

作为一家全球领先的另类资产管理巨头，黑石参与中国物流地产的方式是典型的外资模式，赌的是未来物业增值收益，与普洛斯和ESR的投资逻辑相近。

在这种模式之下，物流地产业务可分为三部分：地产开发、基金管理和投资。

其中，基金管理是其中的主要营收部分，赚取基金的手续费收入，包括基本管理费、资产管理费、收购费、开发费、租金，并对超过预期内部收益率的超额部分分成。

特别是在大额资产交易中收取管理费，更是这种模式的重要营收组成。资产购入、打包转让基金，并最终实现转让套利退出，龙地物流主要赚取的是GP收益。

目前，龙地物流在中国管理的物流资产仓储面积约500万平方米，本土团队却只有38人。这和海外资本青睐的轻资产、少投入、高回报模式相契合。

对于龙地物流的本土团队来说，资产所在地是否处于热点地区、是否完全控股，以及物流园最本源的园区租金收益如何，并不是最主要的，更关键的是寻找市场上有升值空间的物流资产。

尽管如此，龙地物流依然相当关心物流园的出租率以及租户的多元化，因为一定程度上会影响下一任买家的心理估值。

据观点指数监测，物流仓储平均转手周期约在7年，这个周期由基金退出期决定。物流地产基金需要把此前的项目退出后，再去拿新的地，可以通过建设收取一部分地产开发费用，更可以直接收购其他项目而免去建设时间，龙地物流的选择是后者。

无论如何，管理人都会在数年后卖掉资产赚取资产增值收益，这也正是黑石惯用的投资手法。比如在2019年黑石以187亿美元收购普洛斯旗下美国工业仓库网络，在今年4月则以29亿美元向ESR出售位于澳大利亚的物流地产包。

黑石是全球最大的房地产投资者之一，具备丰富的大宗资产交易经验，本土与全球投资团队的支持结合，能使黑石迅速转换资金投向，这个投向转换可以是在行业内，亦可以是在国家和地区间。

原报告 | 敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。