万达商业轮回:王健林又要去香港敲锣了

作者：何婧

出品：焦点财经

或许过不了多久，王健林又要去香港敲锣了。

8月2日，大连万达商业管理集团股份有限公司（简称万达商业）宣布了一项人事变动，肖广瑞“辞任”总裁，董事长齐界重担一肩挑。

这一人事换防，被视为珠海万达商管上市的前奏。因为肖广瑞作为珠海万达商管的总经理，不能再兼任母公司总裁职务。

今年3月，肩负上市主体使命的珠海万达商管成立，齐界为董事长，肖广瑞为董事兼总经理。而珠海万达商管最大的股东便是大连万达商管，持股比例达70.1499%。

根据《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，发行人的高级管理人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务，不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业领薪。

进入2020年后，万达商管动作之频繁远不止于此。撤回A股上市申请、展开新的融资计划、引进珠海国资委的战投入股、珠海万达商管体系去地产化。

这一系列动作，均剑指一方，上市。

此次人员轮换，给多年来万达商管曲折的上市故事添加了新的想象空间。

据知情者称，万达轻资产商业管理计划最早将于本月提交香港IPO上市申请，融资规模约为30-40亿美元，承销商为中信证券、瑞士信贷和摩根大通。目前，万达集团方面尚未予以回应。

万达商管前世今生

万达商管前身为万达商业。于2014年12月在港交所挂牌上市，成为当年港交所最大IPO，每股发行价48港元。然而，仅仅一年三个月后，万达商业便发布公告，称控股股东正在考虑全面私有化。随后在2016年9月20日，万达商业正式宣布退市，最终股价为52.5港元。

从上市到退市时间之快令人唏嘘。万达商业独立董事刘纪鹏亦称之为“一则令人震惊的消息”。

追溯退市原因，王健林在做客央视《对话》栏目时曾说：“我们觉得价值被严重低估。”

长期徘徊于发行价上下的股价，对于在中国乃至全球商业地产均有一席之地的万达来说，落差太大。最终导致了2000亿元IPO企业退市事件。

不仅IPO首日股价几乎跌破发行价，即使在私有化公告发布之后的第二天，万达商业大涨18.43%，报收45.95元/股，也仍在发行价之下，折合市盈率仅4.62倍，要知道当年A股上市的万科、绿地的市盈率已分别达到16.7倍和33.7倍。

于是，万达商业最终以344.5亿港元的交易总价从港股漩涡中全身而退。从退市要约发出到退市成功，仅不满6个月，其退市决心可见一斑。

A股之梦再次破灭

2015年9月，万达商业启动了内地IPO程序，向证监会报送了招股书，计划发行不超过2.5亿新股，退H回A不是先后顺序，而是急切的同步进行。

实际上，这也不是万达首次叩响A股的大门。上一次是在2007年，但随之而来的楼市调控，万达只得无奈搁浅该计划。第二次的A股IPO之路同样谈不上顺利。

2015年开始实行地产调控政策，内地资本市场最宽松的时候也已经过去了。而万达商业拟上市的资产以商场、酒店和文旅项目三类为主，房地产属性显露无疑。

为了应对，王健林提出了“轻资产”转型战略，于是乎创造了轰动一时的“世纪交易”：万达集团以637.5亿元的总将13个文旅项目91%的股权，77家城市酒店的全部股权，分别售予融创和富力。

此外，2018年3月1日，大连万达商业地产股份有限公司更名为大连万达商业管理集团股份有限公司，并逐步将其地产业务转移进专门新设的集团--万达集团，于2019年底，完成了地产业务的剥离。

快速提纯轻资产，万达商管寻求破局之急切可见一斑。

然而，现实与愿景总是相去甚远。一番资本腾挪后，万达商管仍然无法摆脱继续排队的宿命。终于，经历了漫长的等待后，万达商管在今年3月宣布撤回上市申请。通告称：“决定对本公司从事轻资产商业运营、科技、数据、人员等相关资源进行重组，以尽快实现境内外上市。”

如今看来，重回港股或许是最佳选择。

要知道在此前的2018年1月，腾讯作为主发起方，联合苏宁、京东、融创入股万达商业，4家企业计划投资约340亿元，收购万达商业退市时引入的投资人持有的约14%股份。

值得一提的是，此次的投资在当年退市港股时，便已埋下了伏笔。王健林做客央视《对话》栏目时曾透露：万达商业私有化所花费的三百多亿元均来自于朋友和投资者的参与。“而他们的回报则来自“私有化完成以后，将来（在A股）上市以后增发股份，把香港股份再配给他们就完了”。王健林在节目中如是说道。

根据万达商业的一份私有化项目书显示，公司为说服投资者助其私有化，承诺了相应的回报：在退市满两年或2018年8月31日前完成内地主板上市。如未能完成，万达集团将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息。如此算来，340亿元似乎恰好覆盖。

同样的，四巨头不会给万达商管下一个五年，因此再战港交所或许是当下最佳也是仅有的选择。

轻资产前路

回溯万达商管退市港股之时，由“重”转“轻“的第四次战略转型就已经被无数次提及了。

所谓轻资产运营，即建设万达广场的资金由投资方承担，万达只输出品牌，负责设计、建设与运营，并分得一定比例的收益。

目前万达商管有两种轻资产模式：第一种是投资型，即投资者“拿钱下订单”，万达商管负责找地、建设、招商和运营。第二种是合作型，投资者出地又出钱，万达出品牌，负责设计、建设、招商、运营。

在2020年开业的45座万达广场中轻资产占比超过60%，今年计划开业万达广场50个，其中轻资产占比68%。而截至去年末在建的142个万达广场中，轻资产占比也已经超80%。

得益于轻资产运营模式，万达商管营业总成本急速下降，2019年这一数值为627.05亿元，2020年营业总成本仅为300.63亿元。同样，2020年毛利率为70.2%，相比2019年同期上涨16.51个百分点。

此前，惠誉在最新评级报告中表示，万达商管长期外币发行人违约主体评级为BB+，万达香港发行的高级无担保债券和美元担保债券评级为BB，前景稳定。评级报告中还预计，2021年全年万达商管的覆盖率将升至2.1倍，到2024年，净债务/经常性EBITDA的倍数将降至5倍，简而言之，万达商管的偿债能力有所提升。

随着房地产后白银时代的到来，这样的商业模式不仅符合行业发展趋势外，也更受资本市场青睐。传统地产公司中国恒大市盈率不足11倍，而碧桂园的市盈率却高达60.52。

然而，物业投资方投入巨额资金建设，自然更关心快速回收成本实现盈利，而商业地产都无法避免一段低迷的市场培育期，这段时期极大的决定了运营方能否持续输出品牌效应，形成轻资产的商业闭环，这样的矛盾或将增加双方的信任成本。

另一方面，现有的两种“轻”模式都难免给人“加盟店”的印象，未来伴随快速的市场扩张，能否保证服务产品的标准统一化，利益分配机制是否合理长效，这些都是万达商管无法避免的问题。

轻装后的万达商管结局又会如何？敲钟之前一切皆是悬而未决。