从信息不对称角度谈资产证券化

一、引言

在资产证券化市场，信息不对称指资产支持证券发起机构 拥有投资者未能拥有的信息。由于信息不对称，投资者处于劣势。信息不对称可能导致逆向选择——发起机构选择低质资产作为支持发行资产支持证券和道德风险——发起机构作为资产服务机构存在“偷懒”的动机，不能勤勉尽责地履行自己的职责（叶凌风，2006年）。

近年来，随着交易所、银行间市场非金融企业资产证券化业务的快速发展，发起机构或其关联方为资产支持证券提供连带偿付义务的现象很普遍。此外考虑到发起机构为资产支持证券兑付提供的隐性担保及资产资金不能与资产服务机构（通常由发起机构担任）完全隔离，资产证券化市场面临的逆向选择风险还包括选择进入资产证券化业务市场的发起机构资质较弱，面临的道德风险还包括发起机构或其关联方从事投资者不希望的高风险业务、偿债意愿不足等银行信贷市场面临的道德风险。

在银行信贷市场，贷款银行可以采取对借款人账户进行管控；对借款人资金用途进行限定；与借款人保持长期合作等措施来缓解或消除对借款人的信息不对称。而资产证券化业务作为一种直接融资方式，投资者缺乏类似措施。缓解信息不对称问题不仅需要参与机构的努力，还需要政府部门、社会部门的共同努力。

本文对当前市场上缓解资产证券化市场的信息不对称问题的措施、机制进行了分析，并对进一步的缓解该问题提出建议。

二、资产证券化市场信息不对称问题的缓释

本文将资产证券化市场信息不对称问题的缓释机制分为四种类型：强制类；交易结构制约类；外部监督类；委托类。

（一）强制类

强制类缓释机制指政府通过制定法律法规、规章制度等文件，要求发起机构等资产证券化参与机构披露相关信息，规定资产、发起机构等资产证券化参与机构准入标准及义务并对违规行为约定处罚措施等机制。

1．信息披露的要求

信贷资产证券化市场，2007年中国人民银行公布公告，要求发起机构、律师、受托机构、评级机构披露基础资产的相关信息，包括构建资产池所适用的标准、贷款发放程序及管理、基础资产具体特征及分布等。非金融企业资产证券化市场，监管机构除要求发起机构等参与机构披露基础资产的相关信息，还要求披露信用增级机构的相关信息。但值得注意的是，在交易所非金融企业资产证券化市场，监管文件对发起机构、信用增级机构的关于其自身信用状况变化的信息披露义务约定较少。

信息披露的要求直接增加了投资者拥有的资产及发起机构的信息，有效地缓解了信息不对称问题。

2．发起机构、资产准入标准

信贷资产证券化市场，监管机构在《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》规定了审慎的发起机构准入标准，包括发起机构应当具有良好社会信誉和经营业绩，最近三年内没有重大违法、违规行为，具有良好的公司治理、风险管理体系和内部控制等。

交易所非金融企业资产证券化市场，发起机构准入标准的约定散见于《证券公司资产证券化业务管理规定》以及各类资产支持证券挂牌条件确认指南。其中挂牌条件确认指南较严格的约定了发起机构、资产的准入标准。银行间非金融企业资产证券化市场关于发起机构、资产准入标准的约定较少。从实际效果看，信贷资产证券化市场自2005年我国信贷资产证券化试点以来，信贷资产支持证券未出现过违约，且未出现证券的跟踪信用级别较首次信用级别低的情况。而非金融企业资产证券化市场均出现过资产支持证券被降级的现象。值得注意的是，自2017年交易所陆续发布各类资产支持证券挂牌条件确认指南，交易所非金融企业资产证券化市场证券被降级的现象有所减少。

总体看，发起机构、资产准入标准的规定越严格越有利于缓解逆向选择风险。

3．参与机构违规处罚

刑法修正案（十一）规定了负有信息披露义务的公司、企业，承担资产评估、会计、审计、法律服务、保荐、安全评价、环境影响评价、环境监测等职责的中介组织的人员的违法违规行为及刑罚（有期徒刑、拘役和罚金）。该规定对资产支持证券相关参与机构及中介机构形成制约，促使参与机构及中介机构合法合规披露信息、出具证明文件，缓释资产证券化市场信息不对称问题。

（二）外部监督类

征信体系的发展及征信机构展示的关于发起机构、信用增级机构等资产证券化参与机构的信息对参与机构带来制约效果。

理论研究方面，姚国庆（2012年）通过运用信息不对称随机有限重复博弈模型，表明正是由于征信体系的存在，使得借款者的信用信息在所有贷款者中实现共享，从而激励借款者按时履约。实证方面，龙海明和王志鹏（2017年）基于2004－2012年102个国家的面板数据，实证检验了征信系统发展、法律权利保护与银行信贷规模和信贷风险之间的关系，征信系统和法律权利保护对信贷规模有显著的促进作用，对信贷风险有显著的抑制作用。

同理，在资产证券化市场，若投资者能较便利的获得发起机构、信用增级机构及资产所涉重要债务人的信用信息，将能降低投资风险。

（三）交易结构制约类

资产证券化业务交易文件约定发起机构或其关联方的义务而促使发起机构在某种程度上保障入池资产的质量，勤勉履行服务机构职责，在经营行为上采取谨慎行为。

部分业务交易文件约定发起机构出售的基础资产需满足合格标准，且对不合格资产负有赎回义务。该约定对资产质量起到了一定的保障作用。

很多非金融企业资产证券化业务交易文件约定发起机构（包括其关联方）对资产支持证券的偿付负有差额补足或连带责任担保义务。特别地，有些资产与发起机构实现破产隔离的业务，不需要发起机构提供差额补足或连带责任担保，资产支持证券的信用级别也能维持不变。发起机构负有证券连带偿付义务，有助于其勤勉履行服务机构职责，在经营行为上采取谨慎行为。

信贷资产证券化及交易所非金融企业资产证券化市场均有发起机构风险自留行为的约定。其中，信贷资产证券化市场要求发起机构需保留不低于5%比例的基础资产信用风险，发起机构可以持有各档次证券的比例不低于5%来满足该要求。交易所非金融企业资产证券化市场的风险自留相关约定散见于各类（基础设施类、企业应收账款类和融资租赁债权类）资产支持证券挂牌条件确认指南，上述各类资产证券化业务发起机构需持有最低档次资产支持证券，且持有比例不得低于所有档次资产支持证券发行规模的5%。风险自留的要求实现了发起机构与投资者利益的一致，有利于激励发起机构对基础资产池的信用风险加强监测和控制（宋明和张元萍，2016；马立新和吴沁等，2016）。

（四）委托类

为资产证券化业务提供服务的律师、评估机构、评级机构等中介机构生成资产支持证券相关的专业报告，从而在某种程度上分辨资产支持证券风险高低。

律师对资产证券化业务参与机构的资质，发行文件的合法合规性，基础资产的真实、合法及可特定化等内容发表法律意见，出具法律意见书。评估机构对基础资产现金流影响因素及回款分布出具专业报告。评级机构通过对交易机构及基础资产等分析对资产支持证券的信用风险发表专业意见，出具评级报告。上述专业报告有利于投资者分辨资产支持证券风险的高低。

三、政策建议

（一）加强发起机构、信用增级机构对于其自身重大事项信息的披露义务。

交易所非金融企业资产证券化市场，很多资产证券化项目由发起机构或其关联方作为信用增级机构为证券提供差额补足或担保，证券的信用级别与增信机构的主体信用水平与密切相关。还有一些项目，实现了基础资产与原始权益人破产隔离，未设有增信机构，但资产产生的现金流一般也流经原始权益人，且原始权益人运营状况的变化也会影响到资产的回收。因此，原始权益人信用状况的变化也会影响证券的偿付。

交易所信息披露指引未将原始权益人、增信机构明确为信息披露义务人。在资产支持证券存续期间，关于原始权益人和增信机构自身重大事项信息由管理人知悉后披露。建议将该义务由原始权益人和增信机构承担，便于信息披露的及时性，及对原始权益人和增信机构形成制约。

（二）加快征信体系的建设。

李稻葵和刘淳等（2016年）、龙海明和王志鹏（2017年）均提出我国应建立公共征信系统和私营征信系统并存的混合征信体系，在政府推动的同时，发挥市场作用，鼓励私营征信机构发展。但目前我国征信业法律体系及行政监管尚不完善，亟待构建之以形成“守信受益、失信难行”的社会氛围及保障征信系统的独立、客观和公正。

（三）合理设置风险自留机制。

对于将发起机构或其关联方设为增信机构的资产证券化项目，可以不设置风险自留机制。相反，需设置风险自留机制。由于最低档次证券风险最高，遭受损失的可能性最大，作者认为风险自留措施均采纳最低档自留将最大限度地缓解信息不对称问题。

（四）中介机构应合法合规执业，提升专业水平。

近年来，我国资本市场监管力度不断加强，中介机构受处罚的案例屡见不鲜。中介机构应提升自身素质，合法合规执业。同时随着我国资产证券化业务的发展，中介机构对于资产证券业务的认知不断加深，专业水平应不断提升。

参考文献

[1] 李稻葵、刘淳、庞家任，金融基础设施对经济发展的推动作用研究[J].金融研究，2016（2）：180-188.

[2] 龙海明、王志鹏，征信系统、法律权利保护与银行信贷[J].金融研究，2017（2）：117-130.

[3] 马立新、吴沁、王晓，资产证券化交易中的银行信用风险计量和资本监管研究[J].金融监管研究，2016（3）：1-12.

[4] 宋明、张元萍，我国信贷资产证券化风险自留监管的问题与改进[J].经济问题，2016（11）：48-52.

[5] 姚国庆，征信体系的作用与效率[J].南开经济研究，2012（1）：19-32.

[6] 叶凌风，资产证券化中信息不对称问题研究[J].金融理论与实践，2006（2）：66-68.

作者署名：高鑫磊，联合资信评估股份有限公司结构评级四部评级技术总监