李迅雷：这轮A股下跌的原因主要是内生因素而非外部原因

摘要：李迅雷认为，这轮A股下跌的原因主要是内生因素而非外部原因，过去两年的市场增量资金大幅增长，在机构投资者的主导下，进入“好赛道”，导致这些热门赛道上的估值水平大幅提升。事实上，这轮下跌幅度大的主要是热门赛道上的股票，据统计，过去两年这类股票的平均涨幅达到150%，其中120%的涨幅是靠估值提升来实现的。

一周前，证监会易会满主席在中国发展高层论坛发表主旨演讲时提到，“当前市场上也出现了一些有趣的现象。比如，部分学者、分析师关注外部因素远远超过国内因素，对美债收益率的关注超过LPR、Shibor和中国国债收益率，对境外通胀预期的关注超过国内CPI。对这种现象我不作评价，但对照新发展格局，建议大家做些思考。”对此，中泰总量团队的周末讨论会就中国资本市场走势、发展方向及制度和结构问题展开讨论，各抒己见。

因果分析——能做到“事后诸葛亮”也不容易

对于A股市场春节后出现下跌的现象，很多市场专业人士用美债收益率提高和美国通胀预期抬升来解释。因为这两者均会让无风险利率上升，按照估值模型，当无风险利率水平接近零时，估值水平取决于风险溢价率，故市盈率就可以很高，相对有利于高成长板块。反之，无风险利率（如国债收益率）上行，则估值水平下移，股价下跌。

对于中国股市而言，负面影响可能来自两个方面，一是中美利差缩小，导致外资流出A股，二是国际大宗商品价格暴涨使得中国出现输入型通胀，倒逼央行提高利率。这类解释似乎很合理，但究竟是不是A股节后下跌的根本原因呢？

李迅雷认为，市场对专家、学者的观点通常喜欢用“事后诸葛亮”来诟病，这实际上反映了对资本市场走势的预测很难做到准确，如春节前的“持股过节”成为投资者和专家的共识，但即便事后解释上涨或下跌的原因，要做到精准解释也很难。他认为这轮A股下跌的原因主要是内生因素而非外部原因，过去两年的市场增量资金大幅增长，在机构投资者的主导下，进入“好赛道”，导致这些热门赛道上的估值水平大幅提升。早在去年9月，他就撰文质疑《好赛道上跑的究竟有多少匹好马》？

事实上，这轮下跌幅度大的主要是热门赛道上的股票，据统计，过去两年这类股票的平均涨幅达到150%，其中120%的涨幅是靠估值提升来实现的，但去年6月开始，央行就开始收紧信用了，但为何热门赛道的很多股票直到过年前还涨个不停呢？中国的债券市场一开始就是机构投资者的市场，能够敏锐反映货币政策的变化，而股市还是典型的散户市场，对利率和通胀的反应并不敏感。这轮美债收益率的提升和对通胀预期的炒作，并没有给国内债券市场带来什么影响，那为何会认为对股市带来那么大的影响呢？

从美国资本市场的历史数据看，十年期美债收益率变化对道琼斯指数的估值影响不大，但对纳斯达克指数的估值影响要明显些，这与国内创业板指数近期下跌幅度较大也存在一致性。但由于A股大市值公司多为传统行业，且估值水平已经比较合理甚至偏低了，故受美债收益率或通胀预期的影响更小，可以起到稳定指数的作用。

纳指动态市盈率与十年期美债收益率

数据来源：WIND，中泰证券(行情600918,诊股)研究所

李迅雷认为，宏观经济本身就是非常难的研究领域，再要通过对宏观经济中利率和通胀这两个变量来预测股市走势，就更难了。在本周三，他在主持中证协首席经济学家例会时也提出，宏观研究需要用望远镜去看经济，不能用显微镜就研究宏观经济，去年的今天，在美国疫情迅猛蔓延的时候，很多国内经济界学者把美国经济类比1929年的大萧条，认为大衰退不可避免；时隔一年，趋势判断发生180度大转弯，大部分学者变得非常乐观，认为美债收益率已经出现向上的长期拐点。因此，要客观预判趋势，就不要把当下经济事件给予过高权重。

估计今年国内CPI在1.5%左右，下半年大宗商品价格大概率会下滑，不存在显著的输入型通胀压力，央行大概率不会上调利率，因为经济的环比增速会下降。即便美债利率到2%，与国内国债还有120个左右基点差距，而且，发了那么多债，美元指数能否一直走强呢？这种情况下，外资大量出逃的可能性也不大。

资本市场变幻莫测，误判难以避免，但及时纠错很重要。研究宏观经济，更重要的是研究长期变量，而非高频数据。

中泰策略分析师王仕进认为，A股机构化比重提升仍然是长期趋势。2020年境外投资者持有A股资产突破3万亿元，公募基金持有A股市值接近5万亿元，两者合计占总市值的比例比超过10%，而与成熟市场相比，A股的机构占比依然偏低，随着注册制和交易体系改革逐步推进，未来机构持股占比继续提升是A股国际化的必然趋势。从日内波动来看，发现近期北上资金流入流出的规模不断提升，但没有形成出逃趋势，目前又出现了净流入。

从年初以来资产变量的相关性来看，沪深300指数的最强相关变量是美元和美债，正相关度最高的是罗素成长、纳斯达克和贵金属，而负相关度最高的是道琼斯、罗素价值、铜和原油，这与我们传统意义理解的沪深300作为大盘蓝筹的特征不同，对利率和流动性敏感的资产正相关，对反映经济复苏的资产负相关，说明近期市场调整的本质还是估值回归。 短期而言，反映风险偏好的指标都已经处在底部极值区域，同时市场进入缩量阶段，指数步入量价匹配合理的区间，接下来行情乐观看待，一方面经济正常化的动能尚在，另一方面上周讨论会提到的外部不确定性逐步消退，叠加4月份是一季报窗口期，盈利驱动的风格会逐渐占优。

我国直接融资规模很小吗：注册制为何缓行？

年初的时候，大家都预期今年会“全面推进”注册制，但在政府工作报告上却提出“稳妥推进注册制”，这意味着主板暂时不会实行注册制。从易主席的讲话中，可以理解为何注册制要稳妥推进：中国股市有1.8亿个人投资者，这是哪个国家都没有的，必须从这个最大的国情市情出发来考虑问题。

中泰金融工程首席唐军认为，之前很多人可能预期今年会在主板全面推行注册制，且IPO将继续提速，但易会满主席讲话中“稳步推进股票发行注册制改革”以及“保持一二级市场的平衡协调发展”等表述可能使市场预期发生了变化，即注册制推进和IPO速度可能降下来。 从一季度的数据来看，今年IPO的家数可能保持去年差不多的水平，退市家数可能会有所增加。今年一季度IPO的速度基本延续了去年四季度的水平，明显低于去年三季度（当时创业板推行注册制后IPO迎来一波小高峰），但高于去年上半年。全年的IPO家数预计与去年比较接近。今年一季度退市才6家，而去年全年退市只不过20家左右，今后退市的力度可能会有所加强，估计保持相对平稳。

王仕进统计发现，2020年，A股市场融资1.67万亿元，仅次于2016年的2.08万亿元， 其中IPO募资4700亿元，仅次于2010年的4855亿元，而包含增发、配股、可转债在内的再融资规模超过1.6万亿元。

A股市场历年各类融资规模汇总比较

数据来源：Wind，中泰证券研究所

李迅雷认为，去年美国2020年的IPO规模为1780亿美元，加上其他再融资，合计规模为4350亿美元，折合人民币为2.8万亿元人民币。2020年是美国股权融资规模创历史记录的一年，远高于前一个历史记录，即2014年的2790亿美元，但中国在2016年也曾超过2万亿元人民币。说明我国股权融资的绝对规模也不小，只是占社会融资34.86万亿元的比重相对低而已。

此外，风险投资实际上也属于直接投资，只是没有被纳入到社会融资的统计中，我国目前有那么多的风险投资公司（包括PE和VC），估计2020年的也大幅增长。

注册制试点以来，申报IPO数量急剧增加，如到3月份，排队已经达到752家，如此多的公司排队上市，质量究竟如何，是需要掂量的。毕竟中国是以个人投资者为主的新兴市场，靠新股供给大量增加来教育投资者增强风险意识并不可取，而且，从以往历史看，新股上市后五年内，大部分公司都出现其ROE的逐年回落现象，说明中介在充当“守门人”角色方面还不够称职，正如易主席所说，“从目前情况看，不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在“穿新鞋走老路”。他强调，对‘带病闯关’的，将严肃处理，决不允许一撤了之。”

中国文化习俗与西方有很大差异，如退市通常会被认为是非常不光彩的事件，或涉及地方政府的面子大事，虽然目前监管部门也强调要实行常态化的退市机制，但真正能实现退市的数量少之又少，估计一年退市50家都很难达到，而美国从1980年至今，大约有80%的上市公司退市了。既然退市如此之难，那就只能加大对中介机构的违法惩处力度，严把上市质量关了。

不能让资本市场变成收入分化加速器

我国融资体系一向是以间接融资占较大比重的结构，而发展直接融资被认为可以分散风险和降低杠杆率的融资手段而被大力提倡，似乎发展直接融资只有利没有弊。李迅雷认为，这是对发展直接融资和做大资本市场的一种误判，任何一种融资工具都有利有弊，随着这些年来大市值上市公司数量的增加，超级富豪的人数也大幅增加，这也使得我们需要对资本市场发展过程中如何趋利避害进行研究。

“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出要多渠道增加居民财产性收入，资本市场一定是增加居民财产性收入的重要场所。但这个场所在过去30年里，对于居民财产性收入究竟起了怎样的作用，需要进行评估。如果说，2020年之前，我们的目标是消灭绝对贫困的话，那么，今后的发展目标是走向共同富裕。

中泰策略分析师徐驰认为，上周末易主席讲话中提出要“注册制要严格审核把关”，过去两年伴随科创板、创业板注册制试点，IPO数目每年以翻倍的速度跃进，这固然起到了帮助一批我国关键技术企业上市融资的效果，但是IPO的大提速亦在客观上造成了如下问题：

首先，注册制的出发点在于为便利中小企业融资，特别是希望引导资金进入关键技术领域。但由于IPO供给过快，反而使得上述两类企业供求失衡，同时，使得现金流稳健的消费类白马稀缺性提升。截至2021年3月底，在总共245家科创板上市企业中，已有31家目前股价低于发行价格。从估值角度看，去年8月，创业板注册制试点后，估值从70倍震荡下行至57倍，而以白酒为代表的抱团股从43倍一度提升至春节前的71倍。

资金加速从科技和中小企业撤离，转向消费类白马“抱团”，造成了两个后果：一方面，扭曲了资本市场的信号作用，与国家急于发展的关键科技相比，消费类白马本身融资需求较低，资金大量进入消费类白马，某种意义上是一种“资金空转”和泡沫；另一方面，中小市值企业的结构性熊市易引发股权质押风险：全A股4223支股票中，有1509只中小公司股票目前已跌破2019年初的上证2440市场底部时的股价，也就是说，超过30%的中小股票或面临一定程度上的股权质押风险。

其次，从融资后资金用途上看，与美国纳斯达克科技龙头特斯拉、亚马逊将大量资金投入大量深空探索等前沿领域并推动相关领域发生革命性变化相比，我国科技企业似乎更加倾向于个人生活改善，而非技术研发或企业本身的发展：自去年7月科创板允许解禁后至今的减持目的及规模统计数据中，自身资金需求与个人资金需求而减持套现的规模约116亿元，占比为86.45%，而业务发展及经营需要的套现比例不足2%。

最后，从融资减持后最终受益的主体分布看：非持股5%以上股东及5%以上非第一大股东代表的PE机构等资本方合计减持套现104亿元，占比79.25%。除此之外，5%以下股东及公司高管减持套现25.2亿元，占比约19%。也就是说，资本方和高管，而非科技研发人员，成为过去两年IPO大潮的真正受益人。

更严重的是，这些资本方和高管将减持套现后资金又投入房地产，成为核心城市房价上涨的重要推手：以上海为例，去年浦东房价涨幅15.6%居上海各区之首，远超全市10%的平均水平；而浦东新区中涨幅超过20%的领涨小区多分布在科技企业高管和金融资本集中居住的张江和陆家嘴(行情600663,诊股)区域，这在某种程度上加大了社会的贫富分化。

中泰宏观首席陈兴认为，增强资本的流动性（资本变现）、提高资金的配置效率是资本市场发挥自身作用的必然结果，而且，通常来说，资本市场上市退出是资本变现中回报最为丰厚的渠道。但是，与“防止资本无序扩张”的出发点一致，不受约束的资本变现行为无疑会损害资本市场的发展根基。

首先，要认清资本市场的定位。十四五规划纲要中明确指出，金融要支持实体经济，“脱实向虚”并不可取。而在新发展格局之下，把握创新主动权、突破产业瓶颈是应对国际国内政治经济环境变化的关键，资本市场更是要服务于创新发展的国家战略，科创板的推出就是例证。

我国上市企业平均研发支出规模远低于美国（亿美元）

资料来源：Bloomberg，Wind，中泰证券研究所

其次，资本市场机制与创新企业“激励相容”。经济结构调整也需要融资结构变化相配合，创新经济以人的创造性和市场的追求为源动力，而资本市场中股权融资特有的风险共担、利益共享机制能够更好地激发这种创造性，因此，在支持创新发展上，以资本市场为代表的直接融资模式具有优势。

最后，资本变现需要审视三个维度。基于资本市场的定位和激励机制，应对资本变现行为加以引导。第一，需要判断上市企业是否符合资本市场服务实体经济的定位，是否符合国家战略发展方向，至少不能与其相悖；第二，需要判断资本变现相关的利益主体所获得的收益和承担的风险是否匹配，防止不劳而获，不然就会扭曲资本市场的激励机制，达不到应有的政策效果；第三，需要关注变现后的资本去向，以防范可能造成的资产价格冲击。

中泰策略首席陈龙发现，根据某银行私人银行部的数据显示，2010年的富裕人群的平均年龄是45岁，2018年富裕人群的平均年龄是54岁，按照西方国家的经验，人一生财富最多的时候平均年龄是46岁。也就是说，总体看我国富裕阶层组成人员在过去10年期间没有什么变化，出现阶层固化现象，即这代人已经到了接近退休的年龄了，财富变现和传承成为这代人重点考虑的事情。

以民营上市公司实际控制人为例，他们的年龄中位数为55岁。从沪深上市的4200多家企业中，有2444家民营企业。数据显示，我国上市民企实际控制人的年龄中位数为55岁。年龄分布看，50-60岁的民企老板数量超过半数。他们在中国改革开放最快速的20年，并搭上了中国资本市场大发展，实现了财富的快速积累。

民营上市公司实控人的年龄分布反映阶层固化现象

数据来源：Wind，中泰证券研究所

陈龙认为，时代造就的富裕阶层理应回馈时代。因为中国改革开放使得中国经济腾飞起来，也造就了一批优秀的民营企业家，以目前沪深上市的民营企业家来说，他们通过资本的力量实现了财富的快速累积。然而到了退休年龄，资本变现成为他们的当务之急。既然是时代造就了这批富裕阶层，理应回馈新的时代。五中全球也提出了缩小居民收入差距的多种举措，其中之一就是进行第三次分配，鼓励发展社会慈善事业。

风险提示：经济恢复不及预期，政策调整风险