兴证策略：当前市场的十大关键问题

投资要点

市场（问题1-3）：估值下+基本面上，把握盈利改善较大的方向。回顾2010-2020主要指数提估值阶段与流动性宽松息息相关。在2020年估值提升20%-30%情况下，2021年流动性相比2020边际收紧，目前来看，市场面临估值向下，基本面向上，布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。特别伴随着全球复苏，PPI和工业增加值，一价一量迎来量价齐升，中上游周期行业有望迎来业绩明显改善。同时，以史为鉴，参考5次A股“急刹车”，本轮调整进入后期。比如13年6月份的钱荒，19个交易日，上证综指调整-16%，创业板指-10%。而当前市场，上证综指调整-9%，创业板指-20%，从相对指数强弱和幅度上来看，本轮市场短期调整有望进入后半段。第三、以史为鉴，美债收益率上行，主要反映的经济基本面向，企业盈利走强的预期。后续可重点关注估值与基本面的主导力量。

微观结构（问题4）：“明星股”阶段性拥挤，微观结构改善仍需时间消化。过去一段时间，“明星股短期确实出现了微观结构恶化，交易“拥挤”的现象。从成交额看，以基金重仓股为代表，我们计算其成交额占全部A股成交额的比例一度升至45%的高点，目前回落至38%左右，但仍显著高于2019年以来20%-35%的中枢范围。其次，从换手率的角度来看，基金重仓股平均换手率超过2%后，短期股价面临较大调整压力，待换手率逐步回落，筹码结构充分交换，回落到1%-1.5%的底部中枢后，“明星股”的微观结构有望迎来阶段性改善。目前来看，仍需时间调整。

基本面（问题5-6）：中美地产周期共振，周期制造+地产后周期。本轮美国地产周期仍处于上半场，美国房屋供给偏紧，需求旺盛。当前，美国二手房、新房销售量处于历史高位，房屋空置率和出租空置率处于历史低位，关注后续进展。中国地产微观层面有望逐步从一线城市向二三线城市扩散，微观层面交易也较为活跃，双向叠加，中美地产周期共振有望带来周期制造与地产后周期机会。同时，有PPI胀，没有CPI胀，货币政策不会大收。全球复苏，PPI向上，会带来PPI的持续上行，这对中上游企业的盈利会有较大提升，会带来PPI的胀。但由于CPI相关的基本消费品供给充分，猪价往下走的趋势，没有CPI的通胀。叠加，本轮疫情并没有出现类似于08金融危机的大放水，货币政策较难大收，也不会急转弯。

估值（问题7）：极致的分化，迎接风格再平衡。从沪深300和全部A股估值中位数而言，沪深300成分股的PE中位数接近30倍，整体估值达到2010年以来的较高水平。但全部A股的PE中位数位于过去10年的倒数第二。从估值分布来看，无论是沪深300还是全部A股，其估值分布并没有大面积右倾，仅少部分个股明显高于中位数，体现出较强的分化结构。往后看，我们认为在性价比、盈利、微观机构等多重作用下，有望迎来风格再平衡。

行业配置（问题8-9）：周期制造+服务业+碳中和，关注中盘股且PEG<1的标的50组合。1）受益于全球经济复苏，PPI上行，量价齐升,地产周期共振，周期制造迎来改善大趋势。①全球经济复苏，主要中上游原材料品种价格上行，量价齐升，关注化工（MDI、农药、钛白粉）、有色（工业金属、贵金属）、机械等。②中美地产周期共振，地产后周期的轻工、家电和汽车。2）受益于从疫情中恢复的服务业。从2020年受损到2021年受益，从疫情中逐步恢复的服务业值得重点关注。如酒店、医美、免税、金融、影视娱乐、航空快递航运、餐饮旅游、医疗服务等。3）碳中和主线。4）关注我们筛选出市值分布在100-600亿元的中盘股，PEG<1的50个标的组合。

风险（问题10）：关注中美复苏错位，美元美债走强，全球资金回流对A股的冲击。展望未来半年，中国经济复苏周期早于美国，而美国早于欧日，美国经济复苏可能阶段性成为全球较强的经济体，进而带动美元、美债存在1-2个季度走强。在这种背景下，全球资金可能会回流美国，进而对A股造成冲击。但从长周期来看，在开放红利背景下，中国资产吸引全球配置中国，人民币升值的大趋势并未改变。

风险提示：关注金融防风险，特别是对于新经济业态、新型垄断和新型大而不倒可能的监管，给相关公司基本面经营和投资者预期带来的影响，全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。

目录

原文

1. 市场：估值下+基本面上，把握盈利改善较大的方向

我们用M2和PPI两个指标的同比增速定义较为典型宏观环境。PPI为正、M2为负的宏观组合为通胀高企、货币紧缩环境；PPI为负、M2为正的宏观组合为经济通缩、货币宽松环境。此外，CPI同比增速指标作为参考。

从历史经验来看，通胀高企、货币紧缩的宏观组合下，市场往往会杀估值：2010-2011年、2016-2017年，以及中美摩擦的2018年。

经济通缩、货币宽松的宏观组合下，市场往往会拔估值：2012年（结构性）、2015年、2019-2020年，其他结构性拔估值包括2013年的创业板（鼓励双创，创业板开板杀完业绩和估值后的历史大底）、2014年的沪深300和中证500（四季度已经转向通缩+宽松）。

向后看，今年宏观环境下，盈利可能成为后续市场演绎的主要驱动力，全市场估值向下，盈利向上。全球复苏，经济基本面超预期向上，上市公司盈利往上；流动性，美债超预期上行，国内流动性心动大于幡动，高估值品种承压。2010-2020主要指数提估值阶段与流动性宽松息息相关，在2020年估值提升20%-30%情况下，2021年流动性相比2020边际收紧，市场面临估值向下、基本面向上的组合。

布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。特别伴随着全球复苏，PPI和工业增加值，一价一量迎来量价齐升，中上游周期行业有望迎来业绩明显改善。

2. 市场：以史为鉴，5次A股“急刹车”，本轮调整后期

此轮美债利率上行斜率较陡，催化A股核心资产回调；结构方面，创业板指公司跌幅尤为靠前。当前市场距离调整结束还有多远？我们回顾2013年至今A股五次“急刹车”经验，以供参考。

1）从时间长度来看，过去五次急跌平均14个交易日，本次已经下跌13个交易日。

2）从下跌幅度来看，过去五次急跌上证综指和创业板指平均下跌16.8%、19.1%，本次上证综指已经下跌9.1%，低于过去平均跌幅，但创业板指下跌19.8%，高于过去平均跌幅。

3）从成交热度来看，过去五次下跌前后，上证综指换手率、成交额平均萎缩17.6%、30.9%，创业板指换手率、成交额平均萎缩30.6%、40.4%；本次上证综指换手率、成交额分别上涨12.8%、12.6%，创业板指换手率下跌6.9%，成交额上涨1.4%。

3. 市场：以史为鉴，美债上行，以往市场表现如何？

美债利率短期过快上行成为打破市场拥挤交易的催化剂，向后看或仍有40bp左右的上行空间。2000年以来，美国经济复苏利率上行约70-160bp，2020年4月以来美债利率已经上升了95bp，高点可能到1.8%至2.3%。从铜金比来看，美债收益率当前也有约40bp-60bp的上行空间。

美债利率上行市场并不一定差，取决于经济基本面的成色，以及美债利率上行是否会诱发危机。回顾2000年至今5轮美债利率上行，能够看到：1）美债利率和估值正相关而非负相关，因为利率上行往往伴随着经济复苏，盈利牛推动权益资产估值抬升。2）美债利率上行触发危机后，美股才杀估值，同时利率会一同下行，反映衰退预期。美债利率引发危机与彼时的经济、金融脆弱环节有关，而本轮美国的疫苗加速推广疫情褪去、1.9万亿美元财政刺激的环境下，具备极强复苏强度，金融和经济环境韧性十足。因此美债利率上行中，尽管纳斯达克指数下挫，但道琼斯指数表现优异，全球市场更倾向于结构转换，而非牛熊转换。

4. 微观结构：“明星股”筹码还需时间完成充分换手

市场微观结构的确出现一定程度的恶化，部分优质景气赛道呈现出“拥挤”的状态。以基金重仓股为代表的抱团股，其成交额占全部A股成交额的比例一度升至45%的高点，目前回落至38%左右，但仍显著高于2019年以来20%-35%的中枢范围。

经过近期调整，“拥挤”交易程度得到一定程度释放。我们统计了2014年以来市值前5%个股和成交额前5%个股分别占全部A股成交额的比例，发现在2016-2019年间，市值前5%个股的成交额占比，基本比成交额最高的5%个股低10个百分点左右。更加值得注意的是，在同样流动性充裕、市场出现剧烈波动的2015年里，大市值股票也成为当时市场资金的涌入方向，上述比例持续低于5%，最低触及3%的水平。目前经过一定时间调整后，市场“拥挤”程度得到一定程度释放，但仍需时间。

从换手率的角度来看，2019年以来，基金重仓股的换手率超过2%的水平后，股票价格均进入了回调或振荡的状态。历史经验来看，经过2-3个月的时间，待换手率回落到1%-1.5%的底部中枢后，“拥挤”股票可能会有所改善。

整体来看在2010-2012年间，市场给予目前抱团股的估值大致与其盈利表现相当。我们以2020年底公募基金持股市值前50个股，作为对目前“抱团股”的代表性样本。回顾历史数据可以发现，2010-2012年间，目前抱团股的市值和利润占全部A股的比例基本相当，而由于沪深300指数中低估值的金融地产股票较多，抱团股在沪深300指数中的市值占比则略高于利润占比。

2013-2015年间，目前这批抱团股被当时的市场嫌弃，市值占比相对低估。彼时成长风格在市场中占优，“炒小、炒新、炒差”风气盛行，即使目前这批抱团股在全部A股和沪深300中的利润占比持续提升，市场却不买账，其市值占全部A股的比例持续下滑，在沪深300中的市值占比也基本没有提升。

2016-2019年间，外资助推抱团股实现“戴维斯双击”。2016年外资流入开始加速，2017年起外资流入实质性超预期，北向资金成为A股市场中具备可观边际定价权的一股资金。在外资的带动下，A股核心资产迎来价值重估，伴随着其盈利占比的持续提升，核心资产享受到“戴维斯双击”，其市值占全部A股的比例出现了明显的提升，回到了与利润占比相当的水平。截至2019年底，目前这批抱团股的利润和市值占全部A股约20%，利润占沪深300约23%，市值占沪深300约33%。

2020年，在宏观经济和企业盈利受到疫情重挫的背景下，国内外流动性充裕，内外资金进一步涌入基本面确定性较强的核心资产，市值占比出现明显拔升。截至2021/3/8，这批抱团股的市值占全部A股约24.5%，而2020Q3的利润占比仅19.7%，营收占比仅10.2%；若以沪深300为参照物，抱团股的市值、利润、营收占比则分别为41.3%、25.3%、16.2%。这体现出市场资金对确定性业绩的追逐，而年报和一季报则将成为检验核心资产成色的试金石，与此同时在当前的这种市值-盈利差之下，未来可能也需要一段时间来消化目前业绩确定性带来的高估值溢价。

5. 基本面：中美地产周期共振，周期制造+地产后周期

本轮美国地产周期仍处于上半场。中短期视角，我们考虑通胀预期下，若未来美国利率继续快速上行，则美国地产周期可能在2021Q3见顶；长期视角下，美国25-44岁人口增速整体呈上升趋势，对住房的潜在需求将在未来较长时间内持续释放。

美国房屋供给偏紧，需求旺盛。当前，美国二手房、新房销售量处于历史高位，房屋空置率和出租空置率处于历史低位，并且成屋库存降至历史低点后，住房自有率随之下降，种种迹象表明美国出现“一房难求”现象。从房屋的建造进展来看，美国已批准新建私人住宅套数仅低于上一轮地产周期的最高点，而建造支出已经创出有记录以来新高，显示需求高企下，房屋供给速度也在高位运行。

中美地产周期共振将带动对化工品、家电和家具等的需求。从地产大周期的视野来看，美国地产周期与家用设备、化学品生产相关性较高，其次是地毯家具生产，最后是基本金属生产。中国地产周期可能由一线城市向二、三线城市蔓延，疫情也改变了居民消费习惯，提高了对能够改善生活品质的家电的需求，从而冰箱、空调等销售同比攀升的局面未来仍可持续。

6. 基本面：有PPI胀，没有CPI胀，货币政策不会大收

油价和猪价，是影响我国通胀的两大核心因素。本轮有PPI的胀，没有CPI的胀，货币不会大收。长周期来看，2006年以来我国共经历过3轮较为明显的通胀周期，其中2006-2007年、2010-2011年是由国际油价攀升所致，2017-2019年是由猪价进入上行周期所引起的。目前国际原油价格仍然低位徘徊，预计2021年也难以出现大幅攀升的情景；另一方面随着国内生猪存栏数开始回升，国内猪价逐步进入猪周期的下行阶段。因此明年来自油价和猪价的通胀压力均较为可控，无通胀不收缩。

2020 VS 2008，货币政策没有大放，何谈大收。2020年以来，货币政策持续发力，数次降准、再贷款等措施，精准滴灌助力经济恢复。先后安排3000亿专项再贷款、5000亿再贷款再贴现额度、1万亿再贷款再贴现额度共计1.8万亿，三次降准共释放资金约1.85万亿元长期资金，同时下调了LPR、MLF等利率。2020年2次下调LPR利率（1年期下调30bp、5年期下调15bp），2次下调1年期MLF利率共30bp，下调大型存款金融机构准备金率50bp，下调中小型存款金融机构准备金率100bp。而2008年央行4次降息共189bp，3次下调大型存款金融机构准备金率共200bp，4次下调中小型存款金融机构准备金率共400bp。与2008-2009年的货币宽松对比，本轮货币政策在抗疫过程中，宽松的节奏和力度把握适度，既然前期没有大放，货币政策转向常轨过程中也就谈不上大收。在9月2日的国常会上，总理李克强要求下一步要坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性，不搞大水漫灌，引导资金更多流向实体经济，以促进经济金融平稳运行。

在估值贡献负收益，盈利贡献正收益的年份，PPI同比下降，环比上升，化工股表现优异。今年流动性边际收紧，估值贡献将负收益，盈利贡献正收益，我们在相似的历史年份中（如2008、2010、2011、2013和2018年），对比了有色、化工、煤炭、钢铁等周期板块股价表现，发现PPI同比下降，但PPI环比上升的年份，化工股表现相对较好，在PPI同比上升，PPI环比也上升的年份，化工、煤炭股表现相对较好。

今年货币边际收紧，预计全年整体估值下跌，盈利向上。从概率上看，化工股在PPI环比向上阶段均能够取得高于沪深300的收益；当期PPI处于同比由负转正，环比持续上升阶段，结合上表对PPI同比和环比区间的划分，以及今年的“碳中和主线”，周期股中化工和煤炭可能相对较好。

7. 估值：极致的分化，迎接风格再平衡

从成分股中位数的角度来看，截至2020年底，沪深300成分股的PE中位数接近30倍，整体估值达到2010年以来的最高水平，但全部A股的PE中位数历史来看并不高，这也从侧面反映出近两年来市场风格演绎趋于极致。

从成分股的估值分布情况来看，无论是沪深300还是全部A股，2020年底的估值分布都不如2009年那时重心明显靠右，因此也较难出现2010-2011连续两年大幅杀估值的情况。但整体来看仍然呈现两头高中间低的状态，估值分化情况大概率在2021年出现一定程度的平衡与收敛。

调整后的A股动态估值依然处于历史相对较高水平，但不在极致水位。沪深300远期市盈率和隐含ERP回到2020年7月水平，远期市净率回到2020年9月、11月水平；创业板指远期市盈率、远期市净率和隐含ERP均回到2020年7月水平。如果目前沪深300和创业板指的估值进一步下折10%，那么预期市盈率将分别处于历史54%、50%分位数，预期市净率将分别处于历史71%、76%分位数。

8.行业配置：周期制造+服务业+碳中和

盈利改善+估值性价比高，行业配置继续沿着顺周期+服务业进行。我们在《顺周期+服务——3月行业配置展望》中指出，今年估值向下，要沿着盈利向上的主线进行布局。进一步地，我们对比了申万二级行业的估值性价比，发现周期制造+服务业2021年的预测PEG也大多小于1，估值性价比同样较高。

具体而言，我们自下而上计算出总市值大于100亿，存在分析师覆盖的上市公司按申万二级行业的2021年Wind一致预测PEG，发现PEG小于1的行业多集中于上游原材料、中游原材料、中游工业品中的电气、机械、交运、下游消费品中的农业、休闲服务、汽车、家电、TMT中的电子以及金融板块、房地产开发。

前期机构抱团较重的行业，如食品饮料、医药生物2021年的预测PEG依然大于1，若未来美债继续加速上行，则高估值品种可能仍然承压。

9.行业配置：PEG<1，中盘股标的50组合

我们选取2021年3月9日收盘市值在100-600亿元之间，同时，市场至少10家机构给出盈利预测并且我们兴业证券(行情601377,诊股)各行业分析师重点覆盖的标的池。自上而下与自下而上结合，最终我们筛选出50只中盘股，2021年Wind一致预测PEG和2022年Wind一致预测PEG均在0-1之间，供各位投资者参考：

10. 风险：关注中美复苏错位，美元美债走强，全球资金回流对A股的冲击

美债收益率快速上行，短期影响波及A股核心资产。近期在通胀预期抬升的背景下，美国10年期国债收益率快速上行，3月8日收于1.59%。美债收益率回升也令部分股票资产价格面临重估，纳斯达克指数回调约10%，市场波动明显加大。在A股国际化程度越来越高、外资掌握不小的边际定价权的背景下，A股核心资产和科技股也受到波及，各类“茅资产”出现20%左右的回调。

美元指数阶段性反弹，或影响外资流入和大宗价格。疫情爆发以来美元指数持续下行，从103跌至最低89.4。随着美国疫苗接种顺利推进、疫情得到有效控制、刺激法案即将落地启动，经济复苏预期进一步高涨，美元指数出现阶段性反弹，回升至92附近。美元升值使得外资流入A股的节奏出现阶段性放缓，国际大宗商品价格也从高点回落，或对中上游顺周期板块盈利的乐观预期带来一定的影响。

需要注意外资流出对以消费板块为代表的传统核心资产的影响。2020年北向资金深股通净流入额远超沪股通，此外在9-10月份，外资从沪股通中兑现了大量浮盈，而同期深港通的累计净流入额保持稳定。这种现象一方面说明外资拥抱更广义的核心资产，另一方面在过去几年间消费白马股价上涨数倍甚至数十倍、估值已经不便宜的情况下，外资在这些股票上赚得盆满钵满，累积了大量的获利盘，以消费板块为代表的传统核心资产可能成为外资兑现浮盈的首选。2021年1-2月，贵州茅台(行情600519,诊股)、五粮液(行情000858,诊股)、格力电器(行情000651,诊股)、伊利股份(行情600887,诊股)、中国中免(行情601888,诊股)位列陆股通净流出最多的股票前列。

中长期来看，全球最好的资产仍在中国股市。金融海啸十年以来，全球资金配置美国，美国经济乏力，美元、美股、美债高位震荡；全球进入负利率时代，全球资本面临再配置，叠加新冠疫情以来美欧大放水，美元长期贬值趋势不改，成为全球再配置的指挥棒。本轮全球资金从发达市场转向新兴市场配置过程中，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市。在未来，中国股市波动性将下降，夏普比率不断提升，股票市场制度和监管环境也将愈发健全，科技创新有望成为我国经济发展的主要驱动力，龙头企业领航驱动A股“长牛”行情。叠加我国金融开放的红利继续加速提效，目前外资配置比例仍然较低，在全球负利率的背景下，A股市场将继续受到外资青睐。

风险提示

关注金融防风险，特别是对于新经济业态、新型垄断和新型大而不倒可能的监管，给相关公司基本面经营和投资者预期带来的影响，全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。