中信证券：关注“两会”八大看点，新主线配置价值提升

本期关键词

“两会”看点

宏观全景分析

多角度挖掘短期板块机会

“两会”看点

政府工作报告提出全年国内生产总值增长目标6%以上，既有利于引导各方面集中精力推进改革创新、推动高质量发展，也是考虑与今后几年的目标平稳衔接。报告整体基调符合预期，其中财政政策的专项债规模和减税降费力度相对超预期。宏观政策稳中有进的背景下，创新、绿色、发展的新发展理念越发值得关注。

行稳致远：“两会”的八大看点

《政府工作报告》对中长期的发展规划作出了详细部署，作为“十四五”的开局之年，也是疫情后恢复的第一年，2021年经济增长目标设定为“6%以上”既有利于引导各方面集中精力推进改革创新、推动高质量发展，也是考虑与今后几年的目标平稳衔接。今年改革将继续深化，核心是降低企业经营成本，财税金融体制的改革将成为重头戏。宏观政策将延续对经济的适度支持，不急转弯，有效扩大内需将继续成为战略基点，并努力实现高质量的对外开放。科技创新是未来几年工作的重中之重。此外，发展的终极目标是共同富裕，民生领域值得关注的重点工作包括以“乡村振兴”衔接“全面脱贫”、以鼓励租赁住房等政策解决大城市住房问题等，这些也将带动不少产业机会。具体来说，我们总结了《政府工作报告》的八大看点。

看点一：谋篇布局“十四五”，中长期目标迎来新的“锚”。看点二：2021年增速指标“6%以上”背后的三层含义。看点三：在改革部署中，降低企业经营成本是核心，金融领域改革是重头戏。看点四：宏观政策不急转弯，保持对经济的适度支持。财政政策缓慢退坡，注重可持续性。看点五：扩大内需是战略基点，以内循环带动双循环。看点六：“创新驱动”是今年和中长期发展的重中之重。看点七：“乡村振兴”衔接“全面脱贫”，扎实推进共同富裕。看点八：坚持“房住不炒”，在“切实增进民生福祉”中部署解决大城市住房问题。

政稳行远

今年政府工作报告提出全年国内生产总值增长目标6%以上，货币政策方面继续保持稳健取向，灵活精准、合理适度，同时特别强调了进一步解决小微企业融资难题。在流动性和杠杆率层面的要求依然是保持流动性合理充裕，货币供应量和社融增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。财政政策延续积极，保持适度支出强度。金融机构要坚守服务实体经济的本分这一原则将贯穿整个金融改革与金融监管的逻辑。另外，本次政府工作报告首提“碳中和”，预计绿色债券市场规模将迎来突破。在资产配置方面，全球经济复苏节奏与国内流动性的拐点，是影响今年国内大类资产最为重要的两大变量，A股行业间继续分化，把握4条主线；债市配置价值显现，商品走向不同逻辑，预计年内价格表现：原油＞有色金属＞黑色系、黄金。

创新、绿色、共享的新篇章

2021年3月5日政府工作报告发布，整体基调符合预期，其中财政政策的专项债规模和减税降费力度相对超预期。宏观政策稳中有进的背景下，创新、绿色、发展的新发展理念越发值得关注：1）创新驱动发展决心坚定，强化基础研究、降低创新成本、数字化改造传统产业是三大抓手，加速资本市场改革以支持创新发展。2）再次强调“碳达峰”“碳中和”目标，能耗“双控”、税收优惠、用能源交易、以及碳减排支持工具值得关注。3）共同富裕或成为全面小康后的新关键词，以健全劳动保障、完善公共服务、优化税收调节、协调区域发展为抓手。

生育政策或临调整窗口

预计2020年全国新出生人口下降12%，“十四五”期间不排除出现人口负增长的可能性。生育政策或将渐进式调整，或将放开三孩生育，而生育鼓励政策力度或在未来循序提高。预计经济欠发达地区、生育文化浓厚地区、人口大规模流入地区、非独生子女群体、80后群体、80后的低收入和高收入群体、中低教育水平群体或是三孩生育主力。

共同富裕或成“十四五”政策关键词

共同富裕或成为“十四五”的政策关键词，健全劳动保障机制、完善社会保障体系、优化公共服务供给、促进城乡协调发展是重要政策抓手。建议关注以下潜在影响：二线都市圈消费与产业或有高增长、灵活用工企业人力成本或增加、公共服务财政投入以及政府和社会资本合作或增加、房产税等财产性税收研究过程中或有预期扰动。

建筑及水泥：政策不急转弯，上修基建增速至5.1%

2021年政府工作报告出炉，宏观政策不急转弯，专项债规模略超预期。我们小幅上修基建投资增速预测至5.1%。建议把握以下主线：

1）水泥：a）下游率先迎来复工、长期需求空间稳健的华南、华东区域，关注龙头优势凸显的海螺水泥(行情600585,诊股)、中国建材、华新水泥(行情600801,诊股)、塔牌集团(行情002233,诊股)、华润水泥控股；b）关注需求与基建相关性更高，价格仍有上升空间的部分北方（京津冀、西北）区域，关注冀东水泥(行情000401,诊股)、西部水泥、祁连山(行情600720,诊股)等。

2）建筑：a）推荐装配式产业链龙头，推荐PC构件龙头远大住工，关注钢结构部件龙头鸿路钢构(行情002541,诊股)，以及钢结构工程龙头精工钢构(行情600496,诊股)等；推荐在装配式装修领域有所布局的公装龙头金螳螂(行情002081,诊股)，关注亚厦股份(行情002375,诊股)；b）推荐在EPC项目上竞争力强、负债仍有扩张空间、现金流优质的园林民企，推荐东珠生态(行情603359,诊股)、绿茵生态(行情002887,诊股)，关注美尚生态(行情300495,诊股)等；c）推荐积极参与城轨建设，优质运营资产占比相对较高的低估值建筑央企，推荐中国建筑(行情601668,诊股)、中国中铁(行情601390,诊股)；d）推荐践行精细化管理和“优质客户”战略，在高盈利的同时通过高质量和稳定的交付能力积攒口碑，有望在批量精装修行业较快增长的精装修龙头中天精装(行情002989,诊股)。

银行业：金融政策稳定，长效发展可期

3月5日，李克强总理作政府工作报告。管思路延续稳健基调，利率环境及资产质量改善有助于银行业长效稳定经营。近期国内外金融市场保持偏高波动格局，3月1日-5日中信银行(行情601998,诊股)股指数上涨1.92%，显著跑赢沪深300指数（-1.39%）。市场流动性预期变化下，建议关注银行板块防御价值。个股选择可遵循两条线索：1）阿尔法品种打底，优选具备特色商业模式和可持续客户、业务模式和盈利趋势的优质银行，如招商银行(行情600036,诊股)、平安银行(行情000001,诊股)；2）贝塔品种增强弹性，兼具业绩弹性和估值弹性的品种具备“双击”潜力，可关注兴业银行(行情601166,诊股)、光大银行(行情601818,诊股)、南京银行(行情601009,诊股)和大行。

军工：核心企业高景气有望延续

据《环球时报》报道预算报告草案显示2021年我国国防支出为13553.43亿元，同比增长6.8%，较2020年略有回升，增速与经济发展水平相协调。“十四五”是军工行业前所未有的快速发展期，军工行业趋势将持续向好，目前部分上游军工企业在2020年业绩预告中已经表现出了明显的高增长，行业高景气度也正在开启兑现，“基本面驱动”才是未来板块上涨的核心动能，在军费稳健增长的支撑下，行业高景气有望延续。推荐：1）主机板块龙头标的：中航沈飞(行情600760,诊股)，关注航发动力(行情600893,诊股)等；2）元器件和新材料板块高业绩弹性标的：鸿远电子(行情603267,诊股)、宏达电子(行情300726,诊股)、中航高科(行情600862,诊股)、北摩高科(行情002985,诊股)、睿创微纳(行情688002,诊股)等；3）2021年有望出现业绩拐点的个股：中航重机(行情600765,诊股)、航天电器(行情002025,诊股)。

射频微波：军民应用需求旺盛，微波产业迎发展拐点

射频前端是无线电设备中用于模拟信号处理的部分，具体由频率源、发射机、接收机和TR组件等微波器组件构成。随着国防信息化持续推进，以及民用市场5G通信等应用的拓展，军民领域无线电设备将加速升级列装，驱动微波器组件市场快速扩张。目前中国微波技术正在加速追赶国际一流水平，未来有望在相控阵等领域实现弯道超车，并带动微波产业链迎来发展拐点。推荐和而泰(行情002402,诊股)，关注盟升电子(行情688311,诊股)、天箭科技(行情002977,诊股)、盛路通信(行情002446,诊股)、红相股份(行情300427,诊股)。

多角度挖掘短期板块机会

A股处于有底有压的平静期中，短期压力释放后，高增长的财报预期兑现，大规模已新发待建仓产品对市场有支撑，提高A股新主线的配置价值。建议月度维度适当增仓大金融中的地产、保险等低估高性价比板块；并延续对化工、有色的强景气度顺周期板块的配置；短期重点关注“碳中和”主题下受益最明显的钢铁。季度维度建议重点布局“五大安全”领域中高性价比的科技安全（消费电子、半导体设备、信息安全）和国防安全（军工）；增配去年因疫情受损的相关板块，如汽车零部件、家电家居、旅游酒店、航空等。

压力快速释放，新主线配置价值提升

内外流动性预期负面共振下市场压力快速释放。首先，基本面与通胀预期上行大环境下，全球继续交易美联储政策提前收紧的预期。其次，内外流动性预期共振短期打破了A股流动性的紧平衡。A股整体处于有底有压的平静期中，短期压力释放后，高增长的财报预期兑现，大规模的已新发待建仓产品，对市场也会有支撑作用。随着国内外流动性预期的稳定，特别是机构产品赎回和重仓股调整的负反馈的预期得到控制，市场的支撑会越来越强。而压力短期快速释放，也提高了A股平静期新主线的配置价值。

建议月度维度可适当增仓大金融中的地产、保险等低估高性价比防御板块；并延续对化工、有色的强景气度顺周期板块的配置；同时短期重点关注“碳中和”主题下短期受益最明显的钢铁。季度维度建议重点布局“五大安全”领域中高性价比的科技安全（消费电子、半导体设备、信息安全）和国防安全（军工）；同时增配去年因疫情受损的相关行业板块，如汽车零部件、家电家居、旅游酒店、航空等。

政策短期聚焦“碳中和”与“乡村振兴”

综合中央、国务院与10个重点部委的周度政策文本统计结果看，在过去一周（2021-03-05之前7天） ：乡村振兴主题（农村公路网）、碳中和主题（污染防治）是增量政策关注重点。

月度统计观察（2021-03-05之前30天）：科技赋能交通与智慧城市频繁发文提及，在交通部的政策发文中科技赋能相关政策占比26.09%。中央与国务院重点政策关注方向：相继发布《国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》、《国家综合立体交通网规划纲要》、《关于加快推进乡村人才振兴的意见》等重要文件，涉及碳中和与交通运输主题。季度统计观察（2020年12月至2021年2月）：新能源汽车政策关注度回升、智慧城市逐渐被关注。

寻找港股高性价比板块

随着香港疫苗的有序接种，我们建议积极关注本地蓝筹，如公用事业、银行和房地产板块，以及疫情受损板块，如零售、航空、酒店和博彩板块等。受益于社会环境趋于稳定和疫情逐渐受控，我们认为中国香港与内地及国际间有望尽快恢复通关，预计香港内部经济逐步复苏，并享受低基数效应。内地游客重临将利好疫情受损较大的本地零售和旅游相关板块。而近期的再通胀预期引发上游原材料价格大幅上涨，加上美债收益率上行，引发海外市场风格切换和剧烈波动。叠加国内市场也出现“抱团松动”和“高低切换”格局，而港股新经济抱团也开始出现瓦解，均导致市场从新经济切换到旧经济板块，对低估值和高性价比的防御板块关注度增加。我们认为，高股息的香港本地公用事业和银行股，在历史上具备较高的防御功能，而顺周期地产板块也将受惠。

海外中资股：寻找景气向上

3月中旬开始，中资股将进入密集的年报披露期。我们以代表海外上市中资股的MSCI China指数成分股为样本（697家公司，美国中概/港股/A股占比分别为32.0%/56.0%/12.0%），从披露节奏看必选消费、通信、信息技术、医疗保健以及原材料等相对披露靠前，到4月最后两周，软件服务、金融地产、工业、医疗保健等公司将进行集中披露。疫情之下，绝大多数公司基本面遭到了不同程度的冲击，根据我们对市场一致预期的跟踪，海外机构对整体中国市场盈利预期较3个月前略有上调（-0.4% vs -5.6%），半导体、零售业、汽车零部件领域大幅上修。相比海外投资者，我们对科技中的半导体（国产化进程加速）、媒体与娱乐，消费中的家庭及个人用品（低纸浆价格）、零售业（居民消费线上化转移）更乐观；传统经济中，我们对商业和专业服务（主要是物业板块）、多元金融（注册制推广和资本市场全面改革）、房地产开发龙头、原材料等板块的景气更乐观。

地产：周期归来

我们相信，以信用利差扩大等债券市场变化为导火索，行业去周期化阶段可能结束，房屋交易和土地市场都有可能在今年下半年降温，从而开启全新周期。预计开发投资和销售虽将温和下行，但高信用公司将再次崛起，产业集中度加速提升，企业盈利能力的结构性恢复。我们看好高信用的房企，推荐万科A(行情000002,诊股)（万科企业），保利地产(行情600048,诊股)，华润置地，龙湖集团，碧桂园和金地集团(行情600383,诊股)。

化工：油价再创新高，兼顾周期反弹与成长价值

上周国际油价继续创新高，我国2021年1-2月出口增速创纪录，共同推动化工品价格继续普遍上行。近期化工行业上市公司跟随大盘有所调整，我们建议关注化工行业超跌反弹机会。推荐：1）万华化学(行情600309,诊股)、宝丰能源(行情600989,诊股)、恒力石化(行情600346,诊股)、卫星石化(行情002648,诊股)等优质的行业龙头公司；2）化工二线龙头有望迎来戴维斯双击，重点推荐三友化工(行情600409,诊股)、恒逸石化(行情000703,诊股)、鲁西化工(行情000830,诊股)、东华能源(行情002221,诊股)等；3）建议提升小而美公司关注度，建议关注新奥股份(行情600803,诊股)等。

碳达峰抬升价值中枢，铝价望超两万

低库存下消费旺季来临+碳达峰政策的催化+进口窗口关闭打开价格天花板，我们预计未来一年铝价高点突破2万元/吨。碳达峰背景下铝供给天花板更加稳固，相关碳排放政策可能抬升单吨成本，叠加汽车轻量化和光伏用铝的长期需求，铝行业景气周期开启，预计盈利中枢和价值中枢将显著抬升，现有水电铝公司将显现出成本优势，核心推荐神火股份(行情000933,诊股)、云铝股份(行情000807,诊股)。受益于“北铝南移”和绑定新建水电铝产能，重点推荐索通发展(行情603612,诊股)。关注补涨标的中国铝业(行情601600,诊股)、露天煤业(行情002128,诊股)。

锂价上涨趋势不改

第四季度南美盐湖提锂企业经营状况持续改善，对2021年展望积极，并呈现出签订长单、重启融资扩产等积极信号。尽管随着锂价触底回暖，全球锂行业再度进入资本支出的活跃周期，但2021年缺少新增产能的供应端格局并未改变，同时预计南美低成本碳酸锂对国内锂价的冲击在2021年会缓解，锂价上涨趋势不会改变。锂板块经历前期下跌后估值已回归合理水平，在锂价持续上涨的背景下，预计板块将迎来反弹，重点推荐一季度业绩增长确定性高且资源保障程度高的企业，建议关注赣锋锂业(行情002460,诊股)、天齐锂业(行情002466,诊股)、盛新锂能(行情002240,诊股)和雅化集团(行情002497,诊股)。

迎接碳中和，钢铁新机遇

我们继续维持2021年是中国钢铁行业大年的判断。需求端在整体宏观经济复苏的驱动下不断恢复，制造业海内外共振上行主线明晰。供应端，碳中和和碳达峰的大背景约束有望带来产量超预期收缩，我们判断钢铁行业将出现明显供需缺口，行业利润中枢将显著提升。考虑到需求的高景气度以及压缩产量的结构差异，当前时点我们仍然坚定推荐板材行业的龙头标的，持续重点推荐宝钢股份(行情600019,诊股)、南钢股份(行情600282,诊股)，建议关注华菱钢铁(行情000932,诊股)。

神火股份：盈利弹性放大，水电解铝引领低碳新趋势

公司不断优化电解铝业务布局，产能已转移至低成本的云南及新疆区域，在铝价大幅改善的背景下，公司盈利弹性有望放大。同时，公司拟利用增发项目投入梁北矿技改扩能，煤炭板块也有成长空间。我们看好公司业绩增速，目前低估明显。结合最新煤炭及电解铝价格预期，我们上调公司2021~2022年EPS预测至1.15/1.32元（原预测为0.41/0.52元），2020年EPS预测按照业绩预告调整为0.16元（原预测0.23元），当前价8.75元，对应2021~2022年PE8/7x。采用分部估值法，我们给予煤炭板块48亿元左右的估值，电解铝板块225亿元的估值，目标市值270亿元，对应目标价12.10元，维持“买入”评级。

消费：短期机会仍聚焦疫情修复

过去几周随全球经济复苏预期升温、利率上行、整体流动性预期收紧，市场调整较为明显，消费行业前期强势行业和个股下跌更为明显。国内“两会”释放的政策信号基本符合预期，预计流动性将维持紧平衡状态，预计市场整体将进入平静期。在此背景下，消费龙头下跌趋势有望缓和，建议积极关注逢低配置的机会。同时继续建议重点配置受疫情冲击较大、边际改善明显行业的修复机会，包括酒店、旅游、珠宝、家居、纺织、博彩等。

汽车电子：汽车芯片缺货缘由及关注重点

全球汽车芯片缺货持续，我们认为其主要原因为疫情后汽车销量恢复速度超预期、车企芯片加单滞后，此外叠加消费电子提前囤货抢占产能，全球8英寸晶圆产能紧张，以及日本地震、美国暴风雪等影响部分晶圆厂短暂停工。我们预计缺货仍将持续至2021Q4，其中2021Q1-Q2为供需最紧张阶段。部分国内细分龙头或将受益于供需紧张，加速切入整车厂前装供应链，实现份额提升；此外代工封测端产能饱满，建议关注龙头公司。

宏观全景分析

本轮PPI上涨存在输入性通胀的特点，预计国内CPI全年均值不会超过1.5%，因此在传导不通畅的情况下，或不会导致货币政策超预期收紧。我们仍然看好今年出口增长，预计出口还将对经济增长产生积极推动。当前中美利差从历史上看仍处于安全区间，短期内美债收益率上行或不会对国内债市产生显著影响，但美债收益率上行背景下，美元走强，人民币汇率波动或小幅走弱的风险。

仍看好今年出口增长

“低基数+高景气”带动出口增长实现历史以来最高增长。1-2月，中国出口金额（美元口径）同比增长60.6%（Wind一致预期41.8%），去年12月为18.1%。国内生产高景气持续叠加大力度对美进口，进口增速显著高于预期。1-2月进口金额（美元口径）增长22.2%（Wind一致预期10.5%），去年12月为6.5%；贸易差额为1032.6亿美元，去年12月为781.7亿美元。向后看，我们仍然看好今年出口增长，预计今年出口还将对经济增长产生积极推动，行业分布上看好受益于海外生产和场景消费改善的工程机械、家电家具、自动数据处理设备、服装等行业的出口。需要密切关注中美贸易关系走向及其他区域性贸易合作的进展情况。预计后续受益于低基数进口增速将维持相对高位。

PPI和CPI的剪刀差有所扩大

2021年2月CPI同比下降0.2%，环比增长0.6%。由于今年春节存在就地过年的情况，一定程度会影响居民消费需求，数据显示非食品价格和服务CPI均低于季节性因素。预计后续随着疫情的好转，核心CPI和服务业CPI将会有所走强。生猪出栏量扩大，供给充足，2月猪价环比回落，CPI食品价格同比涨势趋弱。PPI环比上涨0.8%，低于前月的1%，同比增长扩大至1.7%。大宗商品价格涨势依旧，但涨幅有所趋缓，特别集中在上游行业。后续工业品仍有持续上涨的空间，预计高点在2季度。本轮PPI上涨存在输入性通胀的特点，预计国内CPI全年均值不会超过1.5%，因此在传导不通畅的情况下，或不会导致货币政策超预期收紧。

社融增速料平稳回落

2月新增信贷1.36万亿；新增社会融资总额1.71万亿；社融存量同比增速13.3%；M2同比增速10.1%。社融增速及M2增速回升至去年末水平，好于市场预期，其中银行信贷明显多增成为主要超预期的贡献项，整体企业信贷需求仍然处于旺盛水平。但单月的增速回升可能较难持续，受去年同期债券净融资高基数等因素影响，3月社融可能重新回至13%下方。全年来看，我们维持社融平稳回落的判断，预计全年回落幅度在2个百分点左右。

银行业2月金融数据点评：需求恢复，融资乐观

宏观需求持续向好，有利于银行经营基本面改善。2月金融数据反映社会融资供需两旺，微观经济主体动能仍处修复进程。3月以来货币政策相对稳定，预计下阶段资金市场利率相对平稳，银行基本面延续修复趋势，短期关注大行和低估值品种的防御价值。长期而言，个股选择可遵循两条线索：1）阿尔法品种打底，优选具备特色商业模式和可持续客户、业务模式和盈利趋势的优质银行，如招商银行、平安银行；2）贝塔品种增强弹性，兼具业绩弹性和估值弹性的品种具备“双击”潜力，可关注兴业银行、光大银行、南京银行和大行。

美债收益率上行：美联储与市场的供需错配

美联储主席鲍威尔3月4日讲话后，美债收益率连续两日突破1.5%的关键点位，美联储与市场对于美债收益率上行的思考不在统一维度，产生供需错配或是美债收益率近日快速上行的重要原因。美联储认为保持向市场传递宽松的货币政策立场是足够的，但市场期待的则是美联储做出直接行动。在供需错配下，美联储是否会采取行动主要取决于接下来美债收益率、美股和市场情绪的变化，如果采取行动，扭曲操作相比收益率曲线控制是更可能的方式。当前中美利差从历史上看仍处于安全区间，短期内美债收益率上行或不会对国内债市产生显著影响，我们仍然维持10年期国债收益率在3%-3.3%区间震荡的判断不变。同时，继续关注美债收益率上行背景下，美元走强，人民币汇率波动或小幅走弱的风险。

债市还会上涨吗？

债市的焦点在于博弈货币政策对国内外基本面变化的响应，当前国内基本面和海外市场的信号难以构成超预期的货币政策调整。而流动性收紧对于债市而言或已利空出尽，转为利多：疫情之后流动性的收紧对市场的影响可以分为三个阶段：第一阶段，从去年年中开始，紧货币宽信用，债券市场出现较大调整，股票市场持续上涨。第二阶段，市场担忧狭义和广义流动性同时收紧的局面，股债常常同涨同跌。由于当前资金面“紧平衡”的预期被消化，流动性收紧对市场的影响就会由“股债双杀”转向“股债跷跷板”。第三阶段，随着广义流动性收紧和基本面回落的逻辑陆续兑现，将对债市形成明确的利好。短期内10年期国债收益率或将在3-3.3%的水平附近震荡，随着广义流动性收紧以及后续基本面逻辑的落地，预计利率将迎来下行空间。

宏观视角：工业金属涨价知多少，何时了？

供需基本面、美元汇率和宏观流动性是决定工业金属价格的三大原因，但汇率和宏观流动性实际上是基本面表现的一种映射，因此经济增长下的供需边际变化为影响价格的核心因素。2020年中国经济率先复苏是推动工业品价格上涨的根本原因，政策刺激下的海外需求转暖属锦上添花。疫情导致全球生产偏弱，原材料供需缺口扩大。预计2021年中国经济由V型复苏转为正常增长，上半年需求端相对平稳，下半年或有所趋弱。美国经济复苏高点或在2、3季度。作为制造业大国，中国的工业金属消费量占比最高，虽然短期海外经济复苏弹性更大，但价格也已经较为充分地反映了预期，工业金属价格上涨空间有可能会比较有限。

如何理解地方债务质量形势？

债务质量是银行股估值的最核心变量，投资者普遍关注2021年是否会出现债务质量的拐点，我们的资产质量深度研究系列报告将重点回答这一问题。本篇作为第一篇，聚焦于债务的核心，即地方政府和平台相关债务。我们的结论是：上述领域信用风险底线明确，关注尾部结构性风险缓释进程。

通过分析政府相关债务质量可以看出：1）纳入预算和直融模式的地方政府债务质量相对较高、可持续性强；2）隐性政府债务增长开始收敛，仍然是银行资产质量的关键，整体处于整固期；需要关注现金流覆盖率下降和尾部风险。整体而言，上市银行情况显著好于非上市银行。

其他

指数基金布局分析与投资图谱第三版

2020年，公募指数基金规模大增3720亿元至1.6万亿元，其中股票指数贡献2994亿元，结构化行情火爆推动权益指数工具量价齐升。行业型基金中指数化占比过半，主题型基金指数化布局仍有较大提升空间。本报告按照A股、港股、商品、债券、跨境和货币等六大主流资产类别，按照标的指数将指数基金划分为23个子板块，每个板块内部再根据指数产品类型分别统计对应的ETF、ETF联接，LOF和普通场外指数基金，整理汇总成全口径指数基金图谱，便于投资者选择合适的指数工具。

小而美：中证1000指数投资价值分析

2020年A股抱团行情在春节之后面临调整，主要的大盘股指数估值有所下降，而代表着小盘股的中证1000指数的估值有所上升，交易活跃。中证1000指数行业分布较为均匀，成长性优于其他指数，在经济复苏时期能获得更高的业绩涨幅。目前该指数的投资工具较少，以南方中证1000ETF为代表的投资工具近期表现优异，交易活跃。

教育：新一轮学科类培训机构整顿或将全面开启

根据芥末堆等多个媒体报道，近日，北京多个区（朝阳、通州、昌平等）开始了针对校外教培机构的停课整顿，我们认为新一轮全国性教培机构全面整顿或将到来。本次整顿力度强于2018年，重点围绕培训机构超纲/提前教学，培训时营销以及预收学费监管等。短期看，我们认为影响有限，但仍需观察停课时间。长期看，行业的大规模整顿有望加强龙头公司的竞争优势，有利于行业集中度提升。短期来看，持续出台的线下和线上培训监管政策，以及整顿的推进，可能导致短期业绩和股价的明显波动。但如果从中长期来看，我们仍然看好行业龙头公司持续提升市场份额，建议从中长期视角择机配置。

物管：并购潮来，品牌为本，资金为帆

我们认为，在历史上第一次，很多房地产公司旗下优秀的物业管理品牌可能出让，而中国最好的品牌物业管理公司也积极参与并购市场。2021年可能是行业竞争格局明朗的一年，头部物业管理公司可能加速成长。

头部企业面临直接竞争，行业迎来新格局。由于全覆盖的政策（不仅是住宅），物业管理行业的蛋糕在持续扩大。由于并购潮起，头部公司的竞争不再隐性化，优秀企业可能依托品牌，在资本助力之下，迅速壮大。显性化竞争，可能意味着优质上市公司估值更进一步，板块估值进一步分化。我们期待有企业可以同时证明强并购整合能力和持续融资能力。品牌为本，资金为帆，我们看好绿城服务、金科服务、世茂服务、华润万象生活、保利物业、永升生活服务、中海物业、碧桂园服务、新大正(行情002968,诊股)等公司。

计算机：智能诊断方兴未艾，ADAS领域风起云涌

随着汽车保有量的增加以及第三方维修店比例的逐步提升，汽车智能诊断产品领域大有可为。而汽车智能化进程风起云涌，TPMS、ADAS产品、四轮标定等产品不断涌现，行业的龙头公司有望迎来大发展，重点关注道通科技(行情688208,诊股)。

通信：从Verizon看中国运营商的投资机遇

相对美国三大运营商，中国运营商在财务指标上的优势体现为：1）资本结构稳健：中国运营商资产负债率（41.5%）和有息负债率（16.8%）均值低于美国（69.6%和46.7%）；2）现金充沛：中国运营商现金类资产占比均值为13.9%，高于美国的6.3%；3）疫情后业绩恢复更快：中国运营商2020H1净利润增长3.3%，高于美国的-22.8%；4）估值更低：中国运营商平均PB和EV/EBITDA分别为0.65X和2.05X，低于美国的2.36X和7.80X。此外，中美运营商ROIC接近，尤其中国移动ROIC高达7.3%，盈利能力高于美国运营商。相比美国运营商，中国运营商在5G发展的优势包括：Sub-6 GHz频率资源充沛且运营商获取免费、中国5G基站快速建设，已能实现全国地级市覆盖、中国5G套餐用户数超2.6亿，有望快速拉动运营商5G收入。

投资建议：维持中国移动2020-2022年净利润预测分别为人民币1084.90亿/1123.94亿/1165.06亿元。我们给予中国移动2021年1.2倍PB，对应目标价83.48港元（原目标价69.11港元），维持“买入”评级。维持中国联通(行情600050,诊股)2020-2022年归母净利润预测57.20/68.83/85.55亿元，维持“买入”评级。重点推荐中国移动、中国联通，建议关注中国电信。

中国移动：千亿投资打造5G资本生态

中国移动股权投资构筑的5G生态圈，产融结合蕴藏巨大发展潜力。截止2020年11月，中国移动通过中移资本、中移投资等主体，已参投项目40余个，权益性投资达到1500+亿元（截止2020年6月），年投资收益近130亿元，其投资的代表性公司包括浦发银行(行情600000,诊股)、科大讯飞(行情002230,诊股)、中国铁塔、芒果超媒(行情300413,诊股)、小米集团、中国民航信息网络、亚信科技、优刻得(行情688158,诊股)、金山办公(行情688111,诊股)等。围绕5G+战略的股权投资，中国移动的并购投资带来了两个维度的利好：（1）产业协同：5G建设加速，投资标的公司可带来中国移动在云基建领域的“技术+行业解决方案+渠道能力”；在5G应用领域，运营商在2B需增强5G+AICDE平台能力，在2C市场需增强内容创新能力。（2）投资收益：移动投资的公司在5G建设的浪潮下取得了长足的发展。以浦发银行为例，浦发银行的市值增长+分红收益为中国移动累计贡献了超300亿元的投资总收益。

我们认为随着中国移动千亿跨界投资的完善，中国移动有望与各领域投资标在5G生态系统中实现良好产业协同，并依托市值上升与分红收益从而收获规模庞大的投资收益。维持中国移动2020-2022年净利润预测分别为人民币1084.90亿/1123.94亿/1165.06亿元。我们给予中国移动2021年1.2倍PB，对应目标价83.48港元，维持“买入”评级。

腾讯控股：2021及中长期展望

我们判断，腾讯依旧是中期最值得关注和投资的科技巨头之一。展望2021年，作为腾讯核心业务的网络游戏、在线广告等消费互联网业务的业绩能见度依旧突出，金融、云计算业务亦将逐步打开在产业互联网的空间。长期视角，在视频号带动下，微信视频化持续推进，叠加小程序、企业微信的联动，视频号将为微信打开在电商、支付以及广告业务的增长空间。我们持续看好公司在数字化浪潮中的增长前景，基于SOTP估值，我们认为腾讯的合理估值区间6.5-7万亿元，上调公司目标价至820港币，维持公司“买入”评级。

小米集团-W：美国投资禁令将带来重要的配置时机

基于美国投资禁令，富时罗素在3月5日宣布将小米集团等从指数剔除，并将在3月10日确认。若小米集团最终被富时罗素和MSCI等剔除指数，或将有约18.7亿美元的被动资金流出，并可能影响其他美国人士的主动资金的交易行为，短期或带来较大的交易波动。结合中国移动的可比案例来看，短期交易波动后股价将回归基本面。小米在1月29日在美国哥伦比亚特区地方法院起诉美国国防部和美国财政部，若起诉有积极进展则投资禁令亦可能存在变数。我们认为，公司的基本面趋势持续向好，“手机×AIoT”的长期价值和竞争优势突出，短期的交易波动将带来重要的配置时机。我们维持对公司的“买入”评级。

微盟集团：核心业务稳健发展，安全边际逐渐显现

长端利率快速上行影响，公司股价近期出现较大回落，当前市值对应21年SaaS约20x PS，21年精准营销20x PE水平，估值已回落到前期平台区间，安全边际逐渐显现。我们认为，当前公司核心产品智慧零售、智慧餐饮业务均稳健发展，大客化、生态化、国际化战略均稳步推进，中期业绩成长的确定性依然较强。我们持续看好公司长期私域经济及数字化领域头部服务商行业地位，维持“买入”评级。维持公司2020-2022年营收预测为22.9/34.7/47.9亿元，调整后净利润预测为0.2亿/2.7亿/4.8亿元。

华贸物流(行情603128,诊股)：产业变革，龙头出海

我们认为华贸物流当前面临着产业变革的大机遇：1）中国品牌制造加速出口拉动国内跨境物流公司出海；2）跨境电商加速渗透为中国跨境物流公司提升市占率及话语权进而追赶他国际物流公司，提供了宝贵机会。考虑到过去2年公司加速转型跨境电商物流以及目前在手客户订单充足，我们判断今年将是公司跨境电商物流业务的爆发之年，给予目标市值250亿元。我们预计公司2020/21/22年归母净利为5.4亿/8.3亿/10.9亿元（原预测5.4亿/8.5亿/11.2亿），对应PE为30/19/15倍，给予目标价19元，维持“买入”评级。

天坛生物(行情600161,诊股)：采浆量产品线多维成长潜力巨大

浆站资源是血制品行业最为核心的竞争力，而公司是国内规模最大、拥有单采血浆站最多的血制品企业，短期来看，仅考虑到公司现有新浆站放量及成熟浆站挖掘，公司采浆量仍有明显提升空间，长期来看，产能扩建彰显公司浆站资源获取信心，在研产品逐渐步入收获期将带动公司盈利能力进一步提升。此外叠加公司销售渠道行业领先，规模效应未来有望进一步显现。根据绝对估值和相对估值结果，我们预计公司未来一年的合理目标市值为563.21亿元，目标价为44.90元（对应2021年PE为71倍），首次覆盖给予“买入”评级。