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国泰君安证券：价值并不能防守，反击还得靠成长

来源：金融界 2022-09-05 14:23:02

股票交投平淡期，耐心等待击球点。我们在8月28日的策略周报《战线收缩，重视业绩》提出了三个重要观点：第一，由于传统经济动能的持续放缓以及政策供给不足，投资者对经济增长和盈利预期调降，风险偏好下降，A股市场短期有调整压力；第二，短期成长-价值风格进入阶段性平衡/收敛的阶段，但当前并非是风格切换的时点；第三，市场回调之后，成长股仍然是下一阶段行情的反弹重点。经济预期的调降以及风险偏好的下降，一个较为直接的结果是市场活跃度的降低以及前期获利盘回吐。尽管近期我们对市场较为谨慎，但并不等同于我们认为将有系统性的风险，首先从估值角度看上证50和沪深300为代表的权重市值类板块临近历史估值极值，这为A股市场提供了安全垫，下行空间有限。其次，从宏观环境与经济政策的角度看要明显优于4月份，且政策响应在边际提速，随着市场风险的释放，耐心等待股票的击球点临近。

价值并不能防守，反击还得靠成长。近期风格切换成为了市场热议的焦点与部分投资者/分析员的共识，无外乎在于便宜的估值与“防守价值”。与共识不同，我们认为价值股“便宜”却难以防守，没有足够的预期边际，交易边际难以持续。盈利周期向下+总量政策供给缺乏弹性，价值板块的预期收益将持续受到地产、出口潜在风险以及疫情反复的制约。即使从防守的视角考虑，那降低风险头寸也比切换至并不稳定的洼地更有实际意义。在整体社会变化速度放慢的背景下，长期资本回报提升的方式从存量经济下的集中度的提升（2016-2020）开始向局部增量创新要素的推动（2021-），流动性宽松环境中政策供给的边际与景气的边际将提供更好的估值弹性。值得注意的是，求是网8月31日刊发《新发展阶段贯彻新发展理念必然要求构建新发展格局》隐含中期政策着力点仍在于推动经济转型升级（科技自立、产业链升级、安全发展等）。新旧经济的持续分化以及政策供给的差异，往后看在市场调整之后反弹的重心在成长而不是价值，投资风格不会切换，洼地并不见得稳定。

盈利弱预期下，强调结构景气和业绩边际。在中报披露之后，由于上游资源盈利增长的强劲提供了全A的盈利韧性，根据宏观预期我们更新了A股盈利增长的展望。Q3-Q4全A非金融单季度的盈利增长为1.2%、4.5%，2022年全年盈利增长预期为3.5%。中报并不是关键，而在于中报前后盈利预期的变化所提供的景气线索，我们通过两个维度来观察景气变化方向：1）中报披露前后行业盈利增速预期变化，上修主要集中于上游资源和成长，上修前五的板块为农林牧渔、石化、煤炭、新能源、通信。下修主要集中于消费与地产链；2）从个股角度看业绩超预期比例（上调-下调），主要集中于煤炭、农林牧渔、新能源、化工、军工等。

行业与投资主题：聚焦中低风险特征的科技制造与中高风险特征的消费品。推荐：1）中低风险特征的科技制造：新能源/机械设备/通信/电子/军工/汽车零部件。2）新材料：化工、有色、钢铁中的新材料公司。3）中高风险特征的消费品，推荐啤酒/酒店服务/化妆品。4）围绕能源供给和能源转型下的传统机遇：电力/电网信息化/煤炭。