8月MLF“量价齐跌”，LPR迎来进一步下调空间

【事件】

为维护银行体系流动性合理充裕，2022年8月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对8月16日6000亿元MLF到期的续做）和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率分别为2.75%、2.0%，均下降10个基点。

【点评】

一、8月MLF温和缩量2000亿元，符合市场预期，达到银行随行就市和央行“被动”回收的契合。但相比于过去几轮的MLF缩量，此次缩减规模不大，表明央行也不希望释放过度收紧货币政策的信号，仍将维持基础货币合理充裕的状态。

4月以来，在货币政策与财政政策的协同发力下，市场流动性始终处于充裕的状态，驱动隔夜资金利率、7天期资金利率以及1年期银行同业存单收益率等主要市场利率持续走低。8月初，DR001回落至1%附近，DR007跌破1.3%，均达到今年以来最低水平。8月12日，DR001收于1.04%，DR007收于1.35%，DR007低于7天逆回购政策利率达75bp。1年期同业存单到期收益率（AAA）也于8月初跌破2%，近几日虽有小幅回升，但仍维持在2.02%的较低水平，1年期同业存单利率与1年期MLF利率的“倒挂”幅度扩大至83bp。

在流动性较为充裕、货币市场一级利率和二级利率脱钩的格局下，一级交易商对逆回购和MLF操作的需求下降，银行可通过发行同业存单等方式进行融资；且8月以来资产荒格局延续，资金运用压力较大，银行司库对于同业存单发行的需求同样不高，在此背景下，性价比更低的MLF“被动”缩量符合市场选择。

《2022年第二季度中国货币政策执行报告》中，央行也对7月缩量逆回购进行了解释，指出“由于一级交易商的投标量继续减少，央行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求”，意味着7月以来央行持续进行逆回购缩量是需求导致，更多是“被动”响应，而非主动缩量释放收紧信号。因此，在流动性充裕、一级交易商需求不足下，8月MLF缩量也在意料之中，且不会对市场预期造成较大影响。

二、8月MLF和逆回购政策利率均下降10个基点，超出市场预期，应主要源于国内经济恢复基础尚需稳固，以及着力稳定房地产融资链条，加快宽信用传导。

从经济基本面看，7月制造业PMI再度回落1.2个百分点至49%，降至50%的荣枯线以下，景气较高的领域主要集中在政策刺激的基建和汽车、必需消费品方向上。从金融数据看，7月信贷和社融“二次塌方”，当月人民币贷款增加6790亿元，同比大幅少增4042亿元；当月社融新增7561亿元，同比大幅减少3191亿元。7月金融数据总量和结构均欠佳，总体弱于季节性，表明实体部门融资意愿依然偏弱。8月以来信贷需求延续疲软态势，票据利率低位运行，反映出经济内生动能不足和疫情冲击过后的有效需求仍未完全修复。在此时点下，需要央行采取一定的逆周期调节举措，以缓解经济下行压力加大的局面，提振市场信心。

从房地产融资链条看，作为宽信用的关键环节，二季度房地产开发贷和按揭贷款均表现不佳，整体下行压力不断加大，7月个别楼盘“停供断贷”风波又使得房地产销售再度转弱，居民加杠杆意愿持续低迷。在此背景下，6月新发放企业贷款加权平均利率降至4.16%，较年初下降42bp，创有统计以来新低；6月个人住房贷款加权平均利率为4.62%，较年初大幅下降101bp。但相比于新发放贷款，存量房贷的利率仍处于高位，进而加速按揭置换需求。在居民收入减少、债务负担大的背景下，降低政策利率进而引导LPR调降，也有助于给存量按揭贷款释放红利，提升居民消费预期。

三、此次政策利率调降之后，不排除本月1和5年期LPR同步下调的可能，但5年期以上LPR非对称下调的概率更大。

从1年期LPR报价看，当前3.7%的水平已相对偏低，若再考虑信贷供需矛盾加大、银行“应投尽投”下对优质企业的贷款利率点差压降，流动性贷款的利率水平或更低，甚至与部分定期存款定价形成倒挂。在此情况下，若继续引导1年期LPR下调，也容易加剧企业的套利行为，加大资金空转风险。但若后续经济复苏不及预期，消费、投资等修复力度持续偏弱，1年期LPR利率仍有下调空间。

相比较而言，5年期以上LPR非对称下调的概率更大。在当前涉房类贷款疲弱环境下，与前几年实际执行的7-9折后利率相比，按揭贷款利率仍存在较大下降空间。且当前5-1YLPR曲线利差仍有75bp，调整空间犹存。

四、后续货币政策走向及其他货币政策工具推出

因9-12月MLF到期量较大，在当前流动性宽裕的环境下，后续MLF可能继续缩量续做。在后期美联储加息节奏有所放缓、“以我为主”的政策基调下，也不排除再次降息的可能。三季度降准的概率不高，但若四季度房地产融资有所改善，宽信用进程加快，在结构性流动性短缺框架有所恢复的情况下，为给银行体系提供长期流动性、进一步降低负债成本，也不排除会适时进行0.25个百分点的小幅降准操作。

此外，在引导贷款利率进一步下行下，后续负债端成本管控的必要性进一步加强，负债成本管控举措有望加快出台。

五、后续资金面如何演变

当前MLF小幅缩量不带有政策信号含义，且即便缩量，对资金面的实质影响也较为有限。货币政策整体将保持偏松状态并等待经济金融数据变化，未来真正扭转资金利率走势的核心驱动因素仍是实质性宽信用的形成。

六：对股市、债市和房地产市场的影响

债市影响：超预期降息下，债市利率已出现较大幅度下行，10Y国债利率向下突破2.7%，后续在利率中枢整体下移、流动性宽松和经济复苏进程缓慢等因素叠加作用下，债市利率“易下难上”，上行空间不大，整体将维持低位震荡。

股市影响：降息有利于提振股市，短期利好。

房市影响：降息有助于5年期以上LPR调降，会对房地产融资链条起到改善作用，但具体改善幅度，仍需持续观察和其他配套措施综合发力。

（文/中国民生银行首席经济学家温彬、中国民生银行研究院金融市场研究中心主任张丽云）