基金经理投资笔记|山雨欲来？！底部震荡中继续逢低配置港股

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

山雨欲来

一、市场回顾

大类资产——全球股市和大宗超跌反弹，美债利率回落，A股趋于震荡

上周在部分经济数据相对较弱的影响下，市场预期美联储加息的力度和频次将有一定的放缓，美债利率出现了一定的回落，全球股市和大宗商品有一定的反弹。国内经济基本面从脉冲式的高修复弹性回归正常修复，国内投资者对政策预期和经济环比修复利好也基本消化，同时，国内外扰动增加，结果是风险资产市场趋于震荡，行情轮动加快，投资者参与难度增大。

权益市场——高低切换，业绩韧性和困境反转的表现更强

上周权益市场震荡上涨，科创板上涨1.19%，上证指数上涨1.3%，深证综指上涨1.18%。风格板块中周期领衔，成长和金融也有所上涨，消费板块有所调整。

权益市场高低切换的特征比较明显，震荡过程中前期反弹较少标的表现突出。分行业看，上周涨幅靠前的行业分别为环保（5%）、计算机（4.9%）、传媒（4.8%）、综合（4.4%）和机械化设备（3.9%）。其中，环保、计算机和传媒在前期反弹过程的表现都相对逊色。周度下跌较多的行业是农林牧渔、电力设备、建筑材料、煤炭和医药生物。其中，建筑材料和煤炭主要受经济增长不确定性以及地产基本面的拖累，其他行业则因前期上涨幅度较大、速度较快，短期面临高低切换的压力。

上周是中报业绩预告披露后的第一周，中报行情中业绩韧性强的行业（通信、国防军工、电子）与困境反转（计算机、传媒、交通运输）的行业表现领先。

下一步决定资产配置的核心因素：新的政策部署、经济复苏情况、 海外不确定性

（1）7月政治局会议即将召开，新的政策部署和基调对宏观基本面有确定性的影响：

（2）经济、社融经历了6月的高斜率修复，近期基本面和不确定性的变化对市场运行有内在的推动力；

（3）海外欧洲央行和美联储加息节奏的改变，加大了对经济和国际政治形势不确定性的冲击。

二、宏观趋势

一般来讲，影响市场的因素有基础因子和交易因子，前者主要包括宏观的基本面和产业的基本面，后者主要是估值、资金、市场情绪等。基于宏观场景形成资产运行的规律，由基础因子决定，基础因子决定基础配置，增长、通胀、流动性决定趋势，政策影响节奏。基于市场场景预测的资产波动的规律，由交易因子决定，交易因子形成增强配置。基础配置与增强配置共同形成资产配置的最优方案。

市场关心的基础因子有二：一是二季度扰动下的经济增长速度如何保持；二是频发的疫情对市场的冲击。

经济增长举措更加实事求是

国常会指出三季度是经济运行的关键窗口期，政策的重点是推动前期政策落地生效，稳就业，稳物价目标优先。高效统筹疫情防控和经济社会发展，推动稳经济一揽子政策进一步生效，保持经济运行在合理区间，优先保障稳就业、稳物价目标实现。

我们对此的理解是，鉴于二季度GDP对全面经济目标的扰动，再提年初的GDP增长具体目标不如聚焦当前最紧迫的稳就业和稳物价目标，来稳定市场主体的预期更显得实事求是。

有效投资和稳就业是两个重要抓手，稳就业才能稳消费，政府明确要更好发挥有效投资，补短板调结构。同时，通过稳就业起到带动消费综合效应和对经济恢复发展的关键性作用。促消费、稳地产，发挥好平台经济创造就业、促进消费作用。第三产业是吸纳就业的重要支柱，无论是受疫情冲击最大的餐饮、旅游、航空等服务业，还是受经济调结构的平台经济、地产中介、教培和电商、房地产建筑等行业，在过去一段时间行业的基本面情况较差，对经济和就业的拖累比较明显。在目前稳增长、稳就业迫切性进一步提高的大背景下，政策的基调变得更加积极，包括游戏行业和平台企业基调边际上都更积极。

全球疫情反弹，国内防控方案对BA.5有效，出行增加伴生风险

BA.5逐渐成为海外流行的变异株，根据目前海外的情况看，BA.5的传染性相比奥密克戎亚型变异株增强。同时，国内近期疫情再度呈现出多地散点突发的局面。政府快速、精准采取了针对性的防控措施，国内防控方案对BA.5毒株依然有较好的防控效果。

国内近期多地散点突发疫情与新毒株活跃、暑期来临、跨省旅游放开等一系列因素相关，属于出行增加引起的伴生风险增加。但目前各地防疫更加有案可循，暂时还没有引发新的大范围的人流和物流的管制，应对更加从容。也更加符合高效统筹疫情和经济发展的政策定调，对经济和市场的冲击较之前小。

三、资产趋势

全球资产：通胀缓解预期和财报向好 推动美股反弹

尽管6月美国通胀数据证伪了5月通胀见顶再创新高，市场一度倾向7月加息100bp，但鹰派官员放鸽，缓解了加息节奏加码的担忧。能源价格6月中已开始回调，对通胀的推动力减弱，市场隐含加息预期于6月中旬达到本轮高点后一路走低，市场逻辑转向衰退交易。加息预期的缓解和财报的积极信号，短期将提振美股投资者信心，美股或有修复，但难反转。

A股：情绪指标继续回落

从趋势上看，A股围绕年线反复争夺，这是通常判断牛市或熊市的基本依据。A股经历了长达6个月的强烈博弈，多空力量都消耗颇多，主导力量从流动性向基本面转化，投资者对基本面分歧颇大，拉锯战的结果导致了市场的均衡状态，目前看，均衡可能即将要打破。

在7月8日的周报中（查看往期），我们明确提示了市场情绪指标指向市场调整概率加大，最近10个交易日市场如期回落。从我们观察全A年化换手率和创业板情绪指标的维度看，指标有所回落，但尚未指向调整到位或震荡结束。经济恢复力度尚不强劲，疫情扰动再起，流动性最宽松阶段过去，我们对A股依然维持震荡看法。

具体到资金行为上，我们看到北向资金继续流出。北向流出放缓，主要卖出力量是交易盘。交易盘继续卖出42亿，单周卖出前五行业是食品饮料、医药、汽车、电子、电力，买入前五行业是有色金属、计算机、通信、基础化工、煤炭。

港股：底部震荡中继续逢低配置

短期港股受地产冲击和海外波动影响出现调整，南向资金小幅流入。恒指预测PE（彭博一致预期）为10.6倍，处于2005年以来的18%分位数水平。恒指预测PB为0.82倍，处于2014年以来的1.3%分位数水平，估值仍然有吸引力。我们认为，港股短期跟随A股再次探底可能较大。

债券：短期风险冲击支撑利率下行

上周央行呵护税期净投放130亿，银行间资金面保持宽裕，短端利率下行较多，而长端利率经过前一周的快速下行之后，分歧仍大。由于3Y-1Y的期限利差相对较高，故而利率债仍推荐2-3年骑乘策略。

四、配置策略

A股配置：未来一至两月市场二次探底概率加大，短期节奏上，市场仍有可能向上挑战牛熊线，冲高可能是为接下来的二次探底做准备。

全球宏观波动性上升，国内经济恢复已过最快最顺阶段，潜在的风险处置效果尚无法评估，市场将在震荡中寻找新的中枢，而震荡期的前段因预期的波动导致市场波动也会加大，目前并没有进入稳态。

行业配置上维持均衡建议，除关注高景气度、近期反弹幅度较大的新能源外，适度向业绩边际改善的困境反转板块和需求韧性强、业绩稳定的板块切换。

港股配置：有跟随A股下探的可能，但低估值特征防御属性突出，建议在波动中逢低把握配置机会。

债券配置：利率债仍推荐2-3年骑乘策略。不建议信用过度下沉，注意尾部风险，关注3年左右高等级信用债，票息叠加骑乘收益或是相对较好的投资策略。

【了解作者】

魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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