石油化工：宏观衰退预期不断增强 成本重挫下油系品种有哪些投资机会？

摘要：

2022年年初以来，在成本上涨推动下，国内油系品种大部分以上涨为主，偏产业上游的品种涨幅居前，然而6月中旬以后，在宏观经济衰退预期不断增强以及市场避险情绪持续升温背景下，原油高位连续走跌，并带动石化板块品种连续回吐前期涨幅，乙二醇、塑料甚至低于年初时的价格水平。

从成本端来看，原油高位连续回落主要源于宏观逻辑在发生变化，全球经济衰退预期不断增强，风险资产受到明显打击，原油作为大宗商品龙头，下跌“首当其冲“。此外，近期国内疫情再度反复，昨日多城市防控措施升级，给市场情绪以及尚未恢复的需求带来重重一击。对于国内石化板块品种来说，一直以来成本驱动十分显著，尤其是偏产业上游的燃料油、沥青、PTA等几个品种，而上半年疫情后化工品包括纺织、塑料等行业需求均未完全恢复，化工品产业利润处于相对低位，成本大跌对整个化工板块的下跌带动也较为顺畅。

整体来看，宏观逻辑逐渐变化，油价技术上进一步确认趋势见顶，但短时间内原油供应仍然相对偏紧对盘面仍有支撑，因此预计油价下跌整体并不会十分流畅，而在成本整体转弱驱动下，石油化工板块品种下半年运行重心预计也将逐步下降。操作上，推荐空配原油及与原油关联性较强的高硫燃料油、沥青、PTA，上述品种下跌想象空间相对较大，同时建议空配供需结构相对较差的塑料、PP、乙二醇，整体逢反弹抛空为主。

正文

2022年年初以来，在成本上涨推动下，国内油系品种大部分以上涨为主，尤其是偏产业上游的原油、燃料油、沥青、PTA涨幅居前，偏产业下游及煤化工属性较强的乙二醇、聚烯烃等品种表现相对较弱，然而6月中旬以后，在宏观经济衰退预期不断增强以及市场避险情绪持续升温背景下，原油高位连续走跌，并带动石化板块品种连续回吐前期涨幅，乙二醇、塑料甚至低于年初时价格水平。

【宏观风险持续发酵】

1、全球经济衰退预期不断增强

由于全球通胀水平高企，主要经济体进入加息周期，全球金融环境不断收紧，实体企业经营成本不断抬升，叠加疫情的冲击，未来全球经济在下半年走向衰退的预期不断增强。当前美国经济仍处于较高通胀水平下，经济周期由滞胀阶段向衰退转换只是时间问题，市场对此也有较强担忧，美债10年收益率和2年收益率再度实质性倒挂，美国联邦基金利率期货隐含美联储明年降息的预期在进一步提升（今年剩余加息7次，明年降息约3次）。值得注意的是，市场对欧元区经济衰退的预期是要高于美国的：1、隔夜美元指数大涨主要源自欧元下跌（日元等反而相对稳健），2、欧股大跌、美股下跌放缓，纳指反涨1.75%。整体上，宏观风险持续发酵令市场避险情绪显著升温，原油作为大宗商品龙头，具有极强的宏观及金融属性，在宏观衰退预期下，下跌“首当其冲“。

2、国内疫情反复多地防控措施再升级

近期国内疫情再度出现反复，安徽、江苏、西安、上海等地防控措施再度升级，令尚未从上半年疫情中完全恢复的需求再度受到重重一击，无论是终端石油产品消费还是化工品消费，均会受到进一步打击。

【原油】宏观属性强原油下跌“首当其冲”

原油是大宗商品里宏观属性及金融属性都很强的品种，在宏观经济衰退预期不断增强带来的系统性风险持续发酵下，原油下跌必然是“首当其冲”。由于宏观逻辑发生变化，叠加技术上反弹高点不断下降，油价趋势见顶的判断得到持续确认。

但当前原油供需结构仍然相对较好，一方面在经济走弱的初期，石油消费表现出一定的韧性，更重要的是原油供应端持续偏紧，全球原油剩余产能持续下跌令原油供给弹性严重不足，同时近期市场非计划性供应中断增加也加剧了原油供应偏紧的格局。但从中长期来看，经济走弱对石油消费的冲击将逐步显现，排除原油供应端的意外扰动，下半年原油供应平衡表有转弱预期，近期一些高频库存指标已经开始出现累库迹象。

整体来看，宏观逻辑逐渐变化，油价技术上进一步确认趋势见顶，但短时间内原油供应仍然相对偏紧对盘面仍有支撑，因此预计油价下跌整体并不会十分流畅，短期操作上建议逢反弹抛空为主。中长期认为油价运行重心将逐步下降，年内呈现前高后低的走势。

【沥青】成本驱动沥青单边下跌

近期成本端高位回落对沥青走势形成明显打压，隔夜沥青盘面击穿60日均线，趋势上进一步转弱。

从沥青供需基本面来看，当前沥青供需结构偏紧，炼厂及社会库存持续去化。沥青供需偏紧主要源于沥青供应较低，虽然沥青炼厂开工负荷环比持续回升，但整体仍然低于沥青同期水平，7月份国内沥青炼厂总计划排产量为222.4万吨，环比增加13.4万吨或6.41%，同比下降36.6万吨或14.1%。从需求端来看，当前大范围降雨令公路项目施工难以开展，同时今年以来，包括沥青在内的建筑材料上涨也对公路项目开工形成一定抑制，短时间内沥青消费预计难有改善。但供给持续低位下，沥青库存预计维持低位。

整体来看，当前沥青走势仍以成本驱动为主，单边趋势进一步转弱，操作上建议逢反弹抛空为主。中长期在成本下跌预期带动下，沥青运行中枢预计也将进一步下移。

【燃料油】供需表现分化低高硫燃料油有望继续下行

高硫燃料油供需基本面：近期公布新加坡库存数据显示，燃料油库存小幅去库，表现出新加坡地区燃料油供需矛盾不明显，近期中东以及俄罗斯货源增加，亚洲地区燃料油供应依然充足，但由于天气高温，中东地区发电需求提升，近期科威特以及巴基斯坦在持续采购高硫燃料油以满足国内发电需求，总体高硫燃料油基本面呈供需双增局面，国内市场由于炼厂开工率回升，燃料油产量增加，高硫燃料油裂解价差依然偏弱，绝对价格方面继续跟随原油指引。

低硫燃料油方面：新加坡含硫0.5%船用燃料油市场的供需基本面依然强劲。柴油利润高企吸引降硫组份流向柴油市场，从而使得低硫燃料油供需依然紧张，同时由于运价高企，船东安排航次增多，使得燃料量备货需求增加，低硫燃料油供需依然表现偏强。

后市认为：低高硫绝对价格走势依然跟随原油以及成品油为主，随着成品油及原油价格大幅下跌，低高硫燃料油市场后市可能继续呈空头走势。

操作建议：燃料油在成本偏强，需求向好，事件驱动下，建议高低硫燃料油交易方向上仍以多配为主，建议继续维持多头思路。

风险点：宏观风险短时间大幅消退，伊核协议短时间内达成。

【PTA】跌破趋势线后续价格有望继续下行

（1）从成本端来看，受预期经济衰退影响，原油价格大幅回落。PX装置方面：扬子石化30万吨小线重启出料，50万吨大线推迟至7月初重启；上海石化(行情600688,诊股)PX装置全线停车，重启待定；镇海炼化65万吨/年PX装置满负荷运行，推迟至8月底检修，预计持续3个月；金陵石化60万吨PX装置负荷9成运行。洛阳石化PX年产能22.5万吨，现负荷9成附近。海南炼化PX装置年产能60万吨，已于6月1日出料；2期100万吨/年的装置于6月16日出料。PXN继续回落，截至7月1日，PX装置开工率79.5%，周度小幅下降0.4%。7月5日PX价格1249美元/吨，日度上涨2美元/吨。

（2）从供应端来看，装置变动：亚东75万吨，三房巷(行情600370,诊股)120万吨重启，能投100万吨停车，逸盛新材料360万吨降负至8成，逸盛新材料360万吨负荷提升中，截至7月1日当周，PTA负荷调整78.5%，恒力石化(行情600346,诊股)PTA-5生产线7月2日开始停车检修，涉及装置产能250万吨，重启时间待定，预计本周PTA开工率下降至75.2%。

（3）本周几套装置检修，另外部分装置有减产动作出现，聚酯负荷有所下滑。截至本周五，初步核算聚酯负荷在81.9%（由于新增长丝60万吨、短纤30万吨新装置，国内大陆地区聚酯产能上修至6877万吨）。原定月底月初开启的装置，开始出现延迟，加之近期大厂出现减产意向（减产30%，实际减产产能420万吨），因此聚酯负荷预估有所下调，边际需求转弱幅度较大，拖累PTA需求表现。

【后市观点】

我们需要重点关注下游聚酯企业可能延迟重启的装置，受聚酯减产影响，聚酯企业库存出现好转迹象，小幅去库，但库存依然处于历史高位。成本方面，原油受货币政策及经济衰退预期影响，原油价格大幅下跌，后市来看，在PTA供需转为弱平衡下，预计PTA价格以成本驱动为主，技术走势来看，PTA价格已形成明显的空头走势，建议此前空单继续持有。

风险提示：原油价格大幅上涨

【乙二醇】高库存压力叠加成本支撑不足乙二醇价格重心不断下挫

成本端，受海外宏观政策影响，市场担忧美国经济走向衰退，油价重心高位下挫，多数商品集体走跌，乙二醇成本支撑不足，预计乙二醇跟随成本端震荡偏弱。

供给端，乙二醇因装置利润持续，倒逼装置大规模停车检修。截至7月1日，乙二醇综合开工负荷为53.55%，周环比下降3.68%，其中，煤制乙二醇开工水平为46.47%，周环比下降5.09%，油制乙二醇开工水平为57.94%，周环比下降2.81%。因目前利润水平持续维持低位，叠加终端需求负反馈，乙二醇工厂提负意愿不足，预计在需求未有明显好转之前，乙二醇大概率维持偏低水平运行。

需求端，短期聚酯开工负荷出现下调，中长期有好转预期。6月下旬几家主流聚酯工厂宣布自律减产30%，原负荷维持9成运转，即从9成降负至7成运行，约合涉及420万吨聚酯产能。近期我们已经看到聚酯负荷已经开工出现明显下滑，据CCF统计，截至7月1日，聚酯开工负荷下调至89.1%，周环比下降2.09%。短期来看，聚酯开工可能仍有小幅下滑的可能，我们需要关注此次聚酯工厂减产维持时间和力度如期；中长期来看，随着年内旺季的来临，聚酯开工负荷有好转预期。

库存情况来看，乙二醇库存水平居高不下，压制价格走势。截止，7月4日，华东港口乙二醇库存为122.58万吨，环比下降0.39万吨，整体水平处于高位。7月4日至7月10日，预计到港量水平为13.1万吨，水平偏低。虽然近期到船预报水平偏低，但是国内主港发货水平较往年同比下滑明显，使得港口库存居高不下。

结论：成本端油价重心下移，支撑不足；供需来看，虽然乙二醇供应维持低位，但需求端受库存压力、装置现金流不佳和终端需求疲软影响近期出现边际走弱，乙二醇维持供需两弱，考虑到乙二醇库存压力较大，压制价格走势，预计乙二醇短期震荡偏弱。

风险提示：原油大幅上涨。

【短纤】供增需弱基本面疲软

成本端：宏观转弱，成本下行。虽然原油供需面仍然偏紧，但是在经济悲观预期下，油价走弱。原油从成本顶端带动石油化工品重心下移。

供应端：装置将重启，现货供应预计增量。福建山力20万吨和福建金纶20万吨预计7月初重启，洛阳石化10万吨7月5日已重启；三房巷20万吨7月初重启。

需求端：下游处于淡季，库存高企，开工预期继续下降，对短纤需求清淡。终端海外订单一般，国内需求恢复缓慢，国内疫情再次散点爆发，将拖累内需恢复。7-8月份是传统的高温淡季，叠加下游成品库存高企，加工费低位，开工率已经处+于60%的低位但有进一步下行的可能，对短纤谨慎刚需为主。

利润：当前由于部分装置仍在检修，现货供应偏紧，导致短纤加工费修复至1250元/吨左右。但是，后续随着装置重启，而需求仍然偏弱，加工费预期再度回落。

结论：当前，短纤现货供应偏紧，使得价格相对偏强，加工费修复，但是绝对价格跟随成本震荡偏弱。中长期，短纤供应回升，需求延续疲软，加工费有再度下降的预期，绝对价格跟随成本震荡偏弱。关注下方7500元/吨支撑。

【苯乙烯】供增需弱加工费有再度压缩的预期

成本端：成本转弱。虽然原油供需面仍然偏紧，但是在经济悲观预期下，油价走弱；纯苯供需面尚好，但是受原油拖累，价格预期震荡下行。

供应端：当前供应仍偏紧，装置陆续重启和投产，7月产量将增加。河北盛腾8万吨7月10日检修1个月；山东晟原8万吨预计推迟至7月底重启；独山子石化36万吨因上游故障7月2日停车，预计10天；青岛海湾50万吨预计7月7日左右重启；新装置天津渤化45万吨预计6月27日试车成功，合格品产出；山东利华益72万吨装置故障降负运行；山东万华65万吨5月20日停车，计划7月中下旬重启。

需求端：终端需求不佳，下游处于淡季，加工费低位，行业开工率相对低位运行，仅刚需维持。截至6月30日，PS开工率49.31%（-5.37%），EPS开工率55.27%（+5.79%），ABS开工率84.77%（-2.10%）。

利润：由于苯乙烯库存处于历史同期低位，现货偏紧，使得非一体化装置利润修复至盈亏近平衡附近，一体化装置和部分非一体化装置已经转为盈利。苯乙烯行业产能增速处于供大于需，生产利润有下跌空间。

结论：当前，库存低位，供应仍偏紧，苯乙烯价格相对坚挺，但是绝对价格跟随成本走弱。中下旬，苯乙烯预计供增需弱，绝对价格走势相对成本偏弱。

【聚烯烃】需求恢复缓慢聚烯烃跟随成本波动为主

供给端：装置利润不佳，企业提负意愿不足，供给维持偏低水平，小幅调整。截至6月30日当周，PE开工率76.18%（+1.27%），PP开工率82%（+2.98%）。虽然上周开工水平出现低位小幅上调，但是根据检修计划，PE7月仍有多套装置计划检修，预计开工负荷低位小幅调整，但是PP7月装置检修较少，预计开工会有小幅提升预期。

需求端：截至6月30日当周，农膜开工率17%（+2%），包装59%（持平），单丝53%（持平），薄膜53%（持平），中空50%（持平），管材41%（-1%）；塑编开工率45%（持平），注塑开工率49%（+2%），BOPP开工率63.31%（+0.38%）。聚烯烃下游需求有小幅好转迹象，农膜订单量开始有所改善，但是近期国内华东地区疫情有所攀升，关注后续对需求端的影响。

库存方面：7月5日，主要生产商库存水平在75万吨，日环比去库2万吨。截至6月30日当周公布PE社会库存18.638万吨（-0.185），PP社会库存3.8520（-0.1962）万吨。

操作建议：目前聚烯烃需求恢复较为缓慢，且华东地区疫情有起伏，抑制聚烯烃价格走势，绝对价格跟随成本端波动为主，预计聚烯烃短期震荡偏弱运行。

【液化气】原油下跌带动液化气走低

当前市场交易衰退预期，对衰退的担忧比对供应的担忧更重要，油价价格的大幅回落，带动化工板块下行，液化气跟跌。从液化石油气自身来看，由于气温偏高民用气处于需求淡季，现货价格的走低将对盘面期价形成一定程度的拖累，但此阶段随着疫情影响的逐步减弱，汽油需求将明显回升，调油用的MTBE和烷基化油需求量将稳步回升，同时随着丙烷脱氢装置的投产，工业需求端维持稳中有增的趋势不变，工业需求仍有较强的支撑，期价在下跌的过程中表现出较强的抗跌性。在原油下跌的情况下，虽有工业需求的支撑，期价很难走出独立行情，操作上仍以空头思路为主。