PVC半年报：沉舟侧畔千帆过

核心观点

2022年上半年回顾：供给宽松，需求内弱外强。

1）供需方面：虽新增产能不多但PVC利润及烧碱利润较好，较高的开工率带来充足的供应；需求方面，PVC需求受前期地产管控政策影响而大幅下滑，PVC粉及地板出口表现较好，分担了内需下滑的压力；基建表现相对较好，期间PVC经历季节性累库-缓慢去库-再次累库。

2）单边行情：上半年PVC由预期和基本面交替定价。“你方唱罢我登场”：不断释放的宏观利好政策改善市场情绪推高价格，但在需求落空、产业链累库的现实下转而大幅下跌。

2022年下半年展望：供给延续，需求端出口将边际走弱。

1）供应方面：

短期来看检修之后供应将持续回归，3季度有新增产能投放（折有效产能53万吨）；长期供给一方面要关注华北外购电石企业盈亏平衡情况，更多需关注氯碱综合利润，因为在氯碱整体盈利的情况下，即使PVC端亏损，氯碱一体化企业可选择“以碱补氯”，维持供给。同时关注：a）烧碱利润变动情况；b）11月大会前华北等地是否存在供应减量。

2）需求方面：

从前期的土拍、新开工等前瞻性指标来看地产需求乏力，但销售等数据边际有所好转；出口方面加息引发的全球衰退将抑制海外需求；全年基建增速有望达10%以上，基建发力对PVC需求有边际拉动，占PVC需求17%的基建增量恐难完全覆盖地产、出口的走弱。但在政府报告提出全年经济社会发展目标后高层多次表态要努力实现该目标，故需关注：a）逆周期调节的力度；b）政策对需求的实际拉动情况；c）过程中的市场情绪变化。

综上，下半年PVC供应整体偏宽松的格局将持续，内需不振外需走弱的情况下下半年仍有累库压力，而再平衡需要关注需求端实际改善情况及供给端的变化。价格重心下移后PVC将由成本、预期、基本面共同定价。

上半年行情回顾：避不开的预期与现实

阶段1：强预期。2021年12月中央经济工作会议提出稳经济。货币政策、财政政策边际宽松，LPR利率下调、房地产边际放松；基建项目集中签约、开工众多，基建投资额巨大。这一阶段，PVC在基本面较弱情况下持续上涨。

阶段2：弱需求。下游需求迟迟未到，叠加电石成本持续下行，供需双弱下社会库存加速累积。预期潮水褪去，期价承压。

阶段3：原油加速上涨。受俄乌争端影响，原油暴涨，化工品共振上行；印度反倾销到期，对我国需求增加，出口走量；电石企稳反弹，成本上行。

阶段4：需求落空。预期交易过度后回归现实，叠加二季度海外需求淡季，外盘报价大幅下跌，内外双弱。

阶段5：预期再起。6月1日上海全面解封，市场情绪面好转。空头减仓，布伦特时隔3个月再次上破120。

阶段6：产业链累库。上海解封后内需仍未好转，外需疲弱，产业链上下游集体累库；美联储加息75bp，商品情绪偏空；上游原料端成本下行，PVC成本支撑转弱。

上半年供需回顾

高利润带来高供给

2022年1月至6月22日PVC整体开工率为80%，开工呈现出两头低中间高的特点。中间时段因利润好，疫情影响检修等因素上游厂家推迟春检至5-7月。

2022年1-5月PVC总产量约948.6万吨，去年同期为964.88万吨。期间新增产能较少。

需求：千呼万唤未出来

2022年1月至6月22日PVC下游管材开工率为43.85%，2021年同期为58.68%；型材开工率为32.17%，去年同期为46%。

PVC下游制品厂的特点是厂家较多且竞争激烈，在产业链中议价能力相对较弱，故生产利润及下游需求对其开工影响较大。

出口：1-5月出口较好

1-5月PVC粉出口较好，累计出口101.89万吨。

5月PVC粉出口量为26.60万吨，出口主要目的地为印度、越南、土耳其等新兴国家。

出口超预期。整个4-5月处于疫情严重时期社会库库存并没有累库，出口较好反推国内需求较弱。而当疫情过后6月开启了累库，则印证了出口在转弱。

5月PVC粉进口量为2.21万吨，截至目前累计12.03万吨。

出口：1-5月出口较好

5月PVC地板出口47.31万吨，1-5月累计出口225.3万吨。其中54%出口美国，76.28%出口至欧美发达经济体。

按照1吨地板消耗0.3吨PVC粉折算，1-5月地板出口消耗PVC粉67.6万吨，出口累计消耗粉170万吨，占同期总产量的18%。

难降的库存

PVC社会库存经历了累库-去库-累库的过程。

1月至3月初，PVC季节性累库；

3月中旬至5月中旬，去库但是较为缓慢，期间内需一直较差，出口较好推动去库；

5月下旬至今，PVC内外双弱，再次累库。

下半年供给展望

原料端支撑：电石紧平衡

PVC的重要支撑来自电石的紧平衡。

电石作为高耗能行业投产受到限制，未来投产计划有限。宁夏岩鑫的13万吨已投产，年内剩余的待投产产能约148万吨。

电石下游BDO产能投产较多。年内明确的BDO拟投产能合计大约在113.2万吨，集中现在下半年。可降解塑料PBAT需求大幅度上升，关键原材料BDO需求将大幅度提升。

综合下来，电石行业的供需仍处于偏紧平衡的格局，BDO将成为电石增量需求重要来源。

供应：“重赏之下必有勇夫”

利润影响供给。PVC的开工与利润存在一定的相关性。从统计学分析来看，PVC开工与外购电石法相关系数最高。主要因为相对于自备电石的一体化企业，外购电石法盈利能力偏弱，故对利润敏感度高，出现亏损最先降负的是外购电石企业。

供应：不可忽视的烧碱

综合利润同样重要。氯碱综合利润包括PVC利润及烧碱利润。氯碱一体化企业占94.62%，故氯碱企业开工的变化要综合考虑二者的总利润。

烧碱利润关注纯碱及氧化铝。

纯碱中的轻碱与液碱替代性较好，二者价格具有相关性；

烧碱的重要下游为氧化铝，占烧碱需求3成以上。如果氧化铝等需求转弱，那么烧碱利润将承压。

供应：以史为鉴

2020年2月-5月，华北外购电石法亏损，综合利润亦微亏，PVC开工整体不高。

2021年10月底-11月，华北外购电石法亏损严重，但综合利润较好，PVC开工整体不低。

供应：烧碱供需有韧性

目前氧化铝产量处于高位，对烧碱的需求较高。

但是全球加息的大背景下，对包括铝在内有色金属需求及价格恐有影响。

新投产装置跟踪

聚隆化工（冀中能源(行情000937,诊股)）预计6月28日试车。但因为先外采VCM或者EDC，故前期开工并不高。

山东信发：原定于4-5月份投产，受疫情影响改为下半年，预计8月试车。

广西华谊、陕西金泰推迟到明年。

下半年需求展望

地产：住房不炒定调之下楼市难有起色

地产销售较差。克而瑞数据显示，百强房企5月单月业绩环比增长5.6%，同比降低59.67%。

商品房累库。截至5月末，商品房待售面积5.54亿m²，同比增长8.6%，其中住宅待售面积增长15.0%，库存压力大。

房价仍未止跌。70大中城市新房、二手房价格指数同比由正转负，未见企稳。新建商品住宅和二手住宅销售价格同比下降城市分别有46个和57个，比上月分别增加7个和1个。

地产：传统+创新政策层出不穷

楼市困境。一些地区对土地财政依赖度较高，房地产销售差影响回款进而拿地能力下降，直接影响财政收入。各地出台诸多政策，反应了目前房地产销售的现实依旧较弱。

地产：居民购房能力减弱，意愿降低

居民杠杆率高企。目前中国居民房产约占资产比重7成，居民杠杆率从15-16年的40%左右增涨到2022年一季度的62.1%，处于较高水平。居民继续加杠杆的空间受限。

收入受影响较大。疫情以来，尤其是服务行业的从业者的收入水平受到一定的影响。5月份，全国城镇调查失业率为5.9%，16-24岁年轻人的失业率为18.4%。

居民购买力下降。近年来的原油、煤炭等大涨商品的价格上涨使得货币的购买力受到影响。

投资意愿降低。央行发布50个城市2万户城镇储户问卷，本季度55%的居民倾向于储蓄，环比增2.9%。连续第四个季度上升；消费意愿降低1个百分点至23.7%。

地产：前瞻指标表现一般

领先指标表现较差。土地成交面积、房地产开发投资、房屋新开工是需求的领先指标。5月周度的成交面积持续走低，房地产开发投资月同比降7.8%，新开工同比降41.85%。边际上微弱转好。

基建：注定发力，但有时滞

基建数据表现较好。5月份狭义基建同比增速为7.22%。涉疫地区复工复产带动增速回升。1-5月份基础设施投资增长6.7%，增速比1-4月份加快0.2个百分点。

专项债发行进度较快。截至6月24日，新增专项债发行进度为80.80%。为有专项债以来同期高位。预计近月将全部发放完毕。

三四季度基建值得期待。国常会要求专项债“8月底前使用完毕”，但由于时滞且疫情影响将有一定量的资金到三、四季度才能形成实物工作量。从历年数据来看四季度基建占全年比重约30%。

出口边际转弱：汇率角度

美元升值，抑制出口。

近一年来，美元指数涨16.31%，全球货币承压，大多数国家的汇率有不同程度的贬值。

本币贬值是否利好出口，取决于出口国及各进口国货币相对变化。出口前10国家中，印度、土耳其、埃及、哈萨克斯坦、肯尼亚等5个国家货币兑美元跌幅超过离岸人民币的跌幅。跌幅大意味着我国货币相对其升值，不利于出口。该五国占我国总出口量46%。

与我国有竞争关系的中国台湾、韩国、日本的货币汇率贬值幅度大于人民币，从汇率角度来看这些国家或地区在出口以美元计价的PVC时更有优势。

出口边际转弱：全球衰退角度

房贷利率上行。2021年美30年期抵押贷款利率均值低于3%，而6月16日该值为5.78%，创下2008年11月以来的最高水平，房地美表示，利率单周涨幅创下1987年以来最大幅度。加息提高了住房成本，抑制地产需求。

房贷活跃度下降。美国抵押贷款银行协会（MBA）公布的MBA再融资指数、MBA市场综合指数、MBA购买指数是房地产的领先指标。从21年的年初分别下降83.1%、67.3%、35.2%。房地产的活跃度大幅下跌。

出口边际转弱：全球衰退角度

加息周期。北京时间6月16日凌晨，美联储宣布加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至1.50%-1.75%，这是美联储1994年11月以来最大的单次加息幅度。

点阵图利率重心上移。最新点阵图表明18名美联储官员均预测利率会升至3%之上，预测区间的中位数为3.25%-3.5%，较3月的预测的中位数1.75%-2%大幅上调1.5个百分点。其中，有8人预测联邦基金利率将升至3.25%-3.5%，5人预测升至3.5%以上。

需求不乐观，但不过分悲观