S基金火爆凸显规范不足 市场交易亟盼顶层设计

近日，高瓴进军S基金（Secondary Fund，即二手份额转让基金）的消息，让原本不温不火的S基金市场火了一把。

“2021年开始我们就在筹备做一只S基金，也接触了很多资产包。目前我们有一个小规模团队，同时也在持续招人中。”高瓴在回应证券时报记者时表示，他们一直认为S基金是个有价值的资产类别，也存在较大的交易需求。

“市场比较躁动”、“突然热起来”，这是业内对当下S基金市场的直观感受。证券时报记者获悉，今年以来，普通合伙人（GP）、国有基金等卖方踊跃入场，交易类型也由此前常规的基金份额转让，拓展至资产包出售、接续基金发行等。与此同时，保险公司、信托、券商、国有基金投资机构等也都陆续进入成为买方，一时间各类玩家都在竞逐S基金市场盛宴。

其中，部分头部股权机构前几年不计成本投资，今年正批量化集中化退出，原因主要是宏观经济影响、资本市场估值的深度调整等。这种大背景下，S基金成了盘活其流动性的“妙手”。

玩家争相布局S基金

越来越多的玩家争相布局S基金，近期最受关注的新入局者是头部创投机构高瓴。

布局S基金对高瓴来说有两层意义，一方面可为有限合伙人（LP）服务，帮助既有LP更好地把握退出节奏。另一方面，高瓴也表示非常看好其中的投资机会，对于高瓴长期看好的领域，既可以用投新股、也可以用Secondary方式。“我们认为S基金作为一种新的工具，市场潜力巨大，推动创投活水。”

此前，深创投、华盖资本、盛世投资等老牌基金也都发起了自己的S基金。基石资本合伙人陶涛近期在接受记者时亦表示，基石本身虽没有做S基金，但对S基金持开放欢迎的态度，非常愿意与之进行深度合作，为投资人提供更好的流动性。

来自政府方面的玩家也陆续进场。5月底，南京第一只市区联动、市场化运作的S基金——紫金建邺S基金成立。此前，由北京市金融局联合中国科学院发起，聚焦科创行业、专注S市场的北京科创接力私募基金管理公司落地，目标交易规模为200亿元人民币。

在市场化的S基金里，歌斐资产算是这批先行者中的佼佼者。据歌斐资产私募股权S基金投资团队负责人郭峰介绍，目前歌斐正在募集S基金6期基金，规模在30亿～40亿元之间，“现在整体来说募集还算可以，虽然整个募资市场不是特别活跃，但我们从去年底开始募集，现在已募到近一半的金额了，也已经做了几笔交割。”

截至2021年底，歌斐资产S基金人民币1～5期合计管理规模达66.81亿元人民币，基金总内部收益率（Gross IRR）超行业平均水平。

此外，近日刚完成备案的上海某基金公司，已将S基金定为其三大投资策略之一，主要投资于S基金份额，包括单一基金份额、资产包份额、接续基金等。其总经理向记者透露，公司正在筹备一只规模达几十亿元的S基金，预计本月底将正式落地。

头部股权机构进入S基金市场，主要包含两种类型。一是有些资产需要接续，GP设立新基金，用于收购旗下原基金的资产，以实现LP对原基金的退出，实质相当于自己卖给自己，但理论上需要定价；二是在看到S基金市场的蓬勃发展后，一些头部母基金和专业S基金管理人开始进入这一领域。

S基金的买家主要包括几类：一类是专业做S基金的机构；一类是保险公司和信托公司等金融机构，银行也有一部分，但不多；一类是国有企业，目前也在关注S基金的资产。

“现在其实S市场已经非常火爆了，除了像歌斐这样传统的母基金外，保险公司、信托、券商、国有基金投资机构都开始进入这个赛道。”郭峰也表示。

从筹备开展私募股权和创业投资份额转让业务以来，上海股交中心与上海本地银行、母基金、国资基金等加强沟通，积极争取了数家国资公司，通过新设S基金或在现有业务中增加S策略的方式，积极参与平台基金份额转让承接工作，目前已集聚了一定数量的S基金买方，其中不乏银行系、券商系、国资背景的大买家。

S基金需求旺盛

S基金火爆的背后，是旺盛的市场需求。不管LP还是GP，对于S基金退出方式的接受度越来越强。

数据显示，全球S基金在过去10年的交易规模和交易数量总体呈上涨趋势。其中，北美地区的交易最为活跃（占52%），其次为欧洲地区（占33%），亚洲的表现则相对平淡（占15%）。

高瓴表示，S基金交易的本质是对存量资产价值的挖掘。全球市场来说，S基金交易非常普遍，无论看CB Insights还是PitchBook的数据，以S基金交易来退出，在私募股权投资机构整体退出中的占比都非常高（和并购接近，占40%左右），远远超过IPO退出。S基金交易更多情况下是在做资产的接续而非单纯的资产出售。简而言之，出售份额的卖家并非投资机构。资产包交易的前后，GP份额不变。也就是说，所谓的“高瓴出售资产”，本质上，卖家并非高瓴。

在高瓴看来，国内股权市场经过近20年的充分发展，现在到了一个S交易兴起的时间点，并已成为GP参与股权投资的一个非常重要的手段。

针对近两年S基金市场发展迅速的情况，某S基金负责人认为，今年市场环境较差，反而是S基金投资的好时机。2015年～2017年市场设立了很多基金，从基金期限来看，目前已到了清盘阶段，存在较大的退出需求。对LP而言，就是基金份额的转让；从GP的角度，有两种方式，一是把资产出售，二是觉得项目不错，再进行接续，预计今明两年这类项目较多，当然这类交易比基金份额的转让更难一些，因为涉及面更广。

该负责人表示，多重因素叠加，S基金或将成为股权投资行业的发展趋势。毕竟还是一个比较好的资产退出方式，GP一定会愿意尝试，目前行业越来越看中DPI（现金回报率），这就需要及时出手，不光是清盘期的基金，有一些刚到退出期的基金也开始有这样的尝试，这是一个管理DPI比较好的手段。不然，等到上市，退出期还有两三年，项目上市退出可能要四五年。如果资产价格还不错，站在GP的角度，是可以考虑出售的。“我认为这也是一种比较成熟的方式，并非所有的项目都能通过IPO退出。”他表示。

S基金卖方

向GP、头部机构转移

“每周都会有那么几个大型GP，把他们的组合打开让我们来看，让我们来挑，说你可以挑资产包，一个项目也好，多个项目也好。”郭峰表示。

相比前几年，今年卖方出售资产的需求更加迫切。歌斐资产在业内较早布局市场化S基金，据郭峰观察，近半年来，以GP带动的S基金交易开始迅速活跃起来。以往GP更趋向于通过IPO退出，对于通过S基金退出其实并不积极，基本是LP自己交易，GP配合做尽调和交易的手续完善等。但最近半年多以来，IPO变慢，有的新股破发，通过IPO退出相对没那么容易了，所以GP变得非常积极，开始主动推动S基金的交易，包括老股的转让，或者是一揽子项目转让，或者是做接续基金。

“这说明GP也开始慢慢向海外靠拢，在海外S市场里面GP参与度是非常深的，不管是信贷的复杂交易，还是项目的交易，还是LP份额的交易，GP在里面都挺活跃的。”郭峰表示。

“顶尖股权机构确实在尝试S基金，我们接触过很多，GP主动推荐过来的，做成接续的形式。”另一家上海S基金买方机构负责人向记者透露，股权市场在慢慢被教育，从一个成熟市场角度看，不是所有项目都能IPO退出，通过老股转让等方式退出，反而可以相应提升资产现金回收率。二级市场表现不佳时，恰恰是S基金发展的好时机，一方面有需求，同时上市比较难，目前更成熟了，而不是像之前更看中IRR（内部收益率）。

“前几年的卖方，更多是出了问题的房地产公司、大股东质押爆仓的上市公司等类型较多，但今年一些头部机构出现了比较迫切的出售意愿。”晨哨集团首席执行官王云帆亦有明显感受。

今年S基金市场确实比之前热闹。卖方方面，由于市场环境、二级市场估值调整等多种因素，尤其是一些板块比如医药板块比较明显，去年下半年以来二级市场跌幅达30%至40%，挤出效应很明显，前几年卖方市场已经形成，但卖方出售资产的需求更加迫切；同时卖方出售资产的量更大，以前有些资产还要在手里捂一捂的，现在也呈现加速出售状态。此外，以前除了少数出现流动性急售资产外，整体上对于S基金还处于试探和尝试了解市场的过程，今年也处于相对急迫的状态。

部分头部股权机构，前几年不计成本投资，今年正大批出售资产，原因主要是宏观经济的影响、资本市场估值的深度调整。记者获悉，一些活跃的企业风险投资（CVC）机构以及一只规模百亿级的产业基金，目前均在寻求出售基金份额。

估值定价仍是难点

S基金新趋势展示了市场在成长，但整体还不是非常理想。其中，最难的依然是估值定价以及交易流程。

“对底层资产的判断，可左可右可上可下，买卖双方报价存在太大差异。”一家S基金负责人向记者表示，买方觉得报价合理了，但卖方可能觉得过低，目前还没有形成一个权威、公允的估值定价方式。

中途接盘的S基金，看中的是资产的安全性和流动性。该负责人向记者表示，S基金定价会考虑几方面因素，先看底层项目的质地，判断项目退出的可实现性、现金流、退出时间，再根据报价算出IRR水平，什么时候可以回本，“买方会考虑收益率和流动性，定价的方式主要是资产净值（NAV）折价或者成本+利息等。”

针对阻碍国资LP退出时的估值问题，上海率先破除这一障碍，在今年2月提出“国有基金份额转让价格应以经备案的资产评估或估值结果为基础确定”后，又制定了国有企业私募股权和创业投资基金份额评估备案工作指引。

根据5月底发布的《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估备案工作指引（试行）》（草案），国有基金份额转让时，要求基金管理人配合国有资产评估管理工作，可以获取评估所需工作资料、可以履行评估程序的，应优先采用资产评估报告，因基金份额较少、涉及项目持股比例较小或商业保密要求等客观条件限制，无法获取评估所需工作资料、无法有效履行评估程序的，可以采用估值报告。

“虽然《指引》弥补了国资评估管理政策中对基金份额评估没有明确规定的政策空白，但仍有问题待解。”一家正打算出售国资基金份额的上海国有基金管理人告诉记者，目前市场上接盘的S基金，几乎都要求折价，但国有资产的转让要求不能低于评估值，“这就只能找同为国资的买家，买家一下子少了很多；或者做低评估值，但在现实中又存在很多问题和后遗症。”

我国已在试点的S基金交易所，希望达到的功能之一即是通过竞价实现价格发现功能。上述S基金负责人向记者表示，竞价有望逐步实现价格发现功能，“如果有更多的参与方，市场会更加熟悉整个项目的定价方式，从而逐步形成市场的规则。”

同时，随着S基金市场越来越热闹，对卖方、买方和平台的角色都提出了更高要求。王云帆表示，一些头部机构卖家的出现，让S基金交易正变得复杂，相比LP份额的转让等零星退出，目前的集中化批量化退出，需要GP搭建S基金架构或接续基金，对原有基金进行重组，“这需要顶层设计，要有一套严密的组织流程，然而目前业内还不知道如何搭建S基金架构，尚没有搭建一套成熟的退出体系，同时组织流程、人力资源配置等也不健全。”

就王云帆观察，最近几家市场上较大的市场化投资机构，投的时候很专业，但退的时候都不太专业。“我们股权投资市场一向是重投轻投后，PE（私募股权投资）或并购基金中后台运营部门人员相对较多，而VC（风险投资）基本上中后台都是空缺，不少投后部门都是空白，最近我聊了3家规模百亿元的机构，投后管理的项目数量在80个～120个之间，投后管理人员结构却是‘210’，1家2个人、1家1个人、1家没人，配比严重不足。”