欧洲央行即将开启加息周期，是否会引发新一轮欧债危机？

主要观点

·欧洲央行货币政策发生重大转向，将在7月开启十余年来的首次加息，同时结束其资产购买计划下的净资产购买，未来一到两年可能会连续多次加息，欧元区负利率时代或将终结

·俄乌冲突导致的通胀高企是欧洲央行“转鹰”的主要原因，但开启加息对通胀的抑制作用或将有限，且有可能进一步加大欧洲经济下行压力，欧洲央行货币政策后续将面临两难抉择

·与欧债危机时期相比，当前欧元区面临的债务压力更大，但金融体系的抗风险能力明显提升，欧洲央行加息或将加剧欧元区高负债国家面临的再融资风险，但引发新一轮欧债危机的可能性不大

●事件概述

2022年6月9日，欧洲央行公布利率决议，维持三大关键利率不变。欧洲央行决定自7月1日起终止其资产购买计划下的净资产购买，同时计划在7月份的货币政策会议上将关键利率上调25个基点，并在9月再次加息。欧洲央行表示，如果欧元区通胀形势未见好转，9月份的加息幅度可能会更大。欧洲央行行长拉加德称：“根据我们目前的评估，在9月份之后进一步渐进且持续的加息是合适的。我们调整货币政策的速度，将取决于最新的数据以及我们如何评估中期通胀的发展。”

欧洲央行还上调了通胀预期，并下调了经济增长预期。目前，欧洲央行预计2022年的通胀率将达到6.8%，2023年将降至3.5%，2024年将降至2.1%；GDP增长方面，欧洲央行对于2022年和2023年的GDP增长预测分别大幅下调至2.8%和2.1%，而2024年略微上调至2.1%。

●正文内容

欧洲央行货币政策发生重大转向，将在7月开启近十余年来的首次加息，同时结束其资产购买计划下的净资产购买，未来一到两年可能会连续多次加息，欧元区负利率时代或将终结

为缓解2008年全球金融危机和2010年欧洲主权债务危机对经济造成的冲击，欧洲央行在2012年7月首次将关键利率（隔夜存款利率）下调至0%，正式开启超宽松货币政策。随后，欧洲央行在2014年6月将关键利率进一步下调至-0.1%，使得欧元区进入负利率时代，并在之后连续4次降息至如今的-0.5%。与此同时，欧洲央行通过量化宽松（QE）的方式持续为市场注入流动性，在2015年3月至2018年12月间实施了约2.6万亿欧元的资产购买计划，2019年11月重新启动每月规模为200亿欧元的新一轮资产购买。此外，为应对新冠疫情，欧洲央行还批准了总规模为1.85万亿欧元的疫情紧急资产购买计划，自2020年3月至2022年3月实际累计购债近1.72万亿欧元。在此背景下，欧洲央行资产负债表规模迅速扩张，至2022年5月底已达8.8万亿欧元，是2015年初的4倍左右。

2022年以来，在全球通胀压力持续上升的背景下，包括美联储在内的多个发达国家央行都开启了加息进程，相比之下欧洲央行依然保持了相对谨慎的“鸽派”态度，多名官员曾坚称欧洲央行不会在2022年加息。2022年5月底，欧洲央行行长拉加德在欧洲央行官网发表题为《欧元区货币政策正常化》的文章，明确表示欧央行将在今年7月举行的货币政策会议上决定加息节奏，并可能在9月底之前退出负利率。这是欧洲央行首次对外发出明确的加息信号。6月9日，欧洲央行决定在7月份的货币政策会议上将关键利率上调25个基点，这将是欧洲央行自2011年以来的首次加息。同时，欧洲央行决定自7月1日起资产购买计划的净资产购买，预计适用于第三轮长期定向再融资操作（TLTRO III）的特殊条件将于6月23日结束。

欧洲央行7月加息25个基点以及结束全部净购债的时点均符合此前市场的普遍预期，但欧洲央行保留9月扩大加息幅度的选择权则令市场感到意外。目前，货币市场已经加大了对欧洲央行9月加息50个基点的定价，一次性加息50个基点将是欧洲央行在2000年6月以来的最大加息幅度，这也会使得欧洲区长达8年的负利率时代正式终结。此外，拉加德称“在9月份之后进一步渐进且持续的加息是合适的”，这代表欧洲央行在今年余下的四次政策会议上都可能会加息，同时不排除再度加息50基点的可能，至2022年底欧洲关键利率水平预计将达到1%左右，至2023年底可能会达到2%左右。

俄乌冲突导致的通胀高企是欧洲央行“转鹰”的主要原因，但开启加息对通胀的抑制作用或将有限，且有可能进一步加大欧洲经济下行压力，欧洲央行货币政策后续将面临两难抉择

长期以来，欧元区通货膨胀率一直维持在2%以下的较低水平，但自2021年下半年以来，随着国际能源价格的持续上涨，欧元区调和CPI增幅已升至欧洲央行设定的2%调控目标以上，尤其是2022年2月俄乌冲突爆发后，原油、天然气等能源价格大幅飙升，粮食价格也开始上涨，欧元区面临的通胀压力持续加大。2022年4月，欧元区调和CPI增幅达到7.4%，创下欧元区成立以来的最高记录，其中能源价格同比涨幅更是高达37.5%，食物价格同比涨幅达到8.9%。展望未来，俄乌冲突在短期内得到妥善解决的可能性较低，再加上6月初欧盟委员会在第六轮对俄制裁措施中提出将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，欧元区能源、粮食等大宗商品价格预计将在未来相当长的一段时间内维持高位。此外，目前全球供应链紧张问题仍未得到有效缓解，欧元区劳动力市场供给也较为紧张，或将进一步推高欧元区工业品和服务价格。

总体来看，欧元区当前通胀形势空前严峻，通胀水平远超欧洲央行的调控目标，且未来前景不容乐观。这是欧洲央行货币政策开始“转鹰”的主要原因，其加息的主要目的在于控制通胀，但从目前来看开启加息对通胀的抑制作用或将有限。这主要是因为当前导致欧元区通胀高企的主要因素主要来自于供给端，且无论是俄乌冲突还是全球供应链紧张都是外生因素，欧洲央行很难直接影响或控制，而加息影响的主要是市场流动性和需求端，因此对当前通胀并非是“对症下药”，起到的效果或将有限。

另一方面，加息可能会进一步加剧当前欧元区的经济下行压力。通胀高企已经在很大程度上削弱了欧元区居民的实际购买力和消费者信心，能源和大宗商品价格上涨、全球供应链受阻等因素则对企业生产及投资造成了限制，对外贸易状况在俄乌冲突背景下也不容乐观。一旦欧元区在7月开启加息，本就信心不足的消费者可能会将大量的资金存入银行获取收益，这将会进一步压制消费，而融资成本的提高则会对企业生产及投资造成打击，再加上俄乌冲突等不确定性因素，欧元区经济增长预计将显著放缓，甚至不排除有陷入衰退的可能。

经济下行压力的加大将使欧洲央行在制订货币政策时面临两难抉择：既要控制过高的通胀水平，又要防止经济增长大幅放缓或陷入衰退的风险。欧洲央行行长拉加德称，“欧洲央行将继续以数据为准，加息决议不是为了追赶美联储的步伐”，由此可以推测欧洲央行后续的货币政策行动将大概率根据经济及通胀表现及时调整。因此，即便当前市场普遍预计欧洲央行9月加息50基点的可能性较大，但一旦经济数据表现不佳，欧洲央行后续的加息节奏可能会有所放缓。

与欧债危机时期相比，当前欧元区面临的债务压力更大，但金融体系的抗风险能力明显提升，欧洲央行加息或将加剧欧元区高负债国家面临的再融资风险，但引发新一轮欧债危机的可能性不大

欧洲央行的加息决定首先影响的无疑是欧元区国债市场。6月9日欧洲央行“放鹰”后，欧元区国债价格全线大跌，德国10年期国债收益率攀升至2014年以来的最高点，意大利10年期国债收益率涨幅超过20个基点，两者之间的利差也持续扩大2020年5月以来的最高水平，使得这一衡量欧元区金融风险的重要指标已经接近250基点的临界值，而市场普遍认为这一临界值是可能引发决策者采取行动的“危险区域”。欧元区国债市场包括19个国家，但各国国债之间信用水平差异较大，如果欧洲央行大幅加息可能会引发大范围抛售，而首当其冲的就是以意大利、希腊为代表的“欧猪五国”（PIIGS）。

与欧债危机时期相比，当前欧元区的政府债务压力更大。尽管在欧债危机后欧元区大部分国家都采取了紧缩性的财政政策来控制政府开支及债务，但欧元区的老龄化趋势及高福利制度使得政府刚性支出规模较大，再加上欧元区的超低利率环境为政府融资提供便利，欧元区多个国家的政府债务率不降反升，尤其是2020年新冠疫情暴发发后，各国出台大规模财政刺激政策使得财政赤字率和政府债务率飙升，甚至连财政状况一向较好的德国也超出了《马斯特里赫特条约》中“财政赤字率低于3%”与《稳定与增长公约》中“政府债务率低于60%”的规定。截至2021年底，欧元区政府债务率最高的五个国家除了法国以外均来自于“欧猪五国”，其中希腊政府债务率高达近200%，且较欧债危机时期上升了约50个百分点，意大利、葡萄牙和西班牙的政府债务率也均较欧债危机时期有较大幅度提升，只有爱尔兰政府债务率较欧债危机时期显著下降，且已降至60%的警戒线以下。在此背景下，一旦欧元区开启加息，欧元区政府面临的再融资成本将有所上升，尤其是对于希腊、意大利等信用资质相对较弱的高负债国家而言，其面临的再融资压力可能会更大，政府债务风险或将大幅上升。

另一方面，当前欧元区金融体系的抗风险能力与欧债危机时期相比明显提升。首先，欧元区银行业资本充足率和不良贷款率处在健康区间。以希腊和意大利为例，欧债危机后两国银行业的资本充足率均呈上升趋势，截至2021年底分别为15.2%和18.8%，远高于《巴塞尔协议III》中不低于8%的标准；欧债危机后希腊和意大利银行业不良贷款率呈先升后降之势，随着银行业不良资产处置力度的持续加大，近年来两国银行业不良贷款率快速下行，至2021年底分别为9.2%和3.3%，较高峰时期均显著下降，银行业资产质量得到明显改善。其次，欧洲央行大规模的资产购买计划使得欧元区金融机构面临的政府债务风险敞口有所收窄。欧债危机后，欧洲央行通过资产购买计划持有了大量欧元区政府债务，例如意大利政府债务中央行持有占比已从2010年末3.6%大幅升至2021年末的25.3%，金融机构持有占比则从26.3%小幅降至24.6%，表明其面临的政府债务风险敞口有所收窄，有助于降低主权信用风险事件导致的金融机构交叉传导风险。最后，欧债危机之后欧洲建立了银行业联盟和资本联盟等机制，尤其是2012年欧洲稳定机制（ESM）的建立使得出现金融风险的成员国在满足严格条件的情况下获得金融救助，并保持国债的可持续性，同时提高从金融市场融资的能力。

此外，欧洲央行在必要时也会采取措施，避免意大利等国出现债务风险及相关风险向银行业或其他国家蔓延。欧洲央行行长拉加德在谈到欧元区金融状况割裂问题时称，“欧洲央行承诺，将致力于不让债务更沉重的意大利和西班牙等欧洲边缘国家借贷成本再次被金融市场推高。如有需要，欧洲央行调整现有货币政策工具，或者部署新工具来避免欧元区政府债券出现割裂化，即避免负债重重的南欧国家与德国的基债息差迅速走阔。”欧洲央行的官员们还重申，“如果疫情导致部分市场恶化，紧急抗疫购债计划（PEPP）再投资可以在任何时候根据时间、资产类别和司法管辖区进行灵活调整。欧洲央行打算将根据该计划购买的到期证券的本金再投资到至少2024年底。”得益于上述因素，从目前来看欧洲央行加息引发新一轮欧债危机的可能性不大。