国内信用风险缓释工具的发展及对信托的影响

2022年以来宏观经济持续下行，信用风险事件数量剧增，债券市场结构性分化背景下的民营企业陷入融资困境。中国银行(行情601988,诊股)间市场交易商协会和上海、深圳证券交易所近期均推出了信用风险缓释工具助力民企债券发行，引起市场高度关注，可能对信托公司业务发展带来一定影响。

一、国内信用风险缓释工具的设立背景与发展历程

2005年以来，我国成为亚洲最大信用债市场，但配套信用衍生产品的缺失制约了信用风险管理手段的丰富性，影响了信用债市场持续健康发展。与国内相反，欧美金融市场信用衍生品高速发展，但由于缺乏监管导致产品结构复杂、杠杆过高，成为引发2008年金融危机的重要因素。在此背景下，交易商协会于2010年底正式推出信用风险缓释工具（CRM），核心品种包括信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW），约定标的均为单一债务（债券、贷款等），主要规避标的债务违约风险；2016年进一步推出合约类产品信用风险违约互换（CDS）和凭证类产品信用联合票据（CLN）两项新品种，其标的由盯住单一债务变为盯住标的主体，规避标的主体信用风险。

信用风险缓释工具自推出之后，相当长一段时间内并未得到快速发展。债券市场信用债违约事件较少，信用风险缓释工具缺乏市场需求，符合资质的参与机构数量少且热情不高，信用风险缓释工具的发行一度陷于停滞。自2018年以来，随着宏观经济下行、民营企业发行债券的违约事件增加，交易商协会在当年重点推广民营企业发债搭配信用风险缓释凭证（CRMW）的模式，在帮助民企融资方面取得一定成效。交易所也于2018年末相继开启信用保护合约试点，随后也增加了信用保护凭证品种。

自疫情发生以来，债券市场信用风险事件频发，信用债的市场结构化失衡问题进一步加剧。在此环境下，信用风险缓释工具的分散风险功能有所显现，发行规模显著增长。截至2021年末，各类信用风险缓释工具存续200笔，名义本金总计422.42亿元，较上年末增长89.7%。其中，凭证类产品存续165笔，名义本金总计370.85亿元，较上年末增长90.6%；合约类产品存续35笔，名义本金总计51.57亿元。由于凭证类产品的可流通性较强，其比合约类品种更受买方市场青睐。

二、信用风险缓释工具面临的挑战

（一）市场结构失衡问题较为突出

当前国内信用风险缓释工具的市场结构失衡问题较为突出。一方面，交易商参与度低和产品的局限性造成了产品流动性偏弱。截至2021年末，CRM市场参与者合计124家，包括核心交易商64家，一般交易商60家；CRMW创设机构75家，CLN创设机构51家，参与者涉及商业银行、证券公司、增信机构、资产管理公司、公募基金、保险公司等，相对于银行间市场庞大的金融机构成员来说，符合条件且有意愿参与的机构数量占比过低。+

另一方面，创设机构多为银行，集中度过高易造成风险聚集。自2010年以来发行的467只CRMW中，有294只为商业银行创设，占比63%，而浙商银行(行情601916,诊股)和中债增信两家机构合计发行120只产品，创设机构集中度较高。参与主体较少易形成风险偏好高度趋同，进而造成信用风险在核心交易商中聚集，不利于信用风险的分散和转移。

（二）估值定价基础薄弱

违约概率与违约损失率是衍生品定价模型的关键依据，由于CRM产品发行数量偏低，信用风险事件绝对数量仍偏少，CRM产品的定价存在基础数据积累不足问题，易造成产品定价偏离内在价值。例如市场曾出现CRMW创设价格和标的主体信用等级倒挂现象，造成挂钩同行业同区域股东背景相似的AA+主体的CRMW发行价格低于挂钩AAA主体的CRMW发行价格。

为避免价值偏离造成的损失，创设机构在发行CRMW时更倾向于选择信用等级较高的挂钩主体，覆盖债券更偏向短期品种。截至2021年末，挂钩发行主体AA+占比约50%，而挂钩短融的产品发行规模占比也达到45%左右。CRM设计初衷之一是通过分散转移信用风险以便利低信用等级主体融资，但由于估值定价问题造成的创设机构选择偏差，在一定程度背离了其初衷。未来可借鉴欧美相关产品定价经验，随着基础数据的积累逐步改进定量分析技术，建立更为科学合理的估值定价体系。

（三）风险对冲功能发挥尚不充分

一是CRM产品发行规模相较标的债券发行规模偏小，创设覆盖率整体较低。2019-2021年，CRMW发行规模占标的债券发行总额的比重分别为24.06%、25.10%、27.46%，对标的债券规模覆盖比例低，风险缓释功能发挥不足。

二是民企挂钩标的占比下降，国企规模快速上升。2019-2021年，挂钩标的为民企的占比逐年下降，分别为84.95%、75.29%和46.45%。相比之下，地方国有企业在数量和占比上均逐年增多，其中，2021年创设的147笔CRMW中，国企占比约55%，同比增加178.3%，配套监管制度完善程度和债券市场的法制化程度等因素制约了信用衍生品的发展，挂钩标的主体性质的变化反映了市场的选择偏差。

三是对城投债的保障力度不足。在已发行的467只CRMW中，针对城投债的占比仅为15%左右，挂钩城投债标的名义本金对相应城投债发行规模的覆盖率仅为20%。城投主体为银行间非金信用债占比最大的群体，尾部城投的违约风险在分化过程中迅速上升，其迫切需要配套的衍生工具缓解融资困境。

三、信用风险缓释工具对信托业务的影响

一是有利于缩小标品信托业务的风险敞口。受制于负债端的高成本和债券市场的资产荒，信托公司当前信用债投资面临着一定的信用下沉压力。随着CRM在债券市场逐步推广，信托公司可选择相应产品规避信用风险。特别是近期民营房企信用债价格波动较大，如果其配套发行了类似风险对冲工具，有利于信托公司降低该领域的债券投资风险敞口，减小投资风险压力。

二是对房地产信托风险化解起到一定积极作用。交易所在当下选择民营房企作为信用风险缓释工具的产品试点，表明了监管对该类主体的重视和支持立场，有利于恢复市场信心。监管后续或推出一揽子工具辅助相关企业参与直接融资，通过修复融资能力缓解主体流动性压力，对房地产信托风险化解可能会起到一定的积极作用。值得关注的是，本次试点采用的模式是承销机构（中信证券(行情600030,诊股)）为创设主体，中国证券金融股份有限公司运用自有资金买入，其承担了类似对中信证券再担保的职能，政策性较强，未来能否市场化批量帮助民营房企恢复债券融资尚待观察。

三是为信托公司带来创新参与CRM的业务机遇。信托公司是资产证券化市场重要参与者，部分信托公司还拥有债券承销资质，未来可以在其熟悉的房地产、政信等领域，探索加入风险对冲工具的使用，成为CRM产品创设机构，充分挖掘资产价值。此外，信托公司也可以作为交易商身份参与，把握市场中的套利机遇，但需要更高的研究能力对市场走势做出准确研判。