复盘报告 | 越秀地产扩储与权益平衡
来源：观点网 2022-05-11 21:23:14
观点指数 在行业环境变化、销售下行时期，越秀地产仍然完成全年销售目标、迈向新的阶段，并于3月10日率先发布年报。
但随着行业去金融化、去投资化、去杠杆化的调整越来越深入，越秀地产盈利水平出现回调，2021年毛利率同比下降3.3个百分点至21.8%，少数股东损益同比增长287%，归母净利润同比下降15.5个百分点。
为何在销售大幅增长同时盈利能力却明显下降？越秀地产在如今的市场行情下将如何发展？或许可以从财报中找到答案。
难以忽视的股东权益收入挑战
尽管销售上越秀地产取得较大进步，顺利跨过千亿门槛，但盈利却存在回调挑战。
2021年越秀地产营业收入573.8亿，同比上升24.1%；毛利率21.8%，同比下降3.3个百分点；核心净利润41.5亿元，同比上升3.2%，排除行业下行的影响，总体业绩表现稳健。
然而值得注意的是，2021年越秀地产全面收入总额49.97亿元，其中公司权益持有人应占收入为33.2亿元，非控股权益应占收入为16.77亿元，而2020年非控股权益应占全面收入金额4.33亿元，占比不到一成，为8.72%。
随着非控股权益应占收入上升，越秀地产股东权益应占收入呈现回调趋势，股东权益应占收入从2020年的45.3亿元回调至2021年的33.2亿元，占收入总额的比例也从91.28%回调至66.44%。
从过去6年的情况来看，尽管上市公司股东权益应占收入在2020年前呈现上升趋势，但随着行业经营环境变化，越秀地产全面收入增速放缓，2019年收入增长75.21%，2020年增长7.38%，而2021年增长0.69%，未来或将出现回落；同时，股东权益应占收入比例由2021年70%变动至66.44%，为近六年低位。
数据来源：企业年报、观点指数整理
扩张路径：房企合作与基金
非控股权益的上升与越秀地产的项目操盘模式有很大关系。
为了在保持三道红线“绿档”的条件下推进全国化布局、实现规模的快速扩张，越秀地产加大合作力度，也使得少数股东权益大幅上升。
以滨江集团合作为例，越秀以34.52亿元入股杭州文辉三芒星地块，后者由滨江于2020年7月以107亿元竞得，引入越秀、保利两个合作方后，项目公司股权演变为越秀地产持股33.8%，滨江集团持股33.2%，保利发展持股33%，该项目亦成为越秀地产的并表项目。
同时，滨江亦通过与越秀的合作实现广州市场的开拓，如参与黄埔越秀星航TOD项目的开发。天眼查资料显示，项目公司广州樾富由越秀地产和滨江集团分别持股65%、35%，即项目仍由越秀地产并表。
除了项目合作外，越秀也借助集团的资金力量，采取“地产+基金”的操盘模式撬动部分项目的开发。
越秀采用这种方式操盘的项目权益占比都会很低，如2020年新增的南海阅湖台项目，越秀明睿三号基金持股90%，其余股权由越秀持有。从历年情况来看，采用这种模式获取的项目几乎每年都有，一定程度上影响了项目权益比例。
根据以往越秀的操作经验来看，项目进入成熟期后会对项目进行收购，因此越秀利用集团基金撬动的项目数量不会太多，保持在资金可承受范围内。
从新增土储看低权益扩张
2021年，越秀地产新进入北京、上海、宁波、东莞、南通、西安、毕节、郴州等8个城市，其中大部分项目属于合作开发项目，9个项目中超过一半的权益比例不到50%。
同时，高能级城市的权益比例与低能级城市相比明显更低。
纵观越秀地产2021年的新购土地，权益比例过半的项目亦不多。
37个新增项目仅17个权益比过半，权益比超三分之二的仅有9个，其中5个位于广州，其余4个分别位于杭州、重庆、郴州、毕节，新增项目平均权益比例为63.14%。
房地产企业从土地获取到项目销售到金额入账形成收入和利润需要一定周期，今年财报显示的是过去项目收入情况。
回溯越秀地产往年土地购置情况，可以发现近三年新增项目权益比有所提高，但也在60%左右，且高权益比项目主要位于广州，2021年有新增高权益项目的城市除广州外只有杭州、重庆、郴州、毕节。
随着扩张步伐迈进，低权益开发带来的上市公司股东权益应占收入下探，未来将更加明显。
稳步迈入“千亿”阵营后，从越秀地产业绩会上提出的2022年7%销售增长目标来看，继续扩张是必然趋势。
但如何在实现销售规模和收入增长同时，维持企业盈利能力，避免少数股东损益影响上市股东利润，市场正在等待越秀的回答。
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