IPO观察|瑞晨环保携可恢复对赌冲刺上市，产销率下滑存货余额走高

近日，上海瑞晨环保科技股份有限公司（下称“瑞晨环保”）更新了招股书（上会稿）。公司冲刺创业板上市拟募资4.49亿元，拟用于高效节能风机产业化建设项目及补充流动资金。保荐机构为东方证券。

红星资本局注意到，瑞晨环保在报告期内产销率大幅下滑，存货余额和应收账款余额则逐年增加。在此情况下，公司仍拟募资扩产，新增产能消化存疑。

此外，身负可恢复对赌条款，也为瑞晨环保IPO带来不确定性。

营收规模逐年增长

高毛利率引交易所关注

招股书显示，瑞晨环保的主营业务为高效节能设备的研发、设计、生产和销售，主营产品为高效节能离心风机、高效节能离心水泵等节能类产品。公司产品的使用方为钢铁、水泥等高耗能行业公司，包括中国建材（03323.HK）、华新水泥（600801.SH）、华润水泥（01313.HK）等。

近年来，瑞晨环保业务规模及盈利能力均呈增长趋势。2018-2020年及2021年上半年（报告期），公司分别实现营业收入1.44亿元、1.97亿元、2.98亿元、1.49亿元；归母净利润分别为3111.85万元、3556.07万元、6844.23万元、3175.92万元。

瑞晨环保表示，报告期内，公司营收规模增长迅速，逐渐形成品牌效应，2018年至2020年，公司营业收入复合增长率为43.80%，公司的产品获得了行业客户的认可，具备较好的成长性。公司在手订单饱满，截至2021年6月30日，公司不含税在手订单金额为3.76亿元，已预收客户款项1.41亿元，为公司未来的成长空间奠定了基础。

与此同时，瑞晨环保综合毛利率较为稳定，且高于可比公司的平均水平。报告期内，公司综合毛利率分别为52.72%、49.74%、49.98%和48.95%，而同行业可比公司综合毛利率均值分别为39.70%、40.75%、39.21%、37.16%。

红星资本局注意到，截至目前，瑞晨环保已接受深交所三轮审核问询，其中在第一轮审核问询中被要求说明高毛利率的合理性及可持续性。瑞晨环保表示，公司产品毛利率受到客户对产品规格型号、材质要求、现场工况复杂程度等多方面影响，相较于可比公司，公司的产品种类、应用场景和客户类型均存在一定差异，因此毛利率水平存在一定差异，具有合理性。

但瑞晨环保同时指出，在产品高端化的行业发展趋势下，如公司不能持续巩固并扩大竞争优势，不能持续保持较高的研发水平、设计及生产质量，在其他潜在竞争者实现技术突破和经验积累的情况下，将可能会导致行业竞争加剧，进而影响公司产品议价能力和毛利率水平。

计划募资扩产

产销率下滑，存货余额走高

瑞晨环保此次IPO拟募资4.49亿元，拟用于高效节能风机产业化建设项目及补充流动资金。公司表示，本次投资的高效节能风机产业化建设项目，有助于提升公司的风机生产能力和生产效率，解决公司目前产能较小以及外协生产比例较高的问题，满足公司日益增长的销售规模。

红星资本局注意到，瑞晨环保主要产品产销率近年来逐年走低，2021年上半年的产销率相比2018年甚至腰斩。报告期内，公司主要产品产销率分别为104.56%、94.57%、72.52%、47.72%。其中，风机产销率分别为79.82%、84.31%、66.27%和49.34%，水泵产销率分别为123.49%、106.25%、110%和31.34%。

对此，瑞晨环保解释称，公司节能设备在向客户交付后需进行安装、调试，经客户验收后才确认收入，因此，从产品生产完成到客户验收存在一定时间间隔，使得公司产量与销量之间并不完全匹配，且随着订单逐年增加，产量通常大于销量。报告期各期，产量大于销量的部分在财务核算中记录为在产品（已生产完成，尚未验收），均有相应订单对应。2018年至2020年，公司的业务收入呈现快速增长趋势，期末已完成生产但尚未安装的数量亦随之增加，导致产销率比例逐年下降。2021年1-6月，一方面公司业务规模持续扩大；另一方面，受客户验收季节性影响，公司在上半年生产发货较多，集中在下半年经客户验收确认收入，因此2021年1-6月公司产销率较低。

与此同时，瑞晨环保的存货余额逐年增加，其中在2019年和2020年连续翻番。报告期各期末，公司存货账面价值分别为1926.11万元、4676.68万元、1.14亿元和1.83亿元，其中大约80%为在产品。公司存货周转率分别为4.05次/年、2.93次/年、1.82次/年和1.01次/年，除2018年外，公司存货周转率均低于行业水平。

在三轮审核问询中，深交所均就瑞晨环保的存货问题提出质疑，要求说明存货周转率低于行业水平的合理性等问题。瑞晨环保在回复函中表示，公司产品的相关生产周期一般为1至3个月。已发在产品结转情况主要受到项目现场施工和客户验收流程等进度的影响，尤其是验收环节受到客户项目进度、审批进度等客观因素影响较大，因此不同项目的实际验收周期差别较大，一般为3至12个月不等，甚至更长。

较长的验收周期，为瑞晨环保带来不确定性，应收账款余额和逾期应收账款金额逐年走高。报告期各期末，公司应收账款余额分别为6187.04万元、8865.83万元、1.06亿元和1.25亿元；其中，逾期应收账款金额分别为2040.71万元、2914.80万元、5384.27万元、4508.08万元，占比分别为32.98%、32.88%、50.75%和36.06%。

深交所在多轮审核问询函对此也予以了重点关注。瑞晨环保在最新的回复函中披露，截至2021年底，报告期各期末逾期应收账款已收回1140.82万元、2496.93万元、4923.92万元和3593.41万元。报告期各期末，公司已对逾期应收账款进行了识别，采用单项计提、账龄组合方式计提了坏账准备，2018年末至2020年末坏账准备计提比例分别41.31%、21.50%和11.99%，基本匹配或高于对应期末逾期应收账款期后未回款比例。

携可恢复对赌条款冲刺IPO

连续两年对赌业绩未达标

红星资本局还注意到，在发展过程中，瑞晨环保曾于2016年、2017年及2019年，与新引入的投资者就业绩保障、强制回购、赎回权、反稀释权等特殊权利事项进行了约定。其中，在2017年与张俊、方廷侠、伍静波三位投资人的增资协议，及2019年与宁波申毅、东证汉德、东证夏德三家投资机构的增资协议中，均对业绩作出承诺。2016年与虎鼎致新的相关约定中则未对业绩作出要求。

2021年3月，瑞晨环保与相关股东签署补充协议，在IPO前夕对特殊条款进行了清理。

招股书显示，瑞晨环保与张俊、方廷侠、伍静波等投资人签署的清理协议，所有特殊权利自协议签署之日起自动终止；与宁波申毅、东证汉德、东证夏德以及虎鼎致新等投资机构签署的清理协议则约定，赎回权自瑞晨环保递交IPO申报材料并获中国证监会或证券交易所受理之日起自动终止（在撤回上市或上市被否之日起恢复执行），带有可恢复条件。除赎回权外，业绩承诺、反稀释权等特殊权利自瑞晨环保递交IPO申报材料并获中国证监会或证券交易所受理之日起自动终止，且不再具有恢复效力。

一直以来，对赌协议都是IPO的监管重点。监管机构曾多次强调，拟上市公司应在申报IPO前清理对赌性质的条款。尽管瑞晨环保对其他特殊权利条款进行了清理，但赎回权具有可恢复性，仍不得不让人怀疑，瑞晨环保在IPO前签署补充协议是否只是为应对监管。

此外，值得注意的是，瑞晨环保与张俊等三位投资人约定，公司2017年-2019年的扣非归母净利润应分别达到2000万元、4200万元、6500万元；与东证汉德等三家投资机构的业绩承诺则为，公司2019年至2021年的净利润应分别达到5600万元、6720万元、8070万元。

根据瑞晨环保公布的业绩，2018年及2019年，公司均未完成上述业绩承诺。瑞晨环保表示，公司实控人陈万东已按照约定进行现金补偿，且该条款不再执行。

瑞晨环保IPO能否顺利过关，红星资本局也将持续关注。

红星新闻记者 任志江

编辑 陶玥阳

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