东方金诚：转债个券价格普遍下跌带动估值明显调整

本周观点

上周，转债市场背离正股回暖态势，转债个券价格普遍下跌带动估值明显调整，其原因推断有三点：

（1）年初以来，转债价格调整幅度不及正股，导致转债估值被动抬升，转债市场脆弱性持续积累。去年下半年，创业板和中小板正股价格持续上涨、机构增量资金大量涌入，共同推动转债价格和估值升至历史高位。进入2022年以来，在权益市场剧烈调整背景下，转债价格调整明显不及正股致使300余只转债估值明显被动抬升，春节前后两周转债市场转股溢价率中枢升至30%以上的历史高位，为后续转债市场向下调整埋下伏笔。

（2）正股反弹不力加快市场预期调整，推动转债后续补跌。年初以来，权益市场震荡调整加剧，多数转债正股价格在调整过程中反弹无力，导致转债转股溢价率持续被动抬升，叠加权益市场悲观情绪积累，加速了市场对转债正股期权预期的调整，从而推动转债后续补跌。

（3）转债价格和估值双高加大配置难度，市场存在主动杀估值动力。本轮调整前，转债价格主要分布在120~150元区间，120元以下转债占比仅为24%，转股溢价率低于20%的转债占比仅为15%，转债价格和估值双高明显加大了转债配置难度，并在权益市场缺乏上行动力阶段增加了市场主动压估值的动力。因此，在前周五（2月11日）和周一（2月14日）债券市场和权益市场相继调整、东财转3股债深跌等因素共振下，上周转债市场估值出现一轮主动调整。

目前难以断言本轮转债调整已经到位，短期还需关注市场调整风险。从正股市场看，目前权益市场仍以震荡调整为主，各板块和各行业高频轮动转换，权益主线仍不明确，转债正股上行动力不足，对转债估值的支撑力度有限，短期转债市场调整压力仍然较大。从调整后的转债价格和估值位置来看，当前转债价格主要分布区间已经下移至110~130元，近27%的转债转股溢价率降至20%以下，但转债市场价格和估值中枢位置仅回落至去年12月的位置，仍处在历史高位，高价券和高估值券占比依然较大，在正股上推动力不足的情况下，转债市场仍有向下调整的可能。从市场情绪看，上周转债大幅调整并未带动市场日均成交额大幅上升，表明市场情绪虽然转悲但整体还处于观望态势，但若后续正股市场及增量资金不能为转债市场提供足够支撑，机构或形成一致悲观预期继续压估值，不排除转债遭遇集中抛售、价格和估值快速下行的可能。从历史经验来看，转债市场确定性上行趋势的形成至少需要两个关键条件，一是转债价格和估值处于合理区间，预留了充足上行空间，二是正股市场趋势性上行动力充足，而目前转债市场尚不具备这两个条件。

后市展望

利率债方面，春节后首周债市大幅调整，反映了两大利空因素的影响：一是1月社融信贷总量超预期，宽信用得到阶段性印证；二是海外通胀高企，以美联储为代表的发达经济体央行紧缩态度明确。其中，前者为最关键原因。不过，长端利率在上周一反弹至2.8%之后，并未继续上行，而是在2.78%至2.8%之间窄幅震荡，符合我们在上期周报中做出的“长端直接进入熊市的可能性不大，大概率将进入一段震荡交易、波动加大时期”的判断。

我们认为，一方面，当前处于宏观数据真空期，宽信用仍为债市关注的主线，1月信贷社融的超预期表现以及地产相关政策的不断松动（尤其是近期部分城市下调首付比例的消息频传），对债市多头情绪有明显压制；但另一方面，尽管1月开门红超预期兑现，但因成色稍逊，市场对于宽信用能否持续仍有疑虑，加之宽货币窗口期未关闭，资金面维持宽松，以及机构仍面临一定欠配压力，利率反弹将带动配置盘需求，这些因素对长端利率均有支撑。短期看，2.9%或为长端利率较难突破的阻力位。

信用债方面，资金面较为宽松，杠杆可继续保持；期限利差难以压缩，以中短久期为主。板块方面，宽信用持续推进，产业债融资环境持续改善，关注上游高景气行业国企债机会；民营地产债风险仍在出清过程中，可关注融资顺畅、土储质量好的国企地产债；2月18日财政部部长刘昆在《不断提升积极财政政策的效能》一文中提到“适当确定赤字率，科学安排债务规模，有效防范化解风险”，“加强跨周期调节，……以优异成绩迎接党的二十大胜利召开”，我们判断，尽管近期城投融资环境仍紧，但预计年内城投公募债违约风险仍低。

转债方面，经过上周大幅调整，本周转债延续深跌的可能性不大，并有企稳小幅反弹可能。不过，当前转债市场价格和估值仍处于历史较高水平，权益市场主线还不明确，缺乏正股支撑下短期转债市场还将面临一定调整压力，尤其需要关注权益市场预期演化以及股债市场共振对转债市场带来的影响，转债配置仍需谨慎。

上周利率债市场回顾

二级市场

在经历前一周的大幅调整后，上周债市跌幅收窄，长端利率窄幅震荡。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.42%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五小幅上行0.84bp，而因当周资金面小幅收敛，1年期国债到期收益率较前一周五反弹5.89bp,收益率曲线有所走平。

数据来源：Wind，东方金诚

具体来看，周一，债市仍延续前一周谨慎情绪，银行间主要利率债收益率普遍上行；周二，央行超额续作MLF并维持操作利率不变，符合市场预期，但午后利率走高，或受市场传闻多家银行发行地产并购主题债券、基金赎回担忧等因素影响，全天看，银行间主要利率债收益率普遍小幅下行1bp左右，国债期货各期限主力合约则多数小幅下跌；周三公布的1月CPI和PPI数据双双回落，对债市情绪有所提振，银行间主要利率债收益率整体小幅下行；周四，隔夜美联储公布1月会议纪要未透露出更加鹰派的信息，以及俄乌局势反复等，令债市情绪延续前一日暖意，银行间主要利率债收益率普遍小幅下行，国债期货各期限主力合约亦全线收涨；周五，媒体报道称多地下调首套房贷首付比例，加剧市场宽信用担忧，当日国债现券期货均走弱，银行间主要利率债收益率上行2bp左右。

一级市场

上周共发行利率债46只，发行量3831亿元，净融资额3330亿元，环比增加4421亿元。上周政金债发行提速，同时政金债、地方债偿还量均为0，推动利率债净融资大幅转正。

上周利率债认购需求整体尚可：共发行4只国债，平均认购倍数为3.74；共发行17只政策性金融债，平均认购倍数为4.06倍；共发行25只地方政府债，平均认购倍数为25.98。

上周信用债市场回顾

4.1 信用债发行情况

春节后第二周信用债发行放量。当周发行量2243亿元，偿还1014亿元，净融资1229亿元。其中，城投债发行705亿元，净融资432亿元；产业债发行1538亿元，净融资797亿元。上周信用债发行以超短融为主，中票发行规模亦较前一周大幅增加。上周有三只信用债取消或推迟发行，其中一只AA级城投债因有效申购总额未达到计划发行规模而推迟发行。城投债融资环境仍紧，上周城投债发行中AA级占比下降至不及15%，当周交易所终止审查城投平台公司债项目数量为5只，产业债为1只。

4.2 信用债成交与信用利差

上周信用债收益率走势分化：短端下行，与利率债短端走势相悖，造成短端信用利差逆势压缩；3年、5年期各评级信用债收益率和利差均上行。二级市场方面，上周成交较为活跃，当周成交7055亿元，较前一周小幅下降149亿元。其中城投债和产业债分别成交3234亿元和3821亿元，分别较前一周增加36亿元和减少176亿元。

4.3 信用风险事件

资料来源：Wind，东方金诚

上周转债市场回顾

5.1 二级市场

上周，权益市场小幅上行，创业板回暖反弹，万得全A、上证指数、深证成指、创业板指分别上涨1.70%、0.80%、1.78%、2.93%。大宗商品价格上涨及新基建预期带动钢铁、有色金属、建筑装饰等行业继续上行，电力设备、电子、医药生物、汽车等行业回暖反弹，而非银金融、银行、公用事业、交通运输、农林牧渔等前周涨幅明显的行业则出现小幅回撤。

上周，转债市场迎来明显调整，中证转债、上证转债、深证转债指数分别下跌3.01%、2.57%、4.34%，转债市场周成交额2923.17亿元，日均成交额584.63亿元。绝大多数个券价格明显下跌，388只活跃转债中有357只转债个券价格下跌，仅31只转债价格上涨，上涨个券零星分布在基础化工、机械设备、电力设备、建筑装饰、医药生物等行业。

5.2 转债价格和估值

上周转债价格和估值中枢明显下行。转债价格方面，截至2月18日，全市场转债价格中位数124.96元，较前周下降3.65元，高于130元的高价券数量明显减少，个券价格集中在110-130元区间。转股溢价率方面，上周，由于绝大多数转债或背离正股上行趋势价格大幅下跌，或较正股出现明显超跌，转债市场估值遭遇明显压缩，截至2月18日，全市场转债转股溢价率中位数25.91%，较前周下降7.11个百分点，算数平均值为35.85%，较前周下降7.53个百分点，各转换价值区间和各信用等级转债转股溢价率算数平均值明显下行。纯债溢价率方面，同受转债价格下跌影响，纯债溢价率中位数和算数平均值分别为35.31%和51.72%，较前周下降2.90和5.09个百分点，各纯债价值区间及各信用等级转债纯债溢价率算数平均值大幅大跌。

5.3 一级市场

上周，苏利转债发行，城市转债、隆22转债上市，钧达转债、容大转债退市。苏利转债发行9.57亿元，主体评级AA-，发行人主要从事农药、阻燃剂及其他精细化工产品的研发、生产和销售。城市转债、隆22转债上市首日涨幅分别为24.20%和25.38%，当周涨幅位列市场前三。截至上周五，转债市场存量规模6957.08亿元，较年初下降50.61亿元。

上周，明新旭腾、友发集团(行情601686,诊股)转债预案通过证监会审核，微芯生物(行情688321,诊股)、美锦能源(行情000723,诊股)转债预案过发审委。截至2月20日，共计27只转债通过证监会审核，合计501.22亿元；共计13只转债过发审委，合计120.14亿元（见附表4）。

上周重点事件

上周二（2月15日），央行开展3000亿元MLF操作，本月MLF到期量为2000亿元；1月MLF操作利率为2.85%，与上月持平。对此，东方金诚解读如下：

2月MLF增量续作，释放继续推进宽信用过程的信号。2月MLF到期量为2000亿，央行实施3000亿操作为增量续作。在去年12月全面降准、1月MLF利率下调接踵落地后，中端市场利率持续下行，其中，1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率已降至2.4%-2.5%区间，明显低于MLF操作利率水平，意味着银行体系流动性已处于较为充裕状态。同时，1月信贷迎来“开门红”，社融、M2同比都有明显加速。不过，在当前经济下行压力较大背景下，货币政策仍需在稳增长方向上充足发力，继续推进宽信用过程向纵深发展。

2月MLF利率保持不变，符合市场预期，后续政策利率仍有下调空间。1月MLF利率下调，短期内监管层将观察政策效果，2月政策利率保持不动符合市场预期。这也意味着2月LPR报价的定价基础保持不动，本月1年期和5年期LPR报价也将大概率保持不变。需要指出的是，当前仍处宽货币窗口期，上半年进一步降准降息都仍有可能，主要视国内经济运行是否存在偏离合理区间风险，以及房地产市场运行状况而定。

上周实体经济观察

上周重点数据

上周三（2月16日），国家统计局发布数据显示，1月CPI同比0.9%，前值1.5%，上年同期-0.3%；1月PPI同比 9.1%，前值10.3%，上年同期0.3%。

1月CPI和PPI同比涨幅均现回落。CPI方面，1月CPI涨幅下行主要源于今年春节前猪肉和蔬菜价格走势偏弱导致食品价格降幅扩大，同时，非食品价格涨幅仍处温和水平，凸显当前消费不振；PPI方面，1月国际油价走高对PPI起到一定拉升作用，但受保供稳健政策影响，国内煤炭、钢铁、水泥等商品价格或仍处低位或进一步下跌，当月PPI延续了环比走跌、同比较快回落的势头。

展望后续，2月CPI与PPI有可能出现“一升一降”的分化走势。其中，CPI同比有望小幅回升，但仍将处于1.2%左右的偏低水平；2022年CPI涨幅中枢将会略有上移，但接近3.0%控制目标的风险不大。综合考虑国际原油价格及国内工业价格走势，以及PPI翘尾因素减弱变动，预计2月PPI同比涨幅将继续回落至8.4%左右，年内有望持续高位下行态势。

7.2 上周高频数据

生产方面，春节后第二周生产数据普遍转强，唐山高炉开工率、PTA产业链负荷率（江浙织机）和半胎钢开工率明显上行。需求方面，上周30大中城市商品房销售面积环比亦现上行，BDI指数环比上行、CCFI指数小幅下行。通胀方面，上周商品价格普遍走弱，猪肉批发价格继续下跌近5%，布油、动力煤期货价格小幅下跌，螺纹钢价格跌幅较大。