兴业期货：供应压力空前，聚烯烃下跌拐点临近

摘要

2019年进入新一轮产能扩张周期后，聚烯烃就被赋予了下跌的厚望。但是树欲静而风不止，2020年疫情后的需求复苏，2021年的海外供应紧张和全球通货膨胀，反而成就了聚烯烃一轮又一轮的牛市。2022年，面对史上最大的供应压力，多空迎来最后的角逐，能源价格的见顶将预示着聚烯烃下跌行情的正式开启。

基于对供应和需求的分析，我们认为全年先涨后跌，其中一季度上涨、四季度下跌的确定性较高，二三季度的走势取决于能源的涨跌。

单边策略上，1月做多PP2205并持有至8800以上，三四季度原油出现见顶迹象后做空PP2301或PP2305。

组合策略上，考虑到PP供应压力大于L，四季度趋势性下跌行情中尝试做多L-PP并持有至1000以上。鉴于甲醇无新增产能，8-11月上涨行情中做空PP-3MA。

期权策略上，2-3月，卖出看跌或牛市价差。4-6月，卖出跨式或宽跨式。7-11月等待聚烯烃价格见顶后，滚动买入深度虚值看跌期权。

核心观点：

（1）供应压力巨大：2022年新增产能为历年最高，而检修较往年偏少，供应压力集中在四季度。预计PE新增产能490万吨（110FD+30LL+280HD+70LD），产量增加370万吨，净进口量增加191万吨，表观需求达到4275万吨，对应增速15%。PP新增产能513万吨，产量增加340万吨，净进口量增加98万吨，表观需求达到3495万吨，对应增速14%。

（2）需求保持平稳：我们看好包装膜（增速15%）、汽车注塑（增速11%）和管材（增速12%）需求，其他下游增速在3%至7%之间。预计PE需求增速为7.70%，PP需求增速为8.26%。

（3）L-PP价差扩大：PE中的LLDPE（期货对应现货标准品）供需基本平衡（产能增速9%，需求增速7% ），预计全年都强于供应宽松的PP。一季度随着原油价格持续上涨，L获得更强的成本支撑，导致L-PP价差逼近千元。四季度所有能源和化工品高位回落，PP跌幅远大于L，造成L-PP价差突破千元。

（4）PP-3MA价差缩小：未来5年几乎无新增产能，煤炭和天然气成本支撑，甲醇预计始终强于PP，PP-3MA价差在8-11月缩小至0以下概率极高。

重点关注：

（1）成本支撑：全球能源结构性紧缺的矛盾不是一朝一夕形成，更不会在短期内彻底解决。疫情后以航空为首的欧美需求复苏和地缘政治将助力原油重返100美元，全球用电量高速增长又令煤炭价格居高难下，欧洲激进减排政策已经形成了长期的天然气供应缺口。2022年成本支撑依然是决定聚烯烃价格走势的不可忽视因素。

（2）需求复苏：随着全球疫苗接种率达到50%，疫情对经济的不利影响有望在2022年消退，届时需求大概率迎来短暂爆发。

（3）碳中和：化工行业已经确定在2022年内纳入碳排放市场交易，虽然不会对聚烯烃产生实质影响，但会提高甲醇的生产成本不超过120元/吨，再通过成本端推高聚烯烃价格。另外，更严苛的双控政策不排除会再度出现，重点关注6月和9月的政策动向。

（4）进口减少：市场普遍预期二季度起聚烯烃进口量会显著增加，但如果原油上涨、海外装置集中检修或者运费上涨等原因导致美金价格始终处于高位，进口量可能不增反减。这就直接导致PE表需增速降低至9.6%，由供应宽松转为供需平衡。

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2021年回顾与2022年展望

2021年聚烯烃走势呈现双顶的“M”字走势，一季度的北美寒潮令海外供应紧张，打破了我国聚烯烃进口量十年持续增长的惯例。三季度能源价格的上涨将成本支撑演绎的淋漓尽致，二季度和四季度需求表现欠佳，难以承受高价，下跌就变成了顺理成章。

我们将正文中对2022年基本面的分析汇总成如下的年度行情展望，红线建立在乐观假设上，例如看涨能源和疫情结束，绿线则代表悲观预期。以PP为例，年内最高可能突破9600，最低在7500附近。2-4月原油强势上涨，成本支撑和需求释放助力聚烯烃反弹。4-6月新产能集中释放，叠加检修装置偏少，价格面临回调风险。7-8月，预期需求较差，然而如果疫情影响减弱，则需求短暂爆发。9-11月能源价格见顶回落，聚烯烃下跌拐点正式到来。12月面临2023年的千万吨新增产能，恐慌情绪蔓延，价格加速下跌。

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供应增量预计创新高

新产能加速投放

2021年PE新增产能505万吨，其中有效产能405万吨，新投产装置类型多为全密度（FD）和低压（HD），并且全密度也多以排产注塑、中空和管材等低压品类为主，导致HD价格相对LD和LL一直偏低。另外分布区域集中在西北和华东，由于大多数新装置工艺先进，试车到量产间隔时间不超过一个月，因此新装置投产后会对当地的市场产生较大冲击力。

2022年PE预计新增产能490万吨，新投产装置类型近70%都是HD，LD和LL继续延续极低产能增速。投产区域集中在华东和华南，下半年华南地区供应压力将明显增加。另外LD/EVA联产装置多在开车初期排产少量高压薄膜，随后转产利润更高的EVA产品（目前EVA与聚乙烯利润差值超过4000元/吨左右），这就进一步加剧了LD供应紧张的情况。

2021年PE有效产能达到2661万吨，产能增速17.95%。2022年预计产能增加至3151万吨，对应产能增速18.41%，考虑到三套装置合计100万吨产能年内可能无法实现量产，2022年的新增有效产能数量预计和2021年接近。不过期货对应的现货标准品线性（ LL ）产能增速并不高，2021年为14%，2022年仅为9%（全密度视为一半线性产能）。例如2021年8-9月，尽管FD和HD装置集中投产，但对线性价格产生的利空极为有限，因此没有必要为2022年二三季度的新产能而担忧。虽无近忧但有远虑，2023和2024年新增产能将达到900万吨左右，无论绝对量还是增速都创历史记录，四季度2301和2305合约的悲观预期可能会被放大。

2021年计划新增460万吨产能，实际8套装置顺利落地，新增产能315万吨。原本一季度计划投产的装置全部推迟，新产能利空预期的证伪，也成就了PP的阶段性牛市。2021年新增产能均为油制和PDH，煤制企业投产受到双碳政策限制，未来新增装置寥寥无几。相比之下，PDH工艺因成本优势和环保清洁，近几年新产能大量涌现，2021年其产能占比已经提升至12.6%，达到煤制的一半。PDH的主要原料来自丙烷，不仅严重依赖进口，并且与天然气的价格高度相关，如果2022年全球天然气危机延续，将成为PP价格上涨的一种驱动。

由于年底计划投产的装置推迟的可能性较大，2022年PP预计新增产能513万吨。投产时间集中在一季度和四季度，1月三套装置合计83万吨产能已经确定能够顺利投放，2-3月仍有155万吨产能待投放，供应利空与去年如出一辙。另外，华南新增产能高达215万吨，对四季度当地市场将产生较大利空冲击。

2021年PP有效产能达到3131万吨，产能增速11.19%。2022年预计产能增加至3644万吨，对应产能增速16.38%。2020-2025年是聚丙烯集中投产的周期，由于疫情影响，2020和2021年新产能投产步伐相对缓慢，2022年起进入快车道，2023年新产能投放高达1000万吨，无论绝对量还是增速均为历史最高。相比PE新产能集中与标品LL相关度低的在HD和FD，PP的新产能几乎全部是期货对应的标准品，因此产能扩张对期货价格的利空冲击也更大。

受疫情反复、原料短缺和政策多变等因素影响，2021下半年海外装置普遍投产不顺利。PE计划投产588万吨，实际只投产了303万吨。而PP计划投产439.5万吨，实际增加了201.5万吨。2022年海外新增产能偏少，PE为493万吨，PP为437.5万吨。其中PE新装置中仅加拿大和俄罗斯的两套装置推迟至2023年的可能性较高，然而PP新装置中，下半年的5套装置合计192.5万吨产能，推迟至2023年的概率很大。目前看来，海外新增产能投产不确定性较强，对国内的影响有限，即便投产顺利，供应压力也集中在四季度。

产量创历史新高

2021年PE每月产量均为历史同期最高，全年产量达到2290万吨，同比增速为12.68%。细分品种上，LD产量293万吨（较2020年减少2万吨），LL产量976万吨（同比增加19%），HD产量1021万吨（同比增加11%）。HD和LL产量延续高增速，而LD产生不增反降。另外5-7月需求淡季期间，PE产量大幅增加，对价格施加了巨大的下行压力。

如前所述，2022年新产能投放集中在一季度和四季度，而检修高峰发生在二季度或三季度，一旦二季度检修少于预期，那么实际供应压力必然属于全年最高。2022年新装置预计带来至少167万吨的产量，而检修小年导致检修损失偏少，因此全年新增产量预计为320-420万吨。

2021年PP粒料产量2860万吨，同比增速为11.95%，除2月春节和4月集中检修外，每月产量都在230万吨以上，相比之下，2021年单月最高产量只有230万吨。2022年PP检修损失量偏少，叠加新产能集中释放在上半年，产量保守估计增加320-360万吨，全年产量达到3180万吨以上，对应同比增速11%，与2021年相当。四季度国内外装置集中投产，并且面临2023年千万吨投产预期，PP2301和2305合约将遭遇史上最大利空。

2021年聚烯烃开工率呈现前高后低的趋势，4-5月是传统检修高峰。9-10月能耗双控和MTO/CTO亏损导致大面积停车。PE月均开工率86.77%，达到过去五年最低，而PP月均开工率87.6%，属于过去5年平均水平，开工率的差异体现在下半年PE始终强于PP。根据检修计划，2022年PE开工率预计提升至88%，PP提升至89%。

检修高峰预计在二至三季度

2021年PE检修损失量210万吨，同比增加51%，创历史纪录。4-5月为正常集中检修，而8-9月多为临时检修，其中9月下旬限电导致多套装置意外停产。根据目前公布的部分两油煤化工装置的检修计划，2022年是PE的检修小年，检修高峰发生在二三季度。

2021年PP检修损失量297万吨，属于过去五年平均水平，4-10月始终有装置处于检修状态，并且大部分装置都是中小规模检修，时长在10天以内，检修预期与现实的偏差对价格频繁产生干扰。2022年同样是PP的检修小年，根据检修计划，检修高峰预计出现在4-5月和7-8月。

进口锐减，出口激增

2021年2月北美寒潮和原油上涨导致海外PE价格高居不下，进口价格甚至一度比国内价格高出2600元/吨。性价比的缺失叠加国际运力紧张，进口量十年来首次减少，全年进口量仅为1475万吨（同比减少20% ），进口依存度跌破40%。另外从贸易流向可以发现，来自中东的进口量占比已经超过半数，随着伊朗新装置的投产和中伊合作的加深，未来更多伊朗的低价PE将涌入国内。

图为PE进口贸易流向

相比进口量的大幅减少，PE出口量则自3月起显著增加，全年达到了51万吨，同比增加103%。2022年如果中国作为全球聚乙烯价格洼地的现象依然存在，那么进口量减少而出口量增加的情况也会延续，直接导致PE的表需增速降低至10%以下，供应宽松转变为供应紧平衡。

PP的进口依存度不足15%，并且多为高端料，因此2021年PP进口量保持稳定，预计为320万吨，与2017-2019年接近。虽然从图中看，进口量较2020年减少29%，但2020年属于特殊情况，当时二三季度海外需求受疫情限制，中国需求最先恢复，进口量被动增加。而出口量少之又少，每月维持个位数水平，对整体供需影响可以忽略不计。

随着能源价格回落，海外供应紧张局面缓和，2022年内外价差大概率会缩小，从而令进口量回升至2019年的水平，全年预计PE达到1650万吨，PP达到350万吨。相应的，出口量也将明显下降，预计PE为35万吨，PP为55万吨。

低库存常态化

石化库存（或两油库存）是指中石油和中石化的PP与PE库存的简称（含有少量PS、ABS、EVA），每天晚间公布，作为第二天的库存。由于两油聚烯烃的产能占比超过35%，所以此数据能够比较权威地代表聚烯烃工厂库存的情况。在2020年之前，石化库存的高低警戒线分别是100万吨和60万吨，而随着两油改变销售策略主动调节库存，警戒线下移至80万吨和50万吨。可以发现，上半年库存一直偏低，有效地支撑了聚烯烃价格上涨。十一后库存积累至高水平且连续三周难以去化，直接反映了高价下需求跟进乏力的问题。

根据卓创统计，2021年PE贸易商库存始终处于高位，春节后和十一前的大幅上涨行情加剧了囤货惜售的行为，导致十一后的库存达到了历史最高。不过2021年四季度的持续去库为2022年一季度提供了上涨基础。

虽然下图中展示的PP贸易商库存始终处于低水平，但对比了其他资讯机构的数据后，我们发现PP贸易商库和PE一样，处于过去6年高位，极端的上涨行情导致垒库容易去库难。

最后要提一下港口库存，由于进口量锐减，二季度起港口库存就一直缓慢降低，对聚烯烃价格几乎无指引作用。

PE和PP表需增速分别为15%和14%

2021年尽管产量不断攀升，装置投产顺利，然而进口量锐减且出口量激增，最终导致聚烯烃表观需求同比增速创历史新低，其中9-10月表需增速甚至为负数，也直接促成了十年新高的价格。2022年聚烯烃产能延续高速扩张，预计PE新增产能490万吨（增速18%），对应新增产量370万吨，PP新增产能513万吨（增速6%），对应新增产量340万吨。2022年国内供应压力较2021年略高，但2023年千万吨新产能的悲观预期可能会提前反映在2022年四季度。随着海外供应紧张缓解以及运力的恢复，聚烯烃内外价差有望回归合理，进口量增加出口量减少的情况再度出现，预计国内PE进口量为1650万吨，出口量为35万吨，表观需求增速预计为15%，不过线性的表观需求增速仅为9%。PP进口量为350万吨，出口量为55万吨，表观需求增速预计为14%。期货均价（算术平均，不考虑成交量加权）PE预估为8000，PP为7800，呈现前高后低的走势。供应端虽然充满利空，但需求端也不乏利好，下面我们将展开探讨聚烯烃的需求情况。

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包装和注塑需求仍是最大亮点

需求结构显著变化

2021年碳达峰碳中和目标的提出，极大地加速了新能源、环保和高端制造等行业的发展，使聚烯烃的主要下游薄膜和注塑受益。对比需求结构的变化，可以直观的看到，PE需求中，受能耗双控、环保限产和出口订单减少等因素影响，薄膜，尤其是农膜的需求占比下滑，而注塑制品消费占比提升，中空和管材的消费占比连续5年稳定维持在12%。PP需求中，与家电汽车零部件相关的注塑，其消费占比稳居榜首且进一步增加，与包装相关的拉丝，其消费占比因日用品需求稳步增长而提升，与医疗防护（例如口罩）相关的纤维，因疫情缓和，消费占比显著降低。

2022年，我们认为国内农膜、包装膜和日用品等传统需求稳中有增，汽车家电注塑、医疗器材和高端零部件等新兴需求势头强劲，同时疫情缓和后海外需求有望回升，RCEP零（低）关税刺激消费。

塑料制品增速预计为5%

2021年1-11月塑料制品产量为7205万吨，全年预计为7965万吨（同比增加4.76%），如果按照5%的增速计算，2022年塑料制品产量将达到8360万吨，超越2019年成为历史最高。2021年上半年塑料制品内外需求都保持抢眼的增速，但下半年受全球原材料价格持续上涨、国内限电停产和国外疫情爆发等因素影响，塑料制品行业的景气度明显下降，其中产量在9-12月，出口交货值在7和10月都出现了负增长的情况。2022年通胀、限电和疫情三大限制预计能够解除，塑料制品的内需和外需有望重回5%以上的同比增速。

2021年塑料制品行业的用电量激增，一季度同比增速甚至突破40%，9-10月短暂限电后，11月用电量再创新高，这从侧面反映塑料制品需求并不差，支撑我们上面看好2022年的观点。不过潜在的风险仍然有两个，其一是企业的亏损风险，2021年橡胶和塑料企业月均亏损数量达到4040家，下半年每月亏损企业数量均为历史同期最高。如果2022年依旧无法摆脱原料易涨产品难涨的困境，则聚烯烃下跌的风险将积累。其二是限塑令的政策风险，2021年起商超禁止使用不可降解塑料袋，餐饮禁止使用一次性塑料吸管，如果2022年出台更严格的塑料制品消费政策，至少短期会在情绪上形成利空。

农膜利润微薄，需求欠佳

农膜在PE总需求中占比约15%，仅次于包装膜的21%，通常作为PE的典型下游代表之一。农膜具有明显的淡旺季，一般情况下3-4月（地膜）和10-11月（棚膜）是年内两轮生产旺季，对应周度开工率超过50%，5-8月是生产淡季，对应周度开工率低于30%。2021年的两轮旺季极具特色，“本地过年”政策令春节后农膜开工率快速回升并维持过去五年同期最高。而9-11月聚乙烯价格的极端上涨导致农膜利润被严重压缩，多数厂家生产积极性降低，农膜开工率降低至过去五年同期最低，这也导致了全年的产量仅为229.3万吨，同样是五年最低。

尽管农膜厚度新规于2018年5月1日就开始实施，但实际产生的需求增量远不如预期，由于更厚的膜降低了农户换膜的频率，新规反而拖累了农膜的需求增速。同时功能膜和可降解膜由于价格昂贵，普及率极低，也并没有增加新的需求。2022年我们预计农膜产量维持稳定，但3-4月的旺季可能会因聚乙烯价格再度上涨而提前结束，9-11月的开工率可能会因聚乙烯价格下跌而提升。另外建议关注农膜的生产利润，当亏损扩大至500元/吨时，原料聚乙烯面临下行压力。

BOPP利润破纪录

BOPP薄膜虽然只占PP下游的6%，但因其优良的特性被广泛应用于各类食品或日用品的包装。所以BOPP既是PP薄膜中的典型产品，又能够代表PP的日用品消费下游。2021年BOPP产能达到了686.35（+33.6）万吨，时隔五年再度扩张产能，全年新增6条线，重启5条线。2021年BOPP开工率为五年最高，总体呈现前高后低的特征，上半年延续了2020年良好的势头，开工率始终高于63%，而9-10月因限产和检修开工率骤降至50%以下，不过11月又快速反弹，2022年1月第二周更是达到了历史最高水平。高产能结合高开工率，2021年产量达到了442万吨，对应增速9.5%。而高产量的背后实际上是有高需求在支撑，不仅二三季度库存处于五年最低水平，1-11月出口量增速也高达16%。

2021年BOPP行业的另一大特点是价格和利润双双创新高，这背后的原因其实是供需关系的转变。2017-2020年BOPP产能过剩导致市场始终供大于求，价格难以上涨，盈利不断恶化，不仅大量生产线关停，新产能也寥寥无几，4年复合增速仅5%。2020年疫情后，需求快速回升，供不应求的情况开始出现，2020年11月生产利润首次突破2000元/吨，2021年10月更是达到了3000元/吨的极高水平。2022年新增产能较多，仅福融辉就计划引入6条生产线，预计全年BOPP产量增加8%至477万吨以上。

注塑需求抢眼

聚烯烃注塑料拥有质量轻、抗冲击、无毒环保和易着色等优良特性，越来越多地使用在汽车配件、家电零件、母婴用品和玩具上。2021年前三个季度注塑制品开工率都处于五年同期高位，仅在四季度下滑。而这其中又属家电和汽车的消费体量最大，下面我们通过对家电和汽车行业的回顾，来对2022年聚烯烃注塑需求进行展望。

面对原材料价格上涨、海运费高居不下和美元及欧元兑人民币汇率保持低位的三大挑战，2021年家电企业经历了严峻的考验，小家电和黑电市场降温，而白电市场热度不减（产量增速4.1%）。2021年1-11月，彩电产量1.67亿台（同比下降4.6%），洗衣机产量7833万台（同比增长11.1%），家用空调产量1.97亿台（同比增长11.4%），冰箱产量8253万台（同比下降0.2%）。参考券商估算的家电龙头企业营收增速（10%），产业在线和奥维云创的预测产量增速（3%），预计2022年国内三大白电的产量增速为4%左右，家电注塑的需求也保持稳步增长。

如下图所示，汽车的保险杠、仪表板、门内板、空调器零部件、蓄电池外壳、冷却风扇和方向盘大量使用改性PP。汽车轻量化的要求和新能源汽车推广令塑料在汽车零部件中的占比不断提高，家用燃油汽车每辆的塑料用量从2000年的150Kg提升至2020年的230Kg，所有车用塑料中PP占比高达47%，HDPE占比11%。双碳目标下节能减排要求日益提升，新能源汽车的发展已经进入高速通道，2022年新能源汽车产销分别为367.7万辆和332.3万辆，同比分别增长146%和176%。据机构测算未来5年国内车用塑料的需求增速在15%-20%，因此我们强烈看好聚烯烃的汽车注塑需求。

2021年受芯片短缺拖累，全球汽车产量预计减少1131万辆（ 数据来自AutoForecast Solutions），其中欧洲和美国受影响最大，中国预计减产198万辆。在“缺芯”的黑天鹅影响下，我国乘用车产量依然逆势增长，达到了2128万辆，同比增速7.4%，乘用车销量达到了2042万辆，同比增速4.1%，产销增速均为连续三年负增长后首次转正。宝马和戴姆勒等车企表示2022年芯片供应问题预计在下半年解决，全球减产也将降低至77万辆。同时国家继续大力推行促进汽车消费的政策，中国汽车工业协会预计乘用车销量增速将达到8%，其他机构预测销量能回到2018年的水平，即对应增速11%，而新能源汽车销量更是有望突破600万辆，较2021年再翻一倍。另外，乘用车库存已经达到十年新低，潜在需求巨大，2022年汽车产量可能会重现2013或2014年10%以上增速的情况，进而大幅提升聚烯烃注塑需求。

PE和PP需求增速分别为7.70%和8.26%

聚烯烃的下游涉及诸多行业或细分领域，往往缺乏完整的或权威的供需数据，因此定性估计和季节性是目前常用的判断需求的方法。根据以上的分析，我们在下表中给出了2022年主要下游的需求增速预估，并按照不同下游所占的比例加总得到聚烯烃的需求增速。PE下游行业普遍发展成熟，需求极为稳定。日用品需求增速常年与GDP增速接近，农膜需求增速虽然极低，但只增不减并且存在明显的季节性。2022年我们看好包装膜需求，预计PE需求增速为7.70%。

表为2022年PE需求增速预测

PP下游呈现高端料紧缺，低端料过剩的情况，包装需求稳步增长，而注塑需求潜力十足。2022年重点看好日用品包装和汽车注塑，预计PP需求增速为8.26%。

表为2022年PP需求增速预测

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套利分析

期现套利

以上的供需关系分析，可以帮助判断价格的走势和多空的方向，从而进行期货的单边交易。而如果要从事套利交易，则需要深入衡量期货与现货、不同月份期货合约以及不同期货品种的强弱关系。在第三节交易策略中，我们重点探讨期现套利、现货同品种套利、期货跨月和跨品种套利。

尽管2021年期货价格剧烈波动，但塑料主力合约基差多数情况下依然维持在-100到500元/吨的范围内，仅在5月底和12月初的下跌行情中出现高于500点的基差，在9月的上涨行情中出现低于-300的基差。主力合约基差均值为206（2020年为222），中位数为180（2020年为215）。

PP主力合约基差的波动相对L更加平缓，这与PP期货成交活跃和产业参与度高有直接关系。2021年PP主力合约基差90%的情况下维持在0至400之间，仅在9月上涨行情中出现极端负数基差。全年基差的均值为129 （2020年为305），属于历史最低，中位数为124（2020年为292），为三年新低。

自2019年进入产能扩张周期后，聚烯烃的基差具有两条明显的规律：（1）在上涨行情中，期货涨幅不及现货，基差走强。而在下跌行情中，期货跌幅又超过现货，基差走弱。（2）期货极少升水现货，即使出现，主要发生在一、三季度并且持续不会超过两周。（3）PP的基差较L具有更显著的均值回归特征，套利交易的确定性也更高。根据此规律，可以挖掘套利机会。

跨品种套利逻辑

跨品种套利的出发点是做多基本面强的品种，做空基本面弱的品种。除了供需矛盾外，成本或利润的高低是区分强弱的一种常见方法，做多成本支撑强（低利润）的品种，做空成本支撑弱（高利润）的品种。今年的典型案例，10月份空MA多PP，是依据甲醇制烯烃生产利润修复，12月份多L空PP，是依据原油成本支撑。？根据隆众统计，2021年国内聚乙烯有四种工艺，产能占比分别为，原油64%，轻烃（乙烷为主）16%，煤炭15%和甲醇4%。聚丙烯有五种工艺，产能占比分别为，原油54.96%，煤炭24%，丙烷（PDH）13%，外采丙烯5%和甲醇4%。由于轻烃是油气田开采过程中的伴生副产品，甲醇主要来自来自煤炭，丙烯主要来自原油，因此原油与煤炭的产能比值在聚乙烯中为3:1，在聚丙烯中为2:1，可见原油与聚乙烯的关系更紧密，煤炭对聚丙烯的影响不容忽视。

从下图展示的聚烯烃主要工艺税前毛利中可以发现，2021年9月，当煤炭和甲醇工艺亏损扩大时，PP期货率先上涨，并且最大涨幅高达2000元/吨，L仅1600元/吨。10月-12月煤炭持续下跌的过程中，PP一路跟跌，而L在原油的支撑下，跌幅仅为PP的一半。

L-PP价差可能突破千元

聚乙烯与聚丙烯价格多数情况下同涨同跌，主要原因有三点：（1）原料均来自原油、煤炭或甲醇；（2）生产工艺相似，国内大型一体化装置会同时配备聚乙烯和聚丙烯生产线，检修高峰时间也接近；（3）薄膜、管材和注塑制品等下游需求重叠，相互存在一定的替代性。？根据统计规律，L与PP的期货价格具有极高的相关性，近3年为0.92，近5年为0.83。下表中梳理了价差的变化和形成的原因，可以看到价差的驱动更多来自成本端和供应端，并且遵循一个规律，即L-PP价差扩大通常出现在下跌行情中，PP跌幅大于L，L-PP价差缩小则出现在上涨行情中，PP涨幅大于L。

基于以上规律和基本面的预判，我们猜想2022年一季度随着原油价格持续上涨，L获得更强的成本支撑，导致L-PP价差逼近千元。四季度所有能源和化工品高位回落，PP跌幅远大于L，造成L-PP价差突破千元。

表为L-PP各阶段汇总

PP-3MA价差预期收窄

甲醇制烯烃工艺的产能由2010年的60万吨发展至2020年的1590万吨，烯烃已经成为甲醇最大且最稳定的下游。该工艺中原料甲醇与产品聚丙烯的投料比一般是3:1，因此用PP-3MA来代表理论生产利润，但由于不同装置的甲醇来源（外购或自备）以及产品种类（单一PP，EO、EG等）不同，理论利润与实际利润会出现较大差异，此时需要借助外采甲醇制烯烃装置的开工情况来判断。另外该工艺中涉及的甲醇占总产能的52%，但涉及的PP仅占总产能的28%，因此价差的变化方向往往由甲醇主导，例如2021年9月甲醇上涨导致PP-3MA价差达到历史最小值。

2022年，保供政策下预计煤炭涨幅有限，但碳达峰目标要求国内甲醇不能新增产能，甲醇至少不会比PP弱。预计PP-3MA不高于1000，不低于-1000。