基金经理投资笔记|了解指数基金跟踪误差那些事

《基金经理投资笔记》资产配置系列

一层一层，剥开大类资产配置的心

作者：罗国庆，广发基金指数投资部负责人兼基金经理

经常有投资者问：“指数基金明明是跟踪指数，指数涨多少，指数基金就涨多少，为何有的时候会发生指数基金和跟踪指数本身有很大偏差的现象呢？”今日，老罗就和大家好好说一下指数基金跟踪误差的一些原因，给大家揭秘影响指数基金跟踪误差的那些事情。

大额申购对指数跟踪误差的影响

大额申购对于指数基金的影响主要是稀释第二天的涨跌。例如，xx年xx月xx日中证医疗指数涨了4.86%，而跟踪该指数的医疗指数基金净值当天仅涨1.61%，究其原因，在前一日中证医疗指数基金发生了大额申购，当日申购的资金享受第二天的涨跌幅，但是该笔资金还属于在途资金，第二天并未到账，基金经理也无法操作，所以当天的涨幅被稀释了。举个形象的例子，你准备好了一桌菜，本来要来一桌人，突然到饭点的时候被告知还要来两桌人，这个时候就算你再神通广大，也来不及再去买两桌菜，就导致一桌菜、三桌人吃，最后大家都没吃饱的结果。

当然如果第二天暴跌，当天的跌幅也会被稀释，原有投资者也会因为前一天的大额申购使得第二天的基金净值跌幅较小。同样形象的例子就是，一桌难吃的菜，三桌人来吃，这样大家的难受程度会低一点。

大额赎回对指数跟踪误差的影响

大额赎回对指数跟踪误差的影响主要有两方面，一方面，赎回发生的赎回费对基金净值有影响。另一方面，赎回卖出的价格对指数基金也有影响。

（1）赎回发生的赎回费对基金净值的影响。基金合同规定赎回发生的赎回费不低于25%归入基金净资产，这是对继续持有者的保护。一般股票型基金的赎回费率为0.5%，假设发生98%基金份额赎回，并且赎回费的25%归入基金净资产，不考虑其他因素影响，那么大额赎回对于当天净值能够增厚6.125%。

（2）赎回卖出的价格对指数基金的影响。由于赎回的投资者是按照T日的收盘净值确认的，但是为应对基金的赎回，基金经理需要T+1日卖出股票，故卖出价格的高低对于继续持有的投资者存在影响。假定发生20%的大额赎回，若T+1日对应指数最高涨幅为4%，最低跌幅为4%，收盘时涨幅为0%，不考虑其他因素，若基金经理选择了于最高涨幅4%全部卖出，那么这部分赎回对于当天基金净值影响为正1%，反之若基金经理于最低跌幅全部卖出，那么对于该基金，当天净值影响为负1%。

理解了这个道理，我给大家再举个例子：某互联网基金在2015年7月9日，对应标的移动互联网指数涨幅为3.2%，基金净值增幅却为负0.1%，究其原因，据老罗分析，真相只有一个，该基金管理人在7月9日开盘低开时低位卖出指数成份股票，为了应付接下来的基金下折所带来的巨额赎回。

停牌股票的估值调整对指数跟踪误差的影响

停牌股票的估值调整对指数跟踪误差也有影响。假定指数基金触发估值调整的停牌股票占30%，而对应的指数里面的停牌成份股每天涨跌幅都为0，因为价格不变，而对应基金资产里面的停牌成份股要按照指数收益法进行调整，若当天对应AMAC指数上涨3%，会计上需要对这个停牌股票进行估值调整，则停牌股票对于基金的净值是增厚0.9%，反之，若对应AMAC指数下跌3%，则停牌股票对于基金的净值是减少0.9%。

另外，由于用指数收益法调整的股票估值和实际交易价格有偏差，因此停牌股票复牌后会导致当天净值和指数涨幅有偏差。例如某国防军工指数基金在2016年2月18日，对应的国防军工指数跌了2.21%，而实际基金净值仅跌了0.64%，主要原因是由于航天科技(行情000901,诊股)复牌，停牌期间AMAC指数累计下跌了37%，导致调整航天科技股票估值价为33.06元，结果复牌首日尽管跌停，但是盘中打开跌停且成交活跃，航天科技的估值调整为当天收盘价47.59元，相当于股票价格一天涨了约44%，所以该基金当天的净值和指数较大的误差是由航天科技复牌导致的。

影响指数跟踪误差的因素还有指数分红、指数的仓位变化、指数的调样等因素，也是考验基金管理人综合管理能力的一种表现。当然，遇到如上面例子所述的大额申购、大额赎回及停牌后股票变化导致估值调整等，对指数基金管理人考验较大，也难以避免出现一定的跟踪偏离。反之，投资者如果能预判出上述事件，就可以运用上述事件进行套利。老罗讲了上面这些干货，希望能帮助大家提前预判或者事后判断出某些指数基金某日跟踪误差较大的原因，从而对大家进行指数化投资有所帮助。

老罗有话说：

（1）尽量选择跟踪同一个指数的指数基金里面规模最大的。这样避免大额申购/赎回导致对规模造成冲击，从而影响跟踪误差。

（2）尽量选择跟踪同一个指数非分级指数基金。众所周知，分级基金由于在大额折溢价期间容易引来大量套利资金，从而需应对大额申购或赎回导致的跟踪误差增加。另外，分级基金的费率也高于普通指数基金。

（3）估值套利需谨慎。以此前的乐视网为例，此前有基金已将其估值调整至3.91元，2018年乐视网要复牌后，当时市场上有声音提到基金持有乐视网的权重较高，如果乐视网在3.91元估值价上面打开跌停板，当天乐视网就会按照实际的价格估值调回去，基金产品当天就能获得这部分调回去的额外收益，从而实现套利。

但是老罗认为这个套利听起来很美，结果并不美。以创业板50指数基金2017年四季报显示乐视网占比6.09%，在2018年2月8日乐视网打开跌停收盘报于5.08元，理论上当天基金会因为估值调整导致多赚取（5.08÷3.91-1）×6.09%=1.8%的额外超额收益，而实际呢，当天创业板50指数涨幅为1.64%，而创业板50基金当天涨幅1.72%，仅仅跑赢0.08%。

这是什么原因呢？（1）投资者认为这个能套利，不断申购，规模增大稀释了乐视网的占比。数据显示，截至2018年2月8日，创业板50基金规模9亿元，相比2017年2亿元规模增幅达到350%，相当于乐视网的占比已经被稀释到只有1.35%，所以超额收益理论上只有0.4%左右。（2）由于2月8日乐视网打开跌停板，基金经理并不是神仙，不一定能全部卖在最高点，所以很可能卖掉乐视网的价格低于5.08元。

另外，实际上投资者并不知道这个跌停的股票什么时候打开跌停，如果提前申购，市场下跌，自己的资产还会承受市场下跌的风险；如果打开跌停的当天申购，当天晚上估值就会调整回去，投资者已经不能享受到估值调整带来的收益。所以，运用估值调整套利这个东西听起来很美，实际没那么简单，投资者在进行套利的时候一般考虑几个问题：（1）市场是不是在底部了？（2）这个基金值得持有吗？（3）基金规模会不会因大额申购稀释停牌股票的占比？等这三个问题想清楚，再进行估值套利。

【了解作者】

罗国庆，广发基金指数投资部负责人兼基金经理、沪深交易所ETF培训讲师，雪球“大 V”老罗话指数投资，江湖人称老罗，多年来专注于指数及量化投资领域。对于投资经验不足的中小投资者，老罗更推崇以指数基金定投的方式介入市场。同时著有《指数投资从入门到精髓》、《基金定投让财富滚雪球》、《ETF投资指南》。