转债市场指数跌幅收窄，发行人提前强赎意愿不足

核心观点

国庆节后至上周五（10月8日至10月15日），宏发股份(行情600885,诊股)、山东玻纤(行情605006,诊股)、仙鹤股份(行情603733,诊股)转债发行预案通过证监会审核，无转债发行、上市及退市；截至10月15日，转债存量规模6264.36亿元，较年初增加928.60亿元。

国庆节后至上周五（10月8日至10月15日），转债市场指数跌幅进一步收窄，日均成交额缩量至613.03亿元；个券跌多涨少，下跌个券集中在化工、公用事业、医药生物、建筑装饰等行业，其中公用事业行业转债个券跌幅最为明显；转债估值继续调整，转股溢价率和纯债溢价率较节前小幅下降。

今年以来，已退市转债主要因触发价格赎回条款而提前强赎，其转股起始日至停牌日加权平均时长为337.4天；9月以来共有74只转债触发价格赎回条款，仅有9只转债公布提前赎回，发行人提前强赎意愿不足；自公告日后，提前强赎转债的价格通常快速下行，转股溢价率迅速向0%靠拢，虽然目前未停牌转债的未转股比例在35%-50%的较高水平，但短期内不排除投资人加速转股的可能性。

1.一级市场

国庆节后至上周五（10月8日至10月15日），宏发股份、山东玻纤、仙鹤股份转债发行预案通过证监会审核，无转债发行、上市及退市；截至10月15日，转债存量规模6264.36亿元，较年初增加928.60亿元。

国庆节后至10月15日，新增3只转债预案通过证监会审核，分别为宏发股份、山东玻纤和仙鹤股份，3只转债预案过发审委，为盘龙药业(行情002864,诊股)、博瑞医药(行情688166,诊股)和华兴源创(行情688001,诊股)。截至10月15日，共计32只转债通过证监会审核待发行，合计378.44亿元；共计10只转债过发审委，合计49.17亿元（见附表1）。

国庆节后至10月15日，无转债发行、上市及摘牌退市。不过，10月18日瑞丰转债计划上市，该转债发行人为山东瑞丰高分子材料股份有限公司，主要从事PVC助剂的研发、制造和销售，计划发行转债3.40亿元，其中上网发行1.24亿元，转债债项评级A+/稳定。瑞丰转债9月10日发行，转股价格17.80元，但9月下旬以来正股价格持续下行，截至10月15日，瑞丰高材(行情300243,诊股)收盘价14.51元，可能对转债上市首日及首周表现形成压制。

2.二级市场

　国庆节后至上周五（10月8日至10月15日），转债市场指数跌幅进一步收窄，日均成交额缩量至613.03亿元；个券仍是跌多涨少，下跌个券集中在化工、公用事业、医药生物、建筑装饰等行业，其中公用事业行业转债个券跌幅最为明显；转债估值继续调整，转股溢价率和纯债溢价率较节前小幅下降。

国庆节后至上周五（10月15日），万得全A、上证指数、深证指数止跌回调，涨幅分别为0.37%、0.13%、0.77%，创业板指继续上行，涨幅1.04%。从申万行业指数看，有色金属、电子、纺织服装、商业贸易、建筑材料、国防军工、计算机、传媒、通讯、银行、汽车等11个行业在国庆节后止跌回升，其中汽车涨幅6.94%，领跑其他行业；采掘、化工、钢铁、轻工制造、医药生物、交通运输、建筑装饰、非银金融、机械设备等行业指数继续下行，但大部分行业指数跌幅明显收窄；不过，公用事业行业结束国庆节前持续上行势头，节后跌幅超过10%。

同期，转债市场调整滞后于权益市场，市场指数继续下行，但跌幅进一步收窄，中证转债指数、上证转债指数、深证转债指数分别下跌0.78%、0.48%、1.24%。10月8日至10月15日，转债市场成交额3678.43亿元，日均成交额613.03亿元，较国庆节前进一步缩量。

转债个券仍是跌多涨少，公用事业行业个券跌幅最为明显。国庆节后至10月15日，374只活跃转债中有234只转债价格下跌，140只转债价格上涨。结合行业看，下跌个券集中在化工、公用事业、医药生物、建筑装饰、电子、轻工制造、电气设备等行业，除银行、汽车、机械设备、有色金属、休闲服务等行业外，其他行业仍是跌多涨少。其中，涨幅前五大个券分别为文灿转债（汽车）、华钰转债（有色金属）、伯特转债（汽车）、旗滨转债（建筑材料）、精研转债（电子）。跌幅前五大个券分别为福能转债（公用事业）、海兰 转债（国防军工）、九洲转2（电气设备）、节能转债（公用事业）、天壕转债（公用事业），转债价格下跌主要受国庆节后行业（公用事业）及正股价格大幅下跌拖累。

10月8日至10月15日，转债转股溢价率和纯债溢价率均较节前下降。截至10月15日，全市场转债转股溢价率中位数和算数平均值分别为20.65%和31.88%，较国庆节前下降2.46和0.72个百分点；纯债溢价率中位数和算数平均值分别为29.59%和48.69%，较前周下降0.10和0.91个百分点；转债隐含波动率中位数和算数平均值分别为30.34%和30.46%，较前周下降0.32和0.66个百分点。具体看，转股溢价率上升个券多集中于转换价值高于130元和低于90元区间，从而导致转换价值高于130元的转债转股溢价率算数平均值小幅上升，转换价值低于90的转债转股溢价率降幅相对较小；同期，在绝大部分个券纯债溢价率下行的情况下，转换价值低于90元和信用等级为AAA的转债纯债溢价率表现相对稳定。

3.转债聚焦

今年以来，已退市转债主要因触发价格赎回条款而提前强赎，其转股起始日至停牌日加权平均时长为337.4天；9月以来上市转债中有74只转债触发价格赎回条款，仅有9只转债公布提前赎回，发行人提前强赎意愿不足；自公告日后，提前强赎转债的价格通常快速下行，转股溢价率迅速向0%靠拢，虽然目前未停牌转债的未转股比例在35%-50%的较高水平，但短期内不排除投资人加速转股的可能。

市场常见的有条件提前赎回条款主要包括两种情形：

（1）价格触发条款，即在转股期内，如果公司正股价格连续XX个交易日中至少或连续有XX个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的一定比例，（如，公司A股股价连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%，含130%）；

（2）转债余额触发条款，如本次发行转债未转股余额不足3,000万元时。目前，大部分转债赎回条款同时包含了以上两种情形，当触发任意一种情形时，发行人可选择提前强制赎回剩余未转股债券。不过，为促成投资人债转股，以及绝大部分情况下转股收益要好于不转股的债券利息收益，发行人在发布提前赎回公告后，一般会预留一个月左右的时间，并在期间多次发布提示公告，提醒投资人及时转股。

截至2021年10月15日，今年共有60只转债退市，其中仅有3只转债是因为转债到期而退市，其余转债皆因触发提前赎回条款强赎退市。在强赎退市转债中，有7只是触发转债余额条款，其余50只皆因正股价格在过去一段交易日期间多日超过转股价格一定比例。我们进一步对因价格触发条款强赎退市的50只转债进行梳理，自转股起始日至退市日，这50只转债的加权平均存续期仅337.4天；有19只转债自转股起始日到退市日不满100天，其中上机转债退市日期距离转股起始日仅36天；而距离转股起始日超过1000天的退市转债仅6只，其中时间最长的蔚蓝转债为1684天；从截至退市日未转股比例来看，有24只转债全部转股，20只转债未转股比例低于1%，其余转债未转股比例不超过5%，合计未转股债券余额仅1.9亿元；此外，从行业和级别分布来看，各行业均有分布，但更多分布在电气设备、有色金属和化工等行业，信用等级上AA级不论规模和数量均领先。总体看，今年以来退市转债以因价格触发条款强赎退市为主，退市转债存续期相对较短，选择强赎退市的发行人并没有明显的行业或信用资质特征。

不过，梳理历史上触发提前赎回条款的转债发行人行为，除了选择提前赎回，也有大量发行人选择公告未来一段时间内不提前赎回，或者不公告。根据Wind统计显示，9月以来共有74只上市转债触发了价格赎回条款，债券余额530.78亿元，其中仅有9只转债发布提前赎回公告，债券余额合计31.63亿元。已触发价格赎回条款但选择不提前赎回的原因一般归为几点：一是距离转债上市时间短或未转股债券剩余规模较大，公司相关资金已有安排，如果选择强制赎回可能对公司现金流造成压力；二是短期股价波动偏离合理估值水平；三是未转股比例低，提前赎回的融资成本差异及投资人促转股对发行人影响不大，发行人提前赎回动力不足。考虑9月以来权益及转债市场向下调整，转债正股价格波幅扩大、市场偏好趋于谨慎、发行人未转股规模比较大等，可能是发行人选择不提前赎回的主要原因。

追踪已触发价格赎回条款的74只转债价格及转股溢价率可以看到，目前公告提前赎回的9只转债自公告之日起转债价格迅速下行，如已停牌的弘信转债（电子）和今天转债（计算机），以及提前公告赎回但尚未停牌的久吾转债（公用事业，9月14日发布赎回公告，10月21日停牌）和时达转债（电气设备，9月18日发布赎回公告，10月28日停牌）；同时，公告提前赎回的转债转股溢价率波动方向虽不一致，但总体向0%靠拢；而已触发价格赎回条款但未公告提前赎回的转债，转债价格及转股溢价率并未出现上述特征。此外，已停牌的弘信转债和今天转债截至停牌日未转股比例不足5%，未转股债券余额仅0.39亿元，其余已公告未停牌转债未转股比例在35%-50%之间，不排除停牌日前投资人加速转股的可能。

↓↓↓附表 ↓↓↓

本文作者 |研究发展部曹源源