PTA&MEG季报：双控变数下，聚酯原料波动或加大

观点小结：PTA

观点：四季度展望，成本和双控定价，PTA短期偏强震荡，中长期有利润压缩可能。

三季度回顾，PTA维持“N”型宽幅震荡，7月份偏紧格局下大幅去库走强，8月煤化工强势，PTA被作为油化工成为空配，需求悲观预期跌势明显，9月后成本和双控驱动PTA再次走强。

四季度基本面来看，终端订单仍有旺季预期，需求端聚酯负荷受双控影响变数较大，乐观估计限电可能在四季度有所放松（Q4聚酯平均开工86%），悲观估计限电影响在四季度进一步放大（聚酯平均开工率82%）。

PTA自身供应端，年底前无新装置投产，根据当前的检修预报，四季度PTA检修预计仍维持高位。

PX环节，四季度PX装置检修量也较大，考虑浙石化三套装置10月提负荷，四季度PX预计维持平衡。

PTA平衡来看，PTA四季度预计维持近强远弱格局。短期来看，成本和供需支撑PTA偏强，加工费高位，短期上涨空间关注原油。中长期受“双控”政策影响库存变动较大，乐观情况下考虑加工费低位做多，悲观估计下关注压缩PTA加工费的机会。

风险点：需求恢复不及预期，疫情反复，原油波动加剧。

观点小结：MEG

观点：四季度展望，成本和双控政策是影响乙二醇的主要变量。成本端煤炭维持紧缺的预期下，国内装置亏损，港口累库有限，乙二醇存低位做多的机会。

三季度回顾，乙二醇在现实与预期行情中博弈。7月经历半年累库不及预期低库存下乙二醇跟随成本反弹，8月在动力煤下跌及国内新装置投产及累库预期下大幅回调，9月后成本大涨+双控+低库存引爆乙二醇行情。

四季度基本面来看，终端订单仍有旺季预期，需求端聚酯负荷受双控影响变数较大，乐观估计限电可能在四季度有所放松，悲观估计限电影响在四季度进一步放大。

供应端，四季度国内和进口量或仍维持低位。国内方面，双控和低利润限制国内产量负荷恢复，新装置投产也受限电影响或有推后。进口端海外检修量维持高位，受天然气暴涨影响部分海外装置存减停产可能。四季度供给整体增量不大。

乙二醇平衡来看，供给增量不大，双控政策影响的需求变动，对平衡的影响较大。在乐观估计下，11月前乙二醇较难累库，成本和供需双震，乙二醇基本面仍然偏好；悲观估计下，乙二醇四季度面临大幅累库预期，但成本端支撑偏强，煤制亏损下乙二压缩空间不大，未来关注乙二醇后续低位多机会。

风险点：海外装置停车增加，疫情反复，煤价、油价波动加剧。

目录

终端淡旺季错配 ，关注“双控”变量

PTA维持供需双减

PX年底前预计松平衡

乙二醇煤化工属性凸显

终端淡旺季错配 ，关注“双控”变量

Q4终端存阶段性行情，“双控”影响不确定性大

前三季度，终端纺织品服装内外销数据表现尚可，从增速来看（同比19年），纺服出口情况好于内销。剔除口罩和防护服的因素影响来看，出口的情况中纺织品的出口增速好于服装增速；今年终端需求已经恢复至疫情前水平，较19年仍出现一定增长。

前三季度，织造和聚酯环节表现偏悲观，主要体现在终端淡旺季错配，订单偏差、库存高、资金周转困难，8月起因库存压力偏大，部分聚酯和织造工厂开启降负。

根据专题报告《织造上下游增速错配，四季度的需求还能看好吗？》研究，我们认为终端和上游表现差异的原因是上下游扩张增速不匹配。聚酯和织造环节增长速度快终端需求扩张速度，中间环节出现累库。

四季度来看，“双控”带来的供减需增，聚酯端或许存在阶段性去库行情。“双控”加严， 江苏、浙江等地限电导致的聚酯、织造“被动降负荷”一定程度降低缓解了供应压力，需求端“金十”到来国内外订单陆续下达市场仍有需求复苏的预期，四季度可能出现阶段性的行情，短纤存在利润修复的机会。

受政策影响“双控”的执行力度存较大不确定性，我们认为对聚酯负荷影响存乐观、悲观两种情况，两种情境下聚酯原料供需格局差异较大。

终端内销同比增长，环比小幅转差

根据统计局数据，1-8月我国服装鞋帽、针纺织品累积零售额8565亿元，同比增长24.8%，同比19年增长1.7%左右。1-8月累积服装零售额6154亿元，同比增加25.9%，同比19年增长1.3%。

从内销数据来看零售额同比前两年均有一定增长，内需出现一定的增加，但环比内需边际转差明显，6月后国内服装零售及轻纺城(行情600790,诊股)成交数据出现季节性走弱，7-8月零售额基本上是历史同期最低位。

海外需求增加，外销增速较好

今年纺织品服装出口数据表现尚可，我们根据海关数据刨除掉口罩（63079000）和防护服（62101030）的影响，研究传统纺织服装需求的出口情况。今年1-8月纺织品服装累计出口1880.6亿美元，同比20年增加40%，同比19年增长8.5%。

其中1-8月纺织品出口累计839亿美元，同比增长39.6%，同比19年增长10.5%；1-8月服装出口累计1041亿美元，同比增长40.2%，环比增加6.8%。外销基本恢复超过19年水平，外销出口的符合季节性规律，7-8月的出口金额在年内高位。

数据来源：Wind，天风期货研究所

织机规模扩张较快，织造库存压力增大

20年原料价格低位，部分聚酯和织造利润可观，21年扩大规模。根据中国纺织机械协会数据，今年上半年织机销售数量13.5万余台，织机扩张迅速。

织造今年前8个月开工率维持历史高位，平均负荷73%左右，高出20年平均开工率19个百分点，高出19年平均开工8.5%个百分点。再考虑到织造产能规模扩张，织造近两年产量增速预计能超过10%。

虽然终端今年以来增速稳健，但织造环节产能扩张更快，导致织造环节库存压力抬升。

Q3织造订单不及预期

三季度需求不及预期，终端边际走差。

成品库存维持偏高，部分库存虽为订单但因海运费高企客户不提货，工厂现金流周转困难。

进入“金九”，终端订单未明显增加。

截止9月底织造原料备货在10-15天左右，成品库存35天附近。

织造双控“限电”，被动降负荷

三季度末，由于双控政策，江苏、浙江等地大规模限电加弹、织机和染厂开工率下降明显。

目前来看，限电调至染厂负荷下降20-30%，不过目前有部分染厂已经接到通知陆续恢复。

加弹和织机受限电的影响，负荷下降10-20%。

织造端的“被动降负” ，一定程度有助于帮助织造环节去库存，缓解一定的现金流压力。

四季度来看，“双控限电” 或可能仍然是影响未来相应下游负荷的重要变量。

聚酯开工边际下降

前三季度聚酯累计产量达到4318万吨，较20年同期增加13.2%，其中聚酯三季度产量达到1468万吨。

前三季度，聚酯平均开工率达到90.5%。三季度随着联合减产+双控限制，聚酯工厂负荷呈现下降趋势，截止9月底，聚酯负荷近为83%左右，较7月峰值负荷下降达到10个百分点。

四季度来看，聚酯负荷的受双控影响较大，目前江苏、浙江地区已经陆续出台限电政策，福建作为双红灯地区，未来也可能进一步限制。

聚酯累库抬升至偏高水平

聚酯前三季度维持高投产，高开工状态，终端增速不匹配，维持累库状态。

截止9月底，聚酯平均库存18天左右，位于往年同期高位，FDY库存压力最大。

四季度来看，由于限电导致的聚酯开工率下降，聚酯有望出现“被动去库存” 。

聚酯利润压缩明显

三季度聚酯利润持续维持低位，由于下游织造订单偏弱，产销不旺，聚酯仍然维持周度促销节奏，整体利润不断压缩。

若四季度双控政策延续，聚酯库存修复下，聚酯利润有回升。

聚酯投产符合进度，计划投产装置仍较多

21年聚酯规划新增产能较多，前三季度已经投产产能378万吨，三季度共投产130万吨，投产集中在7月。

四季度来看，计划投产的装置预计100万吨以上，预计投产的装置集中在大厂。

2022年来看，目前估计的装置投产计划超过500万吨，22年一季度预估投产量可能达到150万吨。

四季度聚酯负荷评估

四季度聚酯负荷受“双控”政策影响较大，在政策评估上，我们认为各地区双控政策可能存在两种发展。

1）乐观情况：政策以季度为考核，9月底是考核期，各地区政策严格执行，进入4季度政策会放松，进入年底考核期可能会再次出现限电加严的情况。这种情况下预估10-12月聚酯负荷依次为86%、87%和85%，21年下半年平均开工率87.7%左右，较去年同期下降3.6个百分点。

2）悲观情况：为了完成年度目标（部分地区要求下半年用电量低于去年20%），限电政策从四季度开始持续严格执行，10月起出现聚酯负荷维持低位情况。这种情况下预估10-12月聚酯负荷依次为80%、83%和83%，21年下半年平均开工率85.7%左右，较去年同期下降5.6个百分点。

PTA维持供需双减

PTA回顾：三季度“N” 字走势

PTA行情呈现“N”字型走势，7月PTA供给端维持高检修量，聚酯维持高开工率，供需偏紧，PTA震荡上涨。

进入8月后，供给端预期检修减少，需求维持清淡，聚酯库存压力抬升，主流大厂开启联合减产，供需格局转差，煤化工随着煤价不断上涨，PTA作为油化工被资金空配大幅下跌。

进入9月中旬，原油继续大幅攀升，成本端辅料醋酸价格上涨，“双控政策”PTA的供给下降+低加工费，基本面修复上涨。

PTA四季度无新装置投产

PTA新装置方面，前三季度投产百宏、虹港、逸盛新材料三套装置，共计860万吨。三季度逸盛新材料投产，开车不顺利，9月后陆续稳定生产。

未来PTA新增产能投产计划来看，22年2季度之前，PTA无新增装置投产，新材料二期可能延后至2-3季度投产。

PTA四季度检修损失维持高位

PTA投产周期下加工差维持低位，装置长停、检修量增加。今年以来装置长停的量达到540万吨以上。前三季度装置检修损失明显高20年。

四季度预估检修损失仍维持高位。9月下旬开始，PTA受双控影响加大，虹港、扬子等装置停车，桐昆、恒力等装置计划外检修。根据当前检修计划PTA检修量损失量仍偏高。

PTA平衡表（乐观）

根据前期“双控” 政策对聚酯开工率的情况，我们分乐观和悲观两种情况评估平衡表。

基本假设：1）基于乐观情况下评估，10月后双控政策有所放松。2）PTA产能基数：2022年3月之前，PTA无新装置投产，产能基数为6623万吨。3）聚酯产能基数：9月为6554万吨，10月、11月、12月新增分别为40、40、30万吨。

产量评估：9-11月产量估计以检修计划为主，12月-22年3月产量根据根据开工季节性。需求评估：聚酯10-12月负荷依次为86%、87%和85% 。2022年1-3月聚酯按季节性开工率为84.9%、78.4%和90.7%。其他领域需求按照每月18万吨固定值预估。进出口方面，进口按每月0.5万吨预估，出口按照每月20万吨预估。

从当前平衡表来看，9-10月由于PTA检修量较高，聚酯开工下降有限，处于松平衡状态，PTA累库压力不大。但12月-22年2月，年度双控压力叠加春节前后聚酯降幅，PTA库存压力再次回归，3月后聚酯恢复高开工PTA无新装置投产下仍然偏紧。

PTA平衡表（悲观）

基本假设：1）基于悲观情况下评估，10月后双控政策进一步严格。10-12聚酯开工率按照80%、83%、83%评估。其他假设与乐观情况评估一致。（聚酯开工每调整1%，库存影响5万吨左右）

基于当前平衡表，PTA预计从10月起大幅累库30万吨以上，年底前累库超过100万吨，且进入22年后春节临近聚酯开工率再次面临季节性大幅下降，PTA供需格局预计将从偏紧转为明显过剩。

目前来看，双控政策是否严格对PTA平衡有明显影响。若政策乐观执行，PTA11月之前累库压力不大，基本面维持偏强，短期随着成本上涨PTA或维持偏强，年底聚酯季节性降负后PTA将再次面临压力；若政策执行严格，四季度PTA开始进入累库周期，PTA加工费预计将再次面临持续低位，高成本装置检修增加以缓解供需压力。

PX年底前预计松平衡

PX年内投产有限

21年预计PTA新增产能860万吨，长停淘汰540万吨产能，PTA实际新增300万吨产能，PX新增产能一套250万吨，理论上PX新装置量产后PX将面临过剩，但目前浙石化三条线仅65成负荷，产量贡献有限。

从未来PX的投产进度来看，四季度之前没有新装置投产，浙石化二期2#250万吨的装置预计和新材料投时间匹配，四季度PX可能的增量就在浙石化三条线提升负荷的时间。

9-12月装置计划检修提高。主要为恒力225万吨产能技改、福佳、福建联合和中化泉州检修。

PX累库压力不大

浙石化提负时间评估在10月之后，PX进口平均110万吨附近，PTA基于当前检修计划下PX维持松平衡状态累库压力不大。

但近期受双控影响，PX下游PTA装置大面积检修，部分主流供应商通知取消10月的部分PX合约，PX加工差压缩至低位。

数据来源：Wind，天风期货研究所

聚酯产业链利润分配与估值

产业链加工差估值

产业链估值来看，三季度石脑油价差持续维持偏强120-140美金区间，PX加工差8-9月压缩明显，目前加工差在200美元附近，PX加工差在压缩至400元后加工费修复至700附近。

PX加工差，四季度PX累库压力不大，目前加工费低位下继续压缩空间不大；

PTA加工差来看，PTA现金流成本因受成本醋酸大涨而显著提高，按照当前醋酸价格PTA加工费500以上装置可能才有利润，但700以上加工费中性偏高，预计三季度PX加工费区间在500-700。

估值上，原油+双控定价

四季度，PTA主要受成本和双控政策定价。

成本端：1）全球能源紧缺，原油供需格局良好突破前高，对PTA成本支撑。四季度原油加工上限按照85美元预估。2）辅料醋酸目前价格达到9000以上，醋酸装置受”双控”影响大面积检修停车，目前PTA成本最优装置的现金流成本都要达到500以上，中等成本PTA装置的加工费预计700左右，目前加工区间评估在500-700元。

双控：供需均有影响，9月来看供给的影响（虹港2套+扬子）+因利润较差计划外检修（桐昆、恒力2#、百宏等），需求影响聚酯最低下降至82%，平均可能在84-85%左右，9月PTA紧平衡。四季度来看，平衡表受聚酯开工影响变数较大。聚酯乐观估计10月累库压力不大，11月后累库压力抬升，近强远弱格局；悲观估计PTA10月后双控加码，四季度累库可能达到100万吨，PTA预计加工费压缩至低位后跟随成本。

短期来看，成本和供需支撑PTA偏强，但加工费高位，短期上涨空间关注原油。中长期受“双控”政策影响较大，相对确定的是年底前后聚酯放假季节性检修导致PTA累库压力较大，关注年底加工费压缩的机会。

乙二醇煤化工属性凸显

乙二醇行情回顾：煤化工属性凸显

上半年乙二醇供需面良好，持续去库。

7月乙二醇低库存与新装置投产预期矛盾格局，乙二醇维持偏强震荡。

8月成本端动力煤下跌，国内需求走弱，聚酯大厂联合减产，供给端新装置投产，乙二醇累库预期下震荡回调。

进入8月底，煤炭短缺问题进一步发酵，进口装置检修加多，乙二醇累库预期不断延后，乙二醇触底反弹。9月随着“双控”政策进一步发酵成本叠加“双控”影响，乙二醇价格大幅攀升。

国内煤化工低负荷常态化

三季度来看，国内乙二醇装置负荷持续维持低位，总负荷维持6成附近，煤制负荷维持4成附近，整个三季度国内装置重启困难。虽然乙二醇开工率偏低，但是考虑陆续有新装置投产乙二醇产量仍然维持相对高位。

四季度来看，受“双控”影响，煤制乙二醇高成本、高耗能，装置重启推后，部分装置濒临减停产，乙二醇9-10月份开工率难以明显回升。11月后装置能否回归仍关注煤制利润和双控的执行力度，目前来看装置回升速度慢，煤化工低负荷常态化。

乙二醇利润维持偏低

今年以来，原料价格大幅上涨，乙二醇装置利润是在维持偏低。随着近期价格反弹，油制乙二醇已经有利润，但煤制和外采乙烯制工艺仍然亏损。

“双控”政策下，Q4装置检修量维持高位

9月来看，双控政策下，江苏、浙江、福建、安徽等地限电政策加严（卫星、远东联、斯尔邦、红四方等装置减停产），部分内蒙、新疆、陕西地区煤化工检修增加，高成本+限电降负荷，乙二醇检修量维持高位。

四季度来看虽然目前公布检修计划不多，但前期停车装置重启困难，Q4检修量仍维持高位。

新装置投产速度不及预期

三季度来看，建元、古雷和华谊试车成功，但建元一套线开车不稳，目前停车检修中，华谊尚未量产，古雷9月下旬才稳定生产，但福建双控影响，存停车可能。三季度新装置装置投产不急预期，贡献产量不多。

四季度来，规划的产能较多，年内预计投产产能仍有200万吨。但受政策影响开工存在不确定性。目前预计10月古雷70万吨计入产能，11月华谊和广汇共60万吨计入产能，12月昊源30万吨计入产能。其余装置计入2022年产能。

Q4进口量回归或尚需时间

进口端，前三季度乙二醇海外检修维持高位，国内乙二醇进口仍维持偏低水平。截止今年8月乙二醇进口量561万吨，同比去年大幅减少26.5%。7-9月海外装置因电力故障、飓风等因素影响装置计划内、外检修均维持偏高，美国装置10月仍有检修计划。

四季度来看，8-10月预估海外检修量维持高位，四季度进口量回升仍困难。9-12月乙二醇进口量按照65、67、71、74万吨估计。全年平均进口量在70万吨左右。

乙二醇主港库存持续维持低位

前三季度海外检修多，整体到港量仍维持低位，乙二醇主港库存也维持偏低，预期中的累库未看到。四季度累库预期受聚酯双控影响较大。

乙二醇平衡表（乐观）

基本假设：基于乐观估计，需求端10-12月聚酯开工率分别为86%、87和85%。

国内产量方面，9-10月产量按照检修损失估计开工率62%左右，11月-12月开工率预计回升至68%（后续受利润和双控影响开工率可能有变化，暂时按11月起国内装置陆续恢复）。

进口方面，9-12月乙二醇进口量按照65、67、71、74万吨估计。

从平衡表来看，11月前国内供给大幅回升前，“双控” 导致供需双降，乙二醇累库压力不大。11月后随着新装置国内产量恢复，乙二醇存在累库的可能，近强远弱格局。

乙二醇平衡表（悲观）

基本假设：基于悲观估计，需求端10-12月聚酯开工率分别为80%、83%和83%。其他假设估计不变。

从平衡表来看，悲观估计下由于聚酯检修量较高，供需格局较乐观估计下明显改变，乙二醇或从10月将起面临大幅库存。随着乙二醇的累库，利润可能进一步压缩，国内外装置减停产增多以平衡供需。但目前国内乙二醇装置仅油制工艺有利润，其他工艺均存在一定程度亏损，若成本端继续大幅上涨，乙二醇累库格局下价格下跌空间也不大，主要体现为上涨驱动转弱。

在“碳中和”背景下，国内能源处于紧张格局之中，乙二醇的主要原料煤炭、原油、天然气均出现大幅抬升，挤占乙二醇的利润，在利润维持偏低位下成本成为影响价格的重要变量。短期来看，成本强势下乙二醇大幅下跌后仍具备做多的驱动。中长期仍关注“双控”政策下煤炭紧缺问题是否得到缓解，若缓解乙二醇利润修复存在下跌空间。