当前利率条件下的资产配置策略分析

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当前利率条件下的资产配置策略分析

8月份经济数据显示，当前经济增速出现放缓态势，中小企业面临一定经营压力。为支持中小企业发展，央行货币政策微调为结构性宽信用，年底前流动性保持合理充裕，短期利率保持平稳。在当前条件下，资产配置策略为：债券＞现金＞股票＞商品。

当前经济增速放缓压力有所加大

受疫情冲击、成本提升等因素影响，经济增速出现放缓态势，中小企业面临一定经营压力。为保持宏观经济的平稳和政策衔接，中小企业将成为支持的重点。

（一）经济增速放缓逐步回归常态

从国家统计局近期公布的数据来看，8月制造业PMI为50.1，位于枯荣线上方，前值50.4。虽然制造业仍继续保持在扩张区间，但扩张力度有所减弱。从结构上来看，新订单指数、新出口订单指数环比下降，内外需同步走弱。非制造业PMI为47.5，低于上月5.8个百分点，降至临界点以下。受7月底疫情的影响，道路运输、航空运输、住宿、餐饮等商务活动大幅降至临界点以下。虽然8月份数据有疫情冲击的影响因素，但在PPI高位震荡的条件下，叠加基数效应经济增速放缓逐步回归常态。

（二）成本抬升难以向下游传导

PPI与CPI的剪刀差是观察通胀是否由成本端向需求端转移的有效数据，若剪刀差过大则说明生产端向销售端传导不畅，企业经营压力提升。从当前的数据来看，PPI与CPI剪刀差处于历史高位。虽然5月份以来，国务院部署了大宗商品的调控措施，但受供给错位、美元流动性泛滥和国际局势冲击等因素影响，大宗商品价格仍保持高位震荡。这也进一步加剧了上下游行业的分化，在总量层面对经济造成下行压力。

（三）中小企业面临的经营压力更为突出

从财新公布的数据来看，8月财新中国制造业PMI为49.2，是2020年5月以来首次落入收缩区间，前值为50.3。财新制造业PMI指数样本以中小企业为主，8月指数走低表明，在当前的情况下，中小企业经营压力更大，就业市场略有恶化，通胀压力依然高企。8月财新服务业PMI为46.7，环比下降8.2个百分点，自2020年5月以来首次落入收缩区间。这与疫情反复、官方PMI下行等相互印证，服务业出现实质性收缩。虽然8月份出口数据仍然表现强劲，但在9月份美联储救助计划陆续退出、原材料成本抬升的背景下，四季度出口不能过于乐观。在经济增速放缓的条件下，提高科技水平、提升发展质量，大力发展民营经济是应对经济下行的重要措施，730政治局会议进一步强调了调控政策跨周期调节，要统筹做好今明两年宏观政策衔接。从方向上来看，“专、精、特、新”类“小巨人”企业将成为重点支持的对象。

长期利率中枢存在下移趋势

为助力中小企业和困难行业持续恢复，央行货币政策微调为结构性宽信用。虽面临地方债发行等扰动因素，但短期利率在政策工具对冲下预期年内基本保持平稳；长期利率中枢受经济增速放缓影响或将出现下移。

（一）货币政策微调为结构性宽信用

2021年上半年，受房地产“三道红线”和治理地方政府隐性债务的影响，货币政策整体保持“稳货币、紧信用”的态势。上半年社会融资规模增量累计为17.74万亿元，比上年同期少3.13万亿元。其中，信托贷款、企业债券融资等大幅减少。8月央行在金融机构货币信贷形势座谈会表示：以适度的货币增长支持经济高质量发展，助力中小企业和困难行业持续恢复；9月，新增3000亿元支小再贷款额度，在今年剩余4个月内发放完毕，这表明当前货币政策由紧信用调整为结构性宽信用，中小微企业是重点支持方向。

（二）短期利率年内将保持平稳

受财政后置影响，下半年政府债券发行节奏有所提速，其中8月份新增地方债发行规模达5930.44亿元，环比增长47%。截至8月底，地方债发行进度为55.4%，剩余部分的月均发行规模约5000亿元。从8月份资金情况来看，央行通过公开市场操作等政策工具保持流动性合理充裕，DR007未出现大的波动。央行近期也表示，今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。即使出现财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，央行也有充足的工具予以平滑，短期利率在年内基本保持平稳。

数据来源：WIND、中诚信托战略研究部

图3：DR007保持平稳

（三）长期利率中枢或将出现下移

2020年，为应对新冠疫情，10年期国债收益率一度下行至4月底的2.5%左右，随后阶段性上行至年底的3.2%左右。2021年5月以来，再次开启下行趋势，7月降准后，击穿3.0%。当前，10年期国债收益率为2.86%，较年初下行28.25BP。从当前内部环境来看，经济增速放缓，中小企业面临经营压力，流动性保持合理充裕，货币政策不具备大幅收紧条件，10年期国债收益率大概率维持低位；从国际环境来看，虽然欧美等主要经济体均表达了缩减QE的意向，但受疫情扰动，Taper的节奏将会放缓，市场预测美联储Taper将在今年年底或明年年初。因此，当前一段时间内，10年期国债收益率大幅上行的可能性不大。从长期来看，伴随经济增速下行，长期利率中枢或将出现下移趋势。

数据来源：WIND、中诚信托战略研究部

图4：10年期国债收益率保持低位

当前利率条件下的资产配置策略分析

当前阶段，经济增速出现放缓趋势，货币政策结构性调整，PPI高位震荡，资产配置策略建议为：债券＞现金＞股票＞商品。

（一）债券市场表现相对较好

当前，债券市场对资金面的乐观情绪有所收敛，流动性收缩是主要的担忧。不过，央行表示，下一阶段并不存在很大的基础货币缺口，且可以对冲阶段性扰动，这也就意味着市场预期的年内二次降准不会很快到来，但流动性也不会过于收敛，当前利率阶段性保持低位，债券投资利率风险可控。在资产荒延续的背景下，重点关注短久期债券和公益性业务占比高的城投，可适度使用杠杆策略。

（二）股票市场关注中证500

9月7日，中证500指数报收7498.93点，较年初6367.11点上行1131.82点，上行17.78%。同期上证指数、深圳成指、创业板指分别上行3.13%、-2.01%和4.58%。从市场来看，大盘蓝筹近期有所回暖，但仍缺乏超额收益空间；新能源等行业高估值下的景气度能否持续有待于进一步观察。从政策来看，反垄断、支持中小企业等政策陆续出台，中盘低估值有助于持续收益。

（三）大宗商品难以形成趋势性机会

5月份，国务院部署了一系列措施，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止大宗商品价格向居民消费价格传导。在经济增速放缓趋势下，若PPI高启并向CPI传导将形成滞涨格局。因而，若大宗商品出现上行，政策力度势必进一步加强。从国际环境来看，美国经济复苏不及预期及Taper预期也将进一步限制其上行空间。