“资管新规”过渡期倒计时3个月

前言：

8月24日监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，对理财产品的价值计量产生重大改变：一是过渡期结束后（2021年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外的理财产品（除现金管理产品）自2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量。当前银行理财市场的净值化转型进入冲刺阶段，未来银行理财产品将往长周期、低收益、波动化的方向发展。银行理财产品向净值化转型的目的之一，就是打破长久以来的“刚性兑付”，让商业银行理财产品回归资产管理业务本源，对权益市场会有什么样的影响，今天我们一起交流。

一、资管新规的要求与影响

我国的各大金融机构资管业务发展迅速，发展规模不断扩大，截至到2017年末即资管新规推出前，我国的资管规模已经达到了百万亿元（不考虑交叉持有因素）。资管业务的快速增长确实在满足公众财富保值增值、资本市场投资者结构调整和实体经济发展等各个方面发挥了重要的作用。不过，在过去粗放的发展过程中，由于缺乏明确统一的监管，也暴露出一些行业乱象，风险也在积聚。

在此背景下，央行、银保监会、证监会、外管局于2018年4月27日联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”），旨在防范金融风险、增强金融服务实体经济的能力、最大限度消除监管套利空间和推动金融供给侧结构性改革。自2018年“资管新规”出台后，过去三年间，资产管理业务的监管体系也在不断完善。一是资产管理产品写入新《证券法》；二是在细则和过渡期方面不断完善；三是针对六大类资管机构的配套细则也相继出台。

“资管新规”及其系列配套细则提出了以下一些重要的改革方向：打破刚兑、禁止资金池、限制非标、限制期限错配、实行平等准入、统一杠杆要求、鼓励子公司化运作等。三年以来已经收获一定成效。

对于银行来说，通道业务和嵌套投资规模明显下降。通道业务指的是银行作为委托人，以第三方机构作为受托人，设立资管计划为客户提供融资，绕开监管指标。2020年末理财产品持有各类资管产品规模8.93万亿元，较“资管新规”发布前大幅减少25.71%。而以通道业务居多的事务管理类信托余额、证券期货经营机构定向资管产品余额也在大幅下滑。

图表1：通道和嵌套投资减少（单位：万亿元）（资料来源：银行业理财登记托管中心）

限制通道和去除嵌套后，投资杠杆率有所下降。如果对产品穿透合并计算总资产的话，2020年末理财产品穿透后的平均杠杆率较2018年降低了2个百分点至111%；特别是理财产品穿透前后的杠杆率差距也有所收窄，这也侧面反映了限制通道、去除嵌套对降低投资杠杆率起到了一定效果。影子银行规模有所压降，金融风险得到一定化解。在新规要求下，金融风险有所化解。在今年3月2日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，银保监会主席郭树清表示，影子银行规模较历史峰值压降了约20万亿元。刚兑逐步被打破，净值型产品比例明显提升，产品波动幅度提高。以理财产品为例，在“资管新规”之前，理财产品大多是保本型理财。而在“资管新规”发布后，保本理财产品规模快速压降，净值型理财产品占比大幅提升。净值型理财产品意味着在产品发行时，不设定也不承诺产品的预期收益率，而是根据实际市场报价来计算收益率，收益和亏损均由投资者承担。

对信托公司而言，一旦明确信托公司不得刚性兑付，那投资者是否还会选择投资或者购买信托产品，很大程度上还是取决于信托公司的资产管理能力、项目的增信措施、项目现金流管理。信托公司将被迫去提升自己的主动管理。

以前分业监管导致不同金融机构的同类资管业务监管规则和标准不一致，出现了监管套利（以产品多层嵌套为表现形式），新规出台后，把很多方面都进行了统一，包括资管产品的分类标准（公募和私募）、产品类型（固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类）、合格投资者标准、金融机构受托管理职责和投资者保护要求、同类产品的投资要求、标准化和非标准资产的定义、信息披露、各类产品风险准备金计提比例和要求（按管理费收入的10%计提）、各类产品负债要求、杠杆比例、产品报送制度、监管原则，甚至统一了处罚标准，统一要求打破刚性兑付。监管标准的统一有利于改变资管产品乱象，较大程度地消除了如因杠杆比例不一致而导致的监管套利，如因风险准备金计提标准不一致而产生的政策红利等市场地位的不平等。

统一提高合格投资者标准，降低各类产品的认购起点。新规统一了目前信托、券商资管等关于合格投资者的定义，而且较信托、券商资管等目前规定的合格投资者标准有了较大提高，尤其是金融资产从不低于100万提高到不低于500万；同时还规定了“近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历”的也属于合格投资者。如果按照此类标准，合格投资者的范围将会扩大。《指导意见》十九条规定，资产负债率达到或超过警戒线的企业不得投资资管产品，因此客户适当性管理工作还需要核查委托人的资产负债情况；固定收益类产品和混合类产品30万及40万的投资门槛（之前均为100万元），将有利于券商固收产品和混合类产品的推广，降低销售压力。

对于私募基金而言，资管新规对私募基金进行多维度分类，目前中国基金业协会将私募基金管理人分为私募证券、私募股权/创业和其他投资基金等三大类，并要求私募基金专业化经营，即私募基金管理人在申请登记时仅能选择一类机构类型及业务类型进行登记，且只可备案与业务类型相符的私募基金。允许一层嵌套，影响产业基金与银行的合作，公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人”，这意味公募产品不允许嵌套私募基金产品，只有私募银行理财可以投资私募产品。分级产品，开放式不得分级，杠杆比例严格限制，不得保本保收益。私募基金的合格投资者认定标准更加完善。在资管新规的推动下，我国的银行、信托、保险、券商及私募等机构都获得了规范发展，未来将朝着更加合规的方向进步。

二、资管新规下注意防范投资风险

资管新规下投资者需要注意防范投资风险，高净值人员和机构首先对照识别一下你是不是合格投资者，以便把控自己的投资行为：合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元；最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。

还要提醒投资者的是，今后购买银行理财产品以及其他资管产品要更加小心谨慎，银行不再保本，不再刚性兑付了，也就是说你买银行理财产品也有可能会亏本。买过公募式开放基金的都知道，你投资的基金是会跌破面值一元的，算你的投资价值是按照净值法计算的。这一点要提醒投资者，不可再盲目购买理财产品了。对于银行资产到期的情况，还要注意相关资产到期风险。当然，还要提醒投资者的是，资管新规对股市是短期利空，长期利好，股市投资者要防范短期利空的影响。

三、权益投资大趋势开启

2018年4月27日，资管新规发布的当天，A股上证指数报收3082.23。随后的一整年都是在不断下挫，并在2019年1月4日真正探明底部，最低位录得2440.91。在这一轮长达8个月的下跌周期中，上证指数共计跌去了20.8%。而到此，这一轮因降杠杆而带来的熊市也告一段落；也是从这里，A股的新一轮牛市也正式开始。

这一轮牛市不同于以往，从2019年1月4日的最低点，到2021年2月18日录得这一段上涨最高点3731.69，经过了两年的上涨周期，上涨幅度52.88%。以这样的涨幅来看，A股目前显然是处于牛市中，但从涨速来看，又显著弱于历史上的两次大牛市。在降杠杆完成之后，A股上涨的驱动力发生了根本性的改变。降杠杆之后，A股市场的波动性大大降低，单位时间内涨跌幅都会收窄，对应就延长了牛市的时间。和以往的依靠流动性扩张驱动的牛市行情不同，这一次的牛市正处于长期牛市的起点，未来A股的上涨驱动力将主要来源于企业盈利的扩张和居民资产配置的转移。

图表2：A股新增及累计投资者数量

（资料来源：通联数据）

自2020年3月以来截止到2021年7月，A股市场新增投资者数量已连续17个月单月新增超百万。截至2021年7月末，市场投资者数量合计 1.9亿，同比增长11.78%。A股两融余额持续攀升至1.8万亿元并延续升势，不断创造新高。在一级市场发行上，受益于注册制和再融资改革，2020 年以来 IPO 发行速度明显加快。资金面上，A股资金面自2019年以来持续净流入，2021年北上资金日均净流入创历史新高。

图表3：权益类公募基金发行量快速增长（资料来源：通联数据）

2020年，公募基金天量发行，创历史新高，合计新发基金数量1407 只，新发规模合计3.14万亿元，规模同比增长123%。其中，发行主力为偏股型基金，新发数量903只，新发行规模高达2.02万亿元，规模同比大增298%，新发规模超过2016年至2019年发行之和，占公募基金新发行规模的64%。2021年，偏股型公募基金发行规模继续延续高增长势头，前6月偏股型公募基金发行规模高达1.31万亿元，同比增长83%，占公募基金新发行规模的81%。公募基金存量规模方面，截至2021年7月底，公募基金资产净值为23.54万亿元，较年初增长3.65万亿元；其中偏股型基金资产净值为7.6万亿元，较年初增长1.2万亿元，均创历史新高。居民入市资金是入市资金的大头，2020年居民入市资金中购买基金入市的比例约为8成，而历史上如14年、15年牛市期间这一比例低于20%，充分反映出居民的权益类资产配置正在逐渐提高。

改革开放后我国居民财富水平逐步改善，对财富保值增值需求强烈。过去20年我国居民的资产主要配置在房产上，当前我国居民的资产配置中权益类资产仍然偏低。在产业结构升级、利率下行、政策扶持机构化、固收类产品打破刚兑的情况下，以及证券市场持续走强，公募基金等机构投资者的权益类投资收益率持续上升，权益类资产的配置价值凸显，我们认为居民的资产配置将进一步向权益类资产转移。

四、权益市场的客观性

过去投资者们往往有一个根深蒂固的认知，那就是权益类资产风险相对固收类资产更大。在打破刚兑之前，可能因为有着合同的约束，从结果上来说固收类产品可能做到保本保息。但在其所投资的资产中如果有某一项资产出现问题，为了履约我们无法得知产品方会通过何种方式兑现本金和收益，产品方的东拆西补是否会带来更大的风险也未可知。在打破刚兑之前，产品的风险可能会逐渐积聚，运气好的投资者还能在到期之后拿回本金收益，而运气不好的投资者一旦面临违约那将是血本无归。

图表4：银行理财产品与公募基金投资范围对比

（资料来源：招商证券(行情600999,诊股)）

从银行理财产品和公募基金的投资范围对比来看，公募基金的投资范围甚至还更小，少的这一项恰恰就是非标资产。固收类产品的投资范围中在增多了一项具有风险的投资标的之下，以打破刚兑做前提，显然我们难以再说固收类产品风险要更小。

相对来说，权益市场在公正、公开、透明、流动性保障等方面具有明显优势。

权益市场的主要投资标的是股票。股票市场由于其波动性，历来都是监管最为严格的市场。经过多年的发展，针对过往的一些违规事件，监管层都在法律法规上做了修订，不断完善对市场投资行为的约束。虽然仍会不断有违规事件发生，但在证监会的强监管之下，违规事件全部都会得到惩处。内幕交易、操纵股价等以往会给投资者权益带来损害的违法违规行为，在近些年的严打之下，已经几乎消失不见。拥有完整的且仍在不断修订的法规制度，权益市场的公正性毋庸置疑。

而且权益市场还有非常全面的信息披露要求，充分体现了权益市场的公开和透明。在股票市场上，上市公司的一举一动都需要发布公告，大至财务报告、合并重组，小至公司人事变动、规章制度修订，公司的各种信息完全公开、透明的体现在投资者面前。公、私募基金也有信息披露要求，除了基金和基金管理人的基本信息之外，还需要定期披露净值变化、持仓调整等信息。相关信息的披露还需要基金托管方作为第三方进行核验，确保所披露的信息真实、准确。

从资金安全角度来看，不管是权益类还是固收类，它们的资金流向事实上是一致的。主要流程均是：认购产品、打款到募集账户、由募集账户转到托管账户、赎回的时候再从托管账户转到募集账户、最终分配到投资者的账户。它们虽然在资金流向上保持一致，但是在资金安全这一重要属性上却表现的截然不同，主要的区别表现在投资环节。

例如证券类私募基金的投资方向只能是证券交易所的标准化金融产品，需要在交易所开立证券交易资金账户和证券账户。整个基金运作过程，资金都是在投资者银行账户、基金募集账户、基金托管账户、证券交易资金账户之间流动，每一步资金的流动都是由正规的金融机构来执行和监管，账户资金的划拨权都在金融机构手上，这从根本上保障了投资者的资金安全。

固收类产品例如固收类私募基金，会投向未在银行间市场及证券交易所市场交易的非标准化产品。在投资环节中，基金托管人会根据基金管理人的指令，将资金划付到融资方的账户里面。然而款项一旦进入融资方的账户，托管人也监控不了资金的走向，融资方是否如合同约定将资金使用到融资项目本身，投资者是无法得知的。托管人只能等到投资到期后，被动接收投资回款。大量的事实表明，只要资金流向无法完全透明化，就有引发资金挪用等道德风险的可能。

由此可见，权益类资产在流动性保障方面也具有明显优势，将是银行理财必备的主要资产方向。

结论：银行理财积极布局权益市场是大势所趋

在资产配置方面，同业存款、货币市场工具、债券和非标资产等的固定收益类资产一直占据主体地位。随着资管新规过渡接近尾声，理财产品净值化的逐步深入，资产的价格波动将直接传导至产品净值，银行理财从过去的融资角色向投资角色定位过渡，需要从债权类资产向增加权益类资产配置转变；同时，随着投资者刚兑思想转变，“卖者有责、买者自负”“投资有风险”等市场化观念的普及，银行理财积极布局权益市场是大势所趋，一定程度上对具备长期价值体现的资产和行业标的利好！