观点直击 | 万科反思利润与新业务祝九胜直言难判断毛利率触底（实录）

观点地产网 一直追求好学生定位的万科，在2021年中期成绩单同样受制于市场行业大势。在当下不少房企已经出现经营颓势，需要设定增收保利目标之际，万科这份难言满意的答卷也反映出利润率下跌，利润总额下降的行业趋势。

受业绩影响，万科8月30日开盘大跌，截至收盘报每股19.43元，跌幅7.03%。

而当日早上，万科在线上举办2021年度上半年业绩发布会，董事、总裁、首席执行官祝九胜，执行副总裁、首席运营官刘肖，执行副总裁、财务负责人韩慧华，董事会秘书朱旭出席现场。

利润率下滑是万科中期业绩成绩单反映出的最大行业问题。据了解，上半年万科实现营收1671.1亿元，同比增长14.2%，但同期实现归属于上市公司股东的净利润110.5亿元，同比下降11.7%。

简而言之，万科这份中报增收不增利，没有办法以量换价有效对冲，在行业利润率下滑已是既定事实的背景下，没有办法保证利润的总量增长。

“面对这样的问题，我老是想起读书时候的感觉，就像期中考试成绩出来复盘的时候，怎么回答老师没考好的问题。”祝九胜在面对投资者针对利润下滑提问时称：“心情很忐忑。忐忑之余，也不会忘掉还是要立志长期成为好学生的定位和志向。”

利润率再下滑

利润率下滑其实已经是行业不争的事实，而万科成为了财务健康企业中，增收却不增利的突出企业。实际上，这也是万科时隔十九年，再次出现中期净利润下降的情况。

据观点地产新媒体了解，目前行业多数企业毛利率都在下滑，但仍有部分财务健康的企业，通过营业收入的大幅增长，补平了因为毛利率下滑所带来的影响，让归母净利润能保持增长。

譬如保利，上半年毛利率为32.5%，同比下降3.22个百分点，但通过同比增长22.07%的营业总收入，保证了归母净利同比增长1.72%；华润置地综合毛利率为31.3%，同比下降2.2个百分点，但其开发物业营业额为609.3亿元，按年增长69.4%，投资物业更是增长63.4%，使其核心股东应占溢利99.1亿元，同比增长18.3%……

在业绩会上，祝九胜将净利润的下滑归结为三方面原因：第一是销售规模增长有限，第二是毛利率的下降稍快，第三是转型业务带来的相关的影响。他直言：“万科的销售增长对毛利下降的对冲是有限的，甚至是不足以对冲利润率的下滑。”

数据显示，在2021年上半年，万科房地产及相关业务的毛利率为18.0%，较2020年同期下降6.02个百分点。同期的营业收入1671.1亿元，同比增长14.2%，归母净利110.5亿元，同比下降11.7%。

有投资者测算，当万科的净利润率下降1%时，营收就需要增长11.2%；净利润率下降3%时，营收就需要增长43.5%才能保证其净利润总额的维持现状。而上述数据可见，万科的规模增长属实有限，而经营利润率却有着大幅下滑。

据观点地产新媒体查看年报，利润率的下滑主要还是在于成本的快速提升，以及缓慢上升的销售收入之间的矛盾。

数据显示，在2021年上半年，万科营业成本1283.01亿元，竣工面积1115.4万平方米，换算成单位面积成本，每平方米达到1.09万元，而去年同期是0.89万元，涨幅达到了0.2万元/平方米。

而在营业收入方面，万科实现开发业务的结算均价为每平方米1.29万元，而去年同期为1.23万元；结转均价基本持平的情况下，成本占比上升最终侵蚀了毛利。

祝九胜对此也坦承，近年来公司所销售的产品中，地价占售价的比例明显上升，从2017年到2020年，地售比提高了17个点左右，这会逐渐体现在以后的结算收入和结算利润上。

韩慧华同时表示，“过去几年特别是2017年以来，地售比一直在上升，所以开发业务的毛利率会呈现一个下降的趋势。从销售端到逐渐地体现在结算端，所以可以看到从一季度、中期乃至到全年可能也是这样一个逻辑。而万科未来这两年还是有一定的毛利率的压力。”

她认为，万科今年的压力依旧。有投资者感慨，“暂时看不到好转的情形”成为万科管理层传达给外界的唯一信息。

祝九胜对此就直言，短期很难判断毛利率是否触底。其认为：“如果从更长远的角度做一些符合逻辑、原理的推断，整个行业一定要回到平均的回报水平。”

同时，祝九胜还是强调，行业的平均回报水平不等于企业的回报水平。“因为个体的差异，可以推断的是，谁的精细管理做得好、产品好、服务好，谁更能赢得客户、赢得投资人青睐，回报水平就会显得高一点。”

拿地层面，万科上半年新增拿地的总地价为1126.3亿元，权益地价总额886.5亿元，而去年权益地价总额仅为321.3亿元。

大量增加突出土储背后，万科在介入泰禾之余，陆续传出与其它陷入债务问题的蓝光、华夏幸福及恒大洽谈收购项目。观点地产新媒体了解，万科收购蓝光的项目分布于江阴、常州、南宁、重庆、石家庄等城市；7月底市场消息称，该公司还受让华夏幸福南京、北京项目的股权。

祝九胜为此回应，恒大最近这几个月与万科有过接触和探讨，但目前没有实质性的更多合作。至于蓝光，项目层面仅收购了蓝光3个项目，但他否认过去一年多有和华夏幸福总对总接触的项目层面合作和谈判。

商业模式破围

立足当下，或许万科还不是管理层眼中更好的企业。

对此，万科在业绩会上坦承，目前确实在商业模式上已经比不上同行。“跟优秀同行相比，确实人比人气死人。”祝九胜称，“同行的对比有时候比规模，有时候比创利能力、结利能力，有时候比转型发展能力，甚至比的是面向未来的能力。”

过去房地产快周转的模式已经成为过去，单一业务抱着不放显然已经不符合行业的发展逻辑，万科上述业绩便是一种侧面的佐证。面向未来，不管是房企们还是投资者们，看中的更多是资产管理运营能力等多元化的能力。

万科在这些方面显然还需要继续探索。“转型业务的效果还没有真正体现出来，或者说还需要时间。”祝九胜表示，万科从2014年逐步从房地产开发转向了房地产开发、经营、服务并重。

以商业地产运营为例，从数据对比上，万科与同行之间还是有着不小的差距。截至2021年上半年末，万科（含印力集团）累计开业的商业项目建筑面积为988.8万平方米，同比增长18.3%。报告期内，新开业商业面积30.8万平方米。此外，规划中和在建商业建筑面积为549.3万平方米。

报告期内，万科商业(含非并表项目)业务营业收入36.29亿元,同比增长19.0%。其中，印力管理的商业项目营业收入24.53亿元，同比增长21.6%。截至报告期末，本集团已开业项目整体出租率92.3%，其中稳定发展期（开业3年以上）的商业项目出租率93.9%。

与之对比的是，龙湖在上半年租金收入47.8亿元，较上年同期增长42.4%，已开业商场建筑面积为524万平方米，整体出租率为97.8%；华润置地投资物业（包括酒店经营）租金收入为82.8亿元，按年增长63.4%。新城控股吾悦广场开业面积达950.67万平方米，同比增长62.06%；实现租金收入36.67亿元，同比增长72.02%……

“今天再来反思这个问题，万科对经营性业务、服务性的业务，也就是转型后新增加的新业务、新赛道，有很多检讨的地方。”

祝九胜表示：“对于过程中所需要的时间，碰到的难度，需建立的能力，当时是严重估计不足，或者是严重低估。当年起步的时候乐观了。”

困难的点也许是万科拥有成功的项目，但是却还不知道如何将项目复制出去。“在管理上最大的难题或困惑在于，万科既有像上海印力这样做得好的，也有一些城市做得不够好，总结一个二元特征就是——好的很好，差的不及格，所以业绩总量呈现到报表就不怎么样。”

值得一提的是，在商业地产板块，在今年6月末的时候，万科前任副总裁王海武调任印力总裁。彼时万科内部知情人士表示，“万科要做大做强某项业务时，通常会采取人才先行策略。将经过业绩检验的猛将王海武放到印力，意图非常明显，要让商业业务实现突破性发展，同时起到带头作用，带动其他经营性业务破局。”

此次业绩会祝九胜便透露了王海武去到印力之后与丁立业之间的业务分工，其指出，王海武去了印力后可以更好的帮助丁立业，让丁立业管理一些方向性的事情，王海武管理更落地执行的事情。

“他们通过外部招来EMT（经营高管团队）成员，有华联过来的，也找了外部成员。”祝九胜称：“最近最明显的变化是整个经营管理团队得到了充实，能力互补的特征基本形成。”

祝九胜表示：“万科仍然有信心在商业差异化方面找到解决方式，成为印力股东已有6年时间了，万科也一直不断地在找各种各样的办法，把各种问题都拆解开。”

以下为万科企业股份有限公司2021年中期业绩发布会现场实录：

现场提问：万科这次业绩相对弱一些的情况，管理层能不能解释一下这个背后的原因，包括是否有一些阶段性的短期的因素对今年整体的影响？

祝九胜：面对这样的问题，我老是想起读书时候的感觉，就像期中考试考完了成绩出来了，在复盘的时候，没考好，怎么跟老师来回答，心情很忐忑，但忐忑之余也不会忘掉立志长期成为好学生的定位和志向。

对于净利润的下降，我们确实是跟去年同期相比下降了两位数，有11.9%的下降，是三个方面的原因，三句话：第一是我们的销售规模增长有限；第二是毛利率的下降稍快；第三是我们转型业务带来的相关的影响。

第一，这几年来，我们的开发业务、销售业务的增速相对都有限，上半年的结算收入增长了11.9%，增速跟同行相比是比较低的水平。

第二，我们开发业务的利润率处于一个下降的状态，销售业务当中，地价的占比在不断地升高，从2017年到2020年，我们的地价占售价之比涨了17个百分点，它也会逐步体现在以后的结算收入和结算利润上。跟去年同期相比，今年中期的毛利率从税后的24%降到了18%，如果是跟同行同口径相比，未扣税的毛利率从32%降到了23%。

总结这两点是我们的销售增长对毛利下降的对冲是有限的，甚至是不足以对冲利润率的下滑，这是第二方面的原因。

第三，转型业务的效果还没有真正体现出来，或者说体现出来还需要时间。我们从2014年开始逐步从房地产开发转向了房地产开发、经营、服务并重，我们投资了很多不动产业务，这一部分我们的会计政策也是相对稳健的，历史成本计价，它不光不能重估，而且还给我们带来每年的折旧和摊销，累计下来的影响也有一个量变到质变的过程。

今天再来反思这个问题，我们对我们的经营性业务、服务性的业务，也就是我们转型后的新增加的业务，我们的新业务、新赛道，也有很多检讨的地方。

现场提问：最近，一些头部的绿档房企纷纷给出了相对比较强劲的中长期的增长指引，万科在中长期的增长增长方面，有什么计划？

祝九胜：长周期的增长逻辑肯定是存在的，只是我们认为整个行业的游戏规则在发生变化，我们的发展思维可能也会相应地要做一些调整，过多地追求规模、速度为导向的线性思维恐怕难以为继。

对万科来说，我们除了自己独立思考以外，我们也向优秀的同行找可以借鉴的地方，找可以学习的地方，万科这么多年都是相对坚持长期主义，行稳致远是万科的基调，稳字当头是万科当前的应对。

我们确实也没有把规模和速度当成唯一的目标来看待。我们会在规模和效益之间、在短期和长期之间、在风险和收益之间反复权衡，特别是在风险和收益这个方面的权衡，稳健是我们这么多年一贯的风格，所以稳字当头是我们当前的应对。

作为一个企业，我们2018年就提出来“活下去”，在我们的认知里面，活下去比什么都重要，因为办一家企业，要负方方面面的责任，要确保经营安全，对八大利益相关方甚至更多的利益相关方、各方各面我们要担起责任。特别是规模超过5000亿以后，这个问题就变得更为突出。

第二点基本的考量，在规模与能力的平衡方面，我们自己叫先能力后规模，假设规模长到一定的层次，我们的能力没有及时地跟上，没有及时地迭代、提升，这个时候追求规模的基础可能就不是那么稳妥。

第三点考量，更何况我们的战略是城乡建设与美好生活服务商，我们坚持跟城市、跟客户同步发展，在这个方面我们的布局和能力也显得很长周期的考虑，即使是同样的长周期，可能在赛道的多少方面、是否与城市同步发展方面，我觉得我们跟同行都有不同的特色。我相信大的逻辑，跨越一个周期，大家处于一个相同规模的发展阶段，相互之间还是有很多值得借鉴的，当然同行更多的值得我们借鉴，值得我们学习。

现场提问：今年以来房地产市场出台了较多调控政策，包括40%销售额拿地限制等，请问管理层如何看待当前房地产市场的发展现状？

祝九胜：从2017年以来，调控政策的关键就八个字：房住不炒、租购并举。我们觉得这个政策一直是很明确的，主基调也是很明确的，当前出台的调控政策都是围绕这个主基调。

这些政策它的主基调、主特色越明显、越明确、越一致，对我们这些从业的企业来说就更好安排一些。我们也一直是按照这个政策和相关的监管要求，刚才你也提到三道红线的问题，我们把不突破红线，长期处于绿档，保持良好的评级、良好的流动性，这些都放在我们优先的考虑上，这是我们求稳或者说稳中求进的一个基本的前提。

我们的主张一直是我们是农民，我们不去预测天气，我们老老实实地种地。其实作为农民，有时候是摆脱不了看天收粮的局限性的，我们尽可能地在同样的政策、同样的市场环境下，让自己的收成能够越来越好，或者让自己的收成尽可能地让各方满意一些。

现场提问：现在很多城市的第二批集中供地也陆续有新的规则公布出来了，公司怎么看待后续在一些核心城市的资源竞争的问题？未来有没有考虑过在什么样的情形下可能会在系统性地增加对于开发项目投资的力度？

刘肖：双集中确实对市场来说，对我们来说都是新生事物，大规模的集中出让、大规模的集中公开，对大家都有挑战。实际上我们也处在适应和磨合的过程。

在首轮和部分城市已经有第二轮（长春等城市）集中供地的情况下，我们都在摸索和形成经验，相信政策的出发点还是促进行业的发展。

既然是适应和磨合的过程，公司本身并没有对第二轮出让的热度做一个详细的预测，但是我们可以确信的是，我们第二轮还是一如既往地坚持稳健的投资策略，就像我们在第一轮一样，行稳致远是我们的总基调，在量入为出的前提下是坚持好战略导向、坚持投资标准、坚持投资纪律，我们还是要关注好投资的质量和效益，我们相信围绕这样的投资策略，我们可以做到行稳致远。

现场提问：之前传闻万科和恒大的收并购传闻是否属实，目前进展如何？公司目前的收并购策略是怎么样的？泰禾的收购进展目前如何？

祝九胜：恒大确实和我们过往就有一些项目层面的合作，最近这几个月我们有接触，也有一些探讨，但目前没有实质性的更多的合作。这是对恒大。

对泰禾，我们一直有一个小组密切地在跟他们联系，也在帮他们把一些专业问题的关，也给他们一些建议，符合条件的我们仍然是会履约的。

对于并购这个问题的看法，我们还是觉得，我们应该去做一些有利于整个行业的事情。无论是什么样的同行，我们都有不同的接触和合作，万科所有的项目如果按个数来计算大概7成有合作，按金额来计算大概有8成。

在这个管理红利时代，我们需要更多的金融合作方、土地合作方、同行合作方，也需要优秀的总包单位、优秀的供应商，一起来共同为我们的终端客户打造好产品和好服务。所以合作就像行稳致远一样，也是我们的一个基本考虑。

现场提问：很多观点认为，三孩政策里面其中一座大山就是房地产，想请问管理层怎么解读？

祝九胜：对三孩政策的解读，或者说住房、教育、医疗这三个问题，万科怎么看。

教育我们涉及了一点，医疗跟我们有关的只是保洁医疗，养老业务有一点点医疗，这两个行业我们不是真正的从业者。

当然住房是跟我们高度相关的，这也是政府和客户都很关注的问题，我们是住房的从业者，我们在这里面所做的贡献不够，还是有点惭愧。其实20多年前万科就提出了公司的使命是，让进入城市的年轻人能够找到有尊严感的居住条件，这也是我们选择这门生意，做这种业务的初心。从现在情况看，贡献不太够，解题也不是特别有力。

我们唯一值得一提的或者说尚且能够给我们带来安慰的是出租公寓业务，在这方面，我们还觉得挺安慰，但股东就不满意了，因为我们这项业务现在不赚钱，也投入了相当的时间、精力和资本进去，客观来说它也影响了我们开发集售业务的销售增长。当然我们觉得它是响应了租购并举，毕竟也是居住解决方案。

其实在做泊寓的过程当中，我们越来越感觉到这些经营业务的民生属性还是非常强的，为产业、为实体服务的要求也非常高，哪怕没赚到钱，我们觉得我们是解决了社会真实的需求、真实的痛点，还是一件有价值的事情。

现场提问：公司的毛利率是不是已经很接近底部？

祝九胜：我说了我们是农民，我们不预测天气，也没办法解读政策，可能有人认为我们这是托词，其实大家都知道，越短期的预测越难做，所以投资界有一个笑话，黑猩猩做决策跟很好的投资专家做决策，胜率和败率基本差不多。

对我们自己而言，我们全年的压力还在，如果从更长远的，我们做一些符合逻辑、符合原理的推断来说，整个行业的毛利的下降目前是大家都看得到的，一定要回到平均的回报水平。

当然行业的平均回报水平不等于企业的回报水平，因为个体的差异，大家的表现都各不一致，可以推断的是，谁的精细管理做得好，谁的产品好、服务好，谁更能够赢得客户、赢得投资人的青睐，他的回报水平可能就会显得高一点。

万科是一个战略导向非常清晰的公司，我们对自己的战略选择，对我们所进入的城市，对我们所选定的业务、选定的赛道，我们都坚定不移地，通过努力把它给做好。

现场提问：万科的利润率什么时候能够企稳？下管理层有没有考虑过通过提高资本化率来提高利润？

韩慧华：大家可以看到，我们中报的扣税后整体的毛利率是18%，这里面开发业务扣税后大概是19.6%，如果还原到同口径的税前的毛利率大概现在是24.9%，我们在中报里也有做披露。

过去这几年，特别是2017年以来，地售比一直在上升的，所以开发业务的毛利率会呈现一个下降的趋势。从销售端会逐渐地体现在结算端，所以可以看到从一季度、中期，乃至到全年可能也是这样一个逻辑，未来这两年还是有一定的毛利率的压力。

另外，我们的利息资本化的政策也是严格按照企业会计准则的要求，在满足三个基本的条件，融资已经发生、建造活动已经发生，真正用到项目上去，按照这样一些标准去做我们的资本化。所以呈现出来的资本化率这几年大概都是在40%到50%的水平，未来我们也还是会严格地按照这个政策去执行，继续坚持我们相对来说比较审慎的财务策略。

现场提问：管理层认为整个住宅租赁行业未来的发展前景或者说行业的市场规模会有多大？什么时候这个行业可以实现社会责任和盈利能力的统一？

朱旭：万科在2008年就已经在践行租赁住宅业务，我们目前也是中国最大的集中式租赁住宅的一个服务商。

其实我们是一直非常坚定地看好这么一个赛道，因为我们可以看到，根据最新的人口的七普数据，全国中人户分离的数据达到了4.93亿人，比之前年度统计的人户分离的数据基本上增长了1倍。这种城市间和城市之内的人口的流动，其实对房屋的租赁有很大的需求。

同时，跟美国和日本的进程很像，中国的独居化的特征也非常明显，一人户的占比在2013年是14.5%，在2019年已经提高到18.5%，预计2030年独居的人口会达到1.5亿到2亿人，这个人口的流动和人口的独居化其实都是对租赁住宅的需求会有非常大的增长空间。

但是在供应结构上，公共租赁住房，特别是面向新市民的中小户型租赁住房，它是相对而言是不够的，它的配套品质方面也有提升的空间，我们也看到十四五开局之年，整个租赁住房特别是保障性租赁住房的政策已经上升到了国家的战略，政府也出台了很多的在税收、金融、用地供应等等方面的政策的红利，我想在未来10年，整个租赁住房的市场都会有一个健康有序发展的很好的阶段。

万科也非常希望能够发挥自己的优势，在微利可持续的前提下，探索长租房的规模化发展，也帮助城市留住青年人才，留住活力，因为毕竟我们是一定要帮助实体经济发展，我们企业才会有自己发展的空间。

的确，目前这个业务在万科而言，它并不赚钱，它处于亏损的状态，但是我们也非常可喜地看到，经过我们最近一两年的努力，我们无论在品牌优势，在我们的运营效率、科技系统的先进性，以及客户黏性方面，我们有很可喜的进步。

现场提问：公司对2021年下半年融资环境，包括行业的融资成本、公司的融资成本，以及公司融资方面的一些计划的看法？

韩慧华：在三道红线融资的管理机制之下，整个行业去杠杆是一个大的趋势，特别是今年以来整个融资的环境确实还是在一个持续收紧的状态。

对万科来说，我们一直是坚持长期、稳健的财务策略，行稳致远是未来公司长期一段时间的基本的主基调，坚守财经纪律也是我们未来发展的底线和基础，所以总体上我们在融资上会更加审慎。

上半年我们的融资基本上是借新还旧，融资的成本也是在之前4.59%的基础上有进一步的下降，大概下降了32BP，现在整体平均大概是4.27%。下半年我们整个融资的安排也会在持续地保持绿档，保持行业领先的信用评级的基础上再去安排。

现场提问：万科上半年从蓝光发展和华夏幸福手中都收购了多个项目，接下来还会考虑更多的项目接盘或者考虑对两家公司的股权收购吗？另外，上半年万科进行了近年来最大范围内的组织架构调整，组织变动会对公司的经营产生什么正向效果？

祝九胜：和蓝光我们确实有在项目层面的收并购，我们收了它的3个项目，并且它没有留股权，收过来的项目我们也处于一个正常的开发节奏当中，而华夏幸福最近这一年多，我们连项目层面的合作和谈判都没有。

我们的经营管理就四个方面：战略检讨、业务梳理、组织重建、事人匹配。这既是我们这几年的四个工作重点，也是我们工作的四个抓手，也是我们的四大管理工具。它在不同的发展时期，不同的问题的因应，使用的不同的说法、不同的名词，反映的是我们对行业、对环境、对自身认知的迭代，我们既然是一个战略驱动的长期主义稳健型的公司，该变的我们一定得变，该坚守的我们一定也会坚守。

把组织、战略、机制、文化、人这5个放在一起看，我们内部加五位一体，组织到绩效这个过程，它并非那么直接，也并非那么短期，我们永远相信我们今年所做的每一步调试，所建的每一项能力，终将让自己，也让股东，让其它的利益相关方都能得到回报。

现场提问：年初到现在，万科整体的股价掉的也比较多，现在跌幅基本上有30%了，想请问一下管理层对目前万科现有的价值如何看待？接下来会不会有增持的可能？

朱旭：的确今年公司的股价下跌的比较多，行业的股价也下跌的比较多，我们在股东大会的时候申请获得了一般性授权，就是为了维护这个市场价值的时候，我们可以回购股票，维护市场价值有两个底线，一个是股价跌破了每股净资产，第二个是连续20个交易日的股价跌幅超过30%。一旦触发这个条件，我们会立即启动回购机制。

万科的事业合伙人也有持股，也是股东，关于股价下跌，其实事业合伙人跟各位股东都是感同身受的。我们想股价的下跌可能受到很多因素的影响，但是最长期还是要看到公司能不能为股东创造长期的价值，管理层其实也是会为此而一直努力。

现场提问：商业方面，万科商业今年上半年租管费的收入同比增长了19%，公司对印力的综合评价是怎么样的？未来在商业业务这一块会有什么样的战略？是否会有一些其他的重新规划？

祝九胜：首先我不得不承认，我们在商业业务上，跟行业优秀的玩家对比尚有差距，这也是我们可以努力提升的空间。我们反思自己的问题是，能力上的差异是小于业绩的差异。

我觉得这方面的报表差距是大于能力的差距，我们仍然有信心差异化地在商业方面找到我们自己的解决方式，我们毕竟成为印力的股东也有6年时间了，我们也一直不断地在找各种各样的办法，把各种问题都拆解开。

现场提问：我们现在从土地开发转移到存量改造，意味着我们转型的效果要到三五年后甚至更久才能体现，万科做旧改的底气在哪里？万科现在在手现金有将近2000亿元，我看很多投资者都很关心这笔钱怎么花，您怎么看待这个问题？

祝九胜：这些年的转型，就是从房地产的开发转向不动产的开发经营、服务并重。我们存量改造是分两块，一块是大拆大建的这种更新业务，一块是修旧如旧的微更新业务。这两块业务特点不一样，能力的要求也不一样。

以三旧改造、大拆大建来说，同行很多人都有能力，有一些玩家能力还比我们好很多。最近住建部有一个政策变化，大拆大建的比例要控制在20%以内，也就是说对于城市里面很多三旧，它就不可能有那么多的直接拆了以后再建的机会。

另外一种方式就是修旧如旧的微更新，这类业务表面上赚钱很难，但是它对解题的能力要求还是很高。很多事情是硬骨头啃得下来，就变成了能力，这个能力迟早有它创造价值、体现价值的那么一天。

另外，对于我们手持现金小2000亿，怎么花？我们一直是稳健为主的，我们是行稳致远、稳字当头，我们长期帐面上的现金都会比较多，说大白话是胆子小，说文绉绉的话是稳健。看三道红线，净负债率这一块，我们20年来这一项指标在同行中都是最低的，我们20年来的净负债率都是在40%以下，平均在20%以下，这是我们一贯的风格。

当然我们也不能让它硬趴在帐上，该去理财就去理财，在流动性、收益性和安全性这三者之间求得一个平衡。我们也对应该为股东争取的利益，每分钱我们都得去争，特别是在管理红利时代，我们觉得更应该坚守我们这种一贯的稳健政策。

现场提问：部分城市从七八月份开始很多的调控政策也推出了，这也对市场供应也会形成比较大的收紧的效果，管理层怎么看待未来政策的收紧和对供给侧调整的走势？

刘肖：现在土地市场的供给侧，我觉得供应端确实呈现多元化的特征，各种渠道都有。首先双集中是一种新的方式，并购也是一种方式，另外，我们在项目层面的收并购，也能占到我们整个开发业务投资额的接近40%，所以这也是一种重要的方式。

供给侧变化其实是挺大的，公司也在比较详细地判断新的发展路径，如果放在更长的时间看，我们会发现城市发展的规律是最终驱动供给侧变化的规律，当然过程中政策的变化也会影响这样的规律。

另外，城市更新为什么成为越来越多的土地供应的方式，尤其是在北上广深这样的城市，北京很多土地是集体用地的土地供应，这也是一种趋势，这反映了城市更新本身就成为城市发展的一种内在方式，这又是一种新的方式。

我相信总体来讲，未来不论是公开市场还是收并购市场，还是城市更新的市场，包括现在跟政府战略合作协议里面，一方面会反映城市供应本身的发展趋势，另外一方面也反映万科的投资策略，也会根据城市的变化、政策的变化，相应地不断变化。

现场提问：今年上半年泊寓和商业的收入都有比较大幅的增长，但是并表的这部分收入里面好像没有体现出来，请问管理层，上半年有没有把租赁和商业的收入并入财务报表里面？

韩慧华：今年上半年我们泊寓的收入，还有商业的收入都是有一定规模的增长，这个是体现在房地产和相关资产经营业务收入里面，它并没有单列出来，因为现在从收入体量的规模上来说，占比还是相对比较小的，我们整个开发业务的规模占比比较大，所以目前在分行业的收入披露里面还是把它放在一起，但是我们在介绍每个业务的时候，还是具体讲了它们的收入以及同比的变化。