发展我国高收益债市场的四点制约和三点建议

摘 要

高收益债券市场有助于提升中小企业特别是成长性企业的融资可得性。本文归纳了国外成熟高收益债券市场发展的经验，并从信用评级体系、机构投资者力量、二级市场流动性、违约处置机制等方面，分析了国内高收益债券市场需重点破解的制约因素，最后围绕明确市场定位、降低交易成本、提高处置效率三个目标，提出了推动高收益债券市场发展的建议。

关键词

高收益债券 私募发行 信用评级 违约处置

高收益债券（也称“投机级债券”“垃圾债”）在欧美国家是指信用评级低于投资级（标普、惠誉评级BBB以下或穆迪评级Baa以下）以及未获得评级的债券，其为投资者提供了较高的收益，以补偿较高的信用风险。近年来，国外高收益债券市场发展日趋成熟。美国2019年、2020年高收益企业债发行额分别占企业债券发行额的20%、18%，有效支持了信用资质相对较弱的企业或项目。当前，科技创新对我国发展的战略支撑作用越来越强。随着股票市场、债券市场逐步推进注册制改革，我国能够适应差异化融资需求的多层次资本市场体系正在加速形成。但相较而言，我国高收益债券市场仍处于起步阶段，专业化分层的一级发行市场尚未有效形成，高效运行的二级交易市场也待完善，有必要进一步发展高收益债券市场，为中小企业特别是科技企业提供更多的资金支持。

国外高收益债券市场发展概况

20世纪初，美国开始出现市场化的专业信用评级机构，其对债券的信用划分标志着具有信用分层的债券市场初步形成。

（一）欧美高收益债券市场的两次飞跃

第一次是在石油危机后，美国高收益债券市场迎来了大发展。当时有大量曾获得投资级评级、盈利能力恶化的公司（被称为“堕落天使”），其债券评级出现下调，实际收益率大幅上升，吸引大批投资者涌入，二级市场交易活跃度猛增。同时，银行体系信贷收缩并向大企业集中，一些处于创业初期、评级未达到投资级的公司（被称为“明日之星”）转而通过高收益债券市场筹集资金，一级发行市场逐步壮大。自20世纪80年代起，高收益债券市场助力杠杆收购飞速发展。一些私募股权公司为了进行收购大量借入债务，除了申请银行杠杆贷款，发行高收益债券也成为其重要的筹资方式，在1989年高峰时期，因杠杆收购融资而发行的高收益债券约占全部高收益债券发行规模的2/3。经济增长掩盖了高收益债券以及杠杆收购融资的风险，当经济增速趋缓并演变为衰退后，高收益债券风险暴露，叠加监管同步趋严，高收益债券市场进入低谷。

20世纪末，欧美高收益债券市场迎来了又一次飞跃。冷战结束后，国际政治局势缓和，经济全球化加速，互联网信息技术引领科技变革，更多企业在高收益债券市场筹资。同时，美国证券交易委员会（SEC）出台了144A规则，豁免了私募发行证券强制注册的要求，放松了合格投资者之间的转售限制，高收益债券二级市场流动性大幅改善，提升了其对投资者的吸引力。在欧洲，欧元的诞生加速了欧洲高收益债券市场的发展。此前欧洲90%以上的高收益债券以美元计价发行，高收益债券市场发展缓慢。在欧洲统一货币体系后，金融业加速整合，迅速发展形成了以欧元为主要计价单位的高收益债券市场。

（二）从高收益债券市场的繁荣看其功能定位

高收益债券兼具债券与股权的属性。如前所述，在欧美国家，其发行人主要包括“堕落天使”“明日之星”和杠杆收购企业，这些发行人信用资质较弱，难以从银行贷款或通过发行投资级债券筹资，将高收益债券作为重要的中长期资金筹集渠道。从期限来看，在美国存量高收益债券中，期限在5年以上的占87%，3～5年的占12%，3年以下的较少2。此外，高收益债券实际收益率较高，如彭博巴克莱高收益债券指数在2011—2020年累计收益率达134%，具有很强的投资吸引力。特别地，科技型中小企业可抵押物少，但发展潜力受到机构投资者的青睐，近年来在美国高收益债券市场中的发行额稳居10%以上，如奈飞、特斯拉早期都通过发行高收益债券筹集了大量资金。

高收益债券的本质是债券，但多样化的条款设计增强了其股权属性。有些条款使高收益债券发行人在特定条件下可以像股权融资那样不必动用经营性现金流进行偿付，例如，“实物支付触发条款”允许发行人通过续发债券偿付到期债券，“超额融资债券条款”允许发行人超额募资以偿付初期债券利息。有些条款使投资者在企业经营向好时可以享受显著高于面值的超额回报，例如，“赎回保护条款”要求发行人必须支付一笔“凑整升水”才能提前赎回债券，其数值一般为剩余全部应付利息的现值。有些条款赋予债券投资者干预企业特定经营决策事项的权利，例如，“否定性条款”可以限制发行人资产出售、附加债务发行、股东分红等行为。因此，美国高收益债券在大部分时期与10年期国债收益率走向一致（见图1），但在避险需求快速上升时又与后者明显反向，与股权市场出现较多的同向联动。例如，在2008年全球金融危机爆发后，美国10年期国债期货价格大幅上涨，而高收益债指数跌幅高达35.24%，同期标普500指数最大回撤幅度也达到52.96%。

（三）从高收益债券市场兴衰看其制度变迁

欧美高收益债券市场的发展离不开经济环境的支撑，但其真正走向繁荣和成熟更多依赖配套制度的完善。在保障投资者权益的前提下，坚持适度监管原则的政策框架使发行人能以简易手续和低廉成本筹集资金，极大提升了高收益债券的竞争力。

一是简易私募发行规则降低了发行成本。1990年出台的144A规则允许企业向合格投资者私募发行债券，无需经SEC注册，豁免了企业登记与公开信息披露义务，大大降低了发行成本。目前，美国超过八成的高收益债券通过144A规则私募发行。高效的私募债券市场需要严格的投资者准入管理。1989年，美国先后禁止储贷机构、货币基金和个人投资高收益债券，其他共同基金投资额不得高于总资产的5%。在面向合格投资者发行和转售的限制下，保险机构、养老基金、共同基金成为美国高收益债券的主要投资者，持有量合计占七成。

二是完善的转售交易制度提高了市场流动性。充足的流动性可以提高债券定价效率，压低非流动性溢价并降低交易成本。144A规则允许私募高收益债券于发行半年或一年后在发行人的非关联机构间转让，并通过场外交易平台进行买卖，或在离岸市场交易。美国还建立了多层次的做市商联络网，大部分高收益债券在场外市场可通过做市商交易。在联络网中，做市商的经纪公司可以为做市商提供信息服务，支持做市商之间缓冲头寸，提高了做市效率。

三是完善的投资者保护制度增强了债券吸引力。首先是定向信息披露制度，要求发行人或转让者向购买者提供发行人业务、产品情况及最近两年资产负债表等备忘录。美国金融业监管局通过交易报告与合规平台（TRACE）强制要求报告二级市场交易信息，证券交易商协会通过固定收益定价系统（FIPS）跟踪高收益债券交易行为，提高了市场透明度。其次是设立偿债基金、回售赎回、控制权约束、合并限制等限制条款，发行人信用等级越低，限制条款附加率就越高。最后是成熟的破产清算制度，1978年美国联邦法院专门设立破产法庭，发行人或三个以上债权人可在债券违约后申请破产，债权人可在破产清算中获得部分补偿。

四是发达的信用评级体系奠定了发行交易定价基础。高收益债券发行和交易都高度依赖信用评级体系。美国信用评级体系较为发达，形成了穆迪、标普和惠誉以及诸多中小机构组成的评级服务体系，能较为准确地揭示债券发行人的违约风险，并积累了系统的债券违约概率时序数据，奠定了高收益债券发行交易定价的基础。为防范信息不透明、发行人付费“购买评级”，美国还出台了《信用评级责任和透明度法》，强化评级方法和技术信息披露，实施以行业自律为基础的“全国认可信用评级机构（NRSROs）”准入管理。

境外高收益债券市场在发展中也出现过一些问题。在美国高收益债券市场兴盛初期，发行承销、信用评级、投资者适当性管理等监管配套制度未能跟上，过度投机、杠杆收购滥用等风险隐患突出，并于1990年前后爆发了违约潮。此后，美国加强监管，限制高收益债券发行转让方式、投资者范围等，抑制了二级市场的高涨情绪，高收益债券发行交易量大幅降低。此外，在美国投资级债券中BBB级占比最高，在危机时极易降级成为高收益债券，大幅增加高收益债券供给。这容易导致养老基金、共同基金等机构投资者投资高收益债券的比例超出监管限制，进而引发抛售。在新冠肺炎疫情暴发后，美国高收益债券市场出现崩盘，洲际交易所高收益债券指数从5.02%快速升至11.38%，就与这种市场缺陷存在一定的关系。

国内高收益债券市场发展需重点破解的制约因素

我国银行间市场非公开定向债务融资工具（PPN）和交易所市场非公开发行公司债券（包括2015年停发的中小企业私募债），都具有发行条件宽松、注册发行周期短、募资投向限制少等特点，与国外私募高收益债券较为相似。但我国高收益债券发行交易配套制度不够完善，也未与投资级债券形成明显的市场分层。

（一）市场化信用评级体系不完善

专业信用评级能降低投资者的信息成本和交易成本，跟踪评级还能对企业经营起到监督促进作用。但国内评级行业技术体系和监管制度建设不足，评级专业水平和公信力不高，债项评级整体偏高（超过95%的债券发行评级结果不低于AA-），债券资质区分度低，发行交易定价参考作用有限。在发行人付费模式下，评级机构倾向迎合发行人要求，评级过程流于形式、缺乏监督，评级结果难以被认可。评级机构对负面因素反应滞后，评级结果调整极少，跟踪评级难以反映发行人经营风险变化。

（二）专业化机构投资者力量不足

国内金融市场尚未形成长期限机构投资者与高收益金融产品之间互促共生的良性循环。一方面，长期限、高收益金融产品占比低，吸引力不足，难以满足投资者多元化风险偏好需求，如目前保险资金平均负债久期为13.2年，资产久期为5.8年，两者相差7.4年^{3。另一方面，很多机构投资者风险识别管理能力较弱，投资高风险债券的监管限制也较多，保险资金、理财产品只能投资AA及以上信用等级的债券。}

（三）市场流动性和活跃度偏低

缺乏流动性是私募债券普遍存在的缺点，我国低信用等级债券交易更加不活跃，即使出现大幅折价，也不容易找到买家。债券市场做市商对中低评级债券的覆盖率低，反映交易成本的双边价差偏高，二级市场流动性问题一直未得到有效解决。其主要原因是做市商权利义务不对等——要承担持续双边报价的义务和风险，但相应的激励与补偿不足，缺乏相对于非做市商的比较优势，拉大双边价差、规避风险成为做市商的理性选择。

（四）债券违约处置机制不完善

违约清偿率是国外高收益债券估值的核心要素之一。我国违约债券处置市场化程度不高、处置效率低、清偿率低、资产保全难，如果企业拖而不偿，金融机构也没有能力在债券违约后与企业进行漫长和复杂的博弈。很多民营企业信息披露水平普遍偏低，财务数据真实性需确认，风险暴露时或身负无限连带担保责任，或已将资产转至表外，缺乏法律追偿的路径。随着我国债券市场违约常态化，这些短板已经成为制约债券市场健康发展的痛点。

对国内高收益债券市场发展的建议

高收益债券市场符合我国产业转型升级、创新资本形成的需要，特别是代表经济活力的中小企业融资渠道较少，对适度高成本资金的需求较为迫切。要使信用资质相对较弱的中小企业有效进行债券融资，关键是推动形成与投资级债券差异化的市场分层，避免中小企业在与高信用企业的融资竞争中被边缘化。建议通过完善私募发行机制、转售流通机制、违约处置机制，推动具有中国特色的高收益债券市场体系尽快形成。

（一）明确市场定位，构建适合中小企业的私募发行机制

重点是降低融资企业准入门槛，提高投资机构进入门槛，完善支持投资者评估企业的配套制度。一是简化发行程序，强化合格投资者管理，降低公开信息披露成本，推广定向信息披露并强化信息披露监管处罚，推广协商定价等市场化定价体系。二是提高信用评级区分度，支持信用评级机构加快建立系统的违约率数据库，优化评级方法和模型，增强信用评级对发行交易定价的标尺作用，强化对评级方法、业务流程信息披露的监督和对违规的问责惩治。三是建立全流程投资者保护制度，允许投资者和发行人协商灵活制定个性化约束条款，坚决打击欺诈、胁迫、操纵或误导行为。

（二）降低交易成本，健全以做市制度为主的转售流通机制

重点是增强合格机构投资者力量，畅通二级市场交易渠道，提升高收益债券市场的活跃性、流动性。一是培育具有风险识别管理能力的专业机构投资者，适当放宽保险机构、银行理财子公司投资限制，如允许保险机构按照自身风险管理原则自主配置高收益债券，允许理财产品在一定比例（如5%）额度内投资AA以下信用等级的债券。二是建立以做市商为核心的债券市场分层交易机制，落实好做市商权利，允许其向央行或者财政部进行债券借贷，扩大其融资便利，并增加对高收益债券报价量和成交量的指标考核。三是丰富衍生工具，规范发展信用违约互换（CDS）等信用风险缓释工具。

（三）提升处置效率，加快完善债券违约市场化处置机制

一是丰富市场化债务重组或资产重组方式，探索债转股等多元化处置路径，发挥资产管理公司、银行债转股专营机构在不良资产处置方面的经验优势，允许其开展违约债券清收处置业务。二是加快违约债券交易机制建设，推广“违约债券匿名拍卖+动态报价”机制，提高违约债券的二级市场流动性。三是发挥司法救济在违约处置中的核心作用，消除上位法不完善导致各地法院裁定标准不一、诉讼管辖权争议和地方行政干预等阻碍，严厉打击恶意转移资产、逃废债等行为，提高破产清算效率。

注：

1. 本文由教育部人文社会科学研究青年基金项目（18YJC790115）资助。

2. 资料来源：中诚信研报《美国高收益债市场特征研究》，2020年12月17日。

3. 资料来源：华创证券研报《负债端变革伊始，投资端挑战已至》，2020年3月17日。

参考文献

[1] 曹萍. 美国高收益债券风险特征与投资者保护机制探讨[J]. 证券市场导报， 2013（2）:59-65.

[2] 胡月晓. 经济转型与中国高收益市场发展[J]. 上海金融，2019（11） :31-36.

[3] 荣艺华，李江. 发展高收益债券市场提升中国债券市场服务实体经济能力[J]. 债券，2019（9）:37-43.

[4] BAGARIARajay. High Yield Debt: An Insider"s Guide to the Marketplace[M]. John Wiley &； Sons， Ltd， 2016.

◇本文原载《债券》2021年7月刊

◇作者单位：中国人民银行济南分行办公室

中国人民银行营业管理部