柏瑞：美联储缩表或致全球央行差异再现 美元料重新走强

财联社（上海，编辑 黄君芝）讯，管理规模逾1000亿美元的资产管理机构柏瑞投资（Pinebridge）的多资产策略全球主管Michael J. Kelly日前发布最新投资策略月报指出，尽管新冠疫情的发展趋势仍然主导着全球经济前景，但未来12个月，全球GDP增速仍将远高于平均水平。

对于近期美元的反弹，柏瑞讨论了背后真正的推动因素，其中包括各国在利率、经济增长及央行资产负债表上的差异，以及金融市场对于美元庞大的需求。

不过，该机构同时指出，随着美联储目前希望在年底前遏制住泛滥的流动性，而欧洲央行和日本央行甚至还没有考虑缩减规模，全球央行资产负债表效应的差异可能会重新出现：尽管2023年中期政策利率是否提高尚未有定论，但货币泛滥的提前结束，美元将重新走强。

此外，在这份月报中，柏瑞还更新了各大类资产的信心评分，以反映其投资团队对未来6至9个月投资组合应如何配置的看法，其中对发达市场和新兴市场股票的评级均维持不变，整体均持中性看好态度。

以下为原报告的编译：

美元在经历2020年大部分时间的疲软之后，再次出现反弹，由此产生的一个大问题是：是什么因素真正在推动美元的升值？

大部分人认为原因是各国之间存在的差异。这些差异不仅体现在利率上，还体现在经济增长率，或许还体现在央行资产负债表的增长率。考虑到美国巨额、长期且不断攀升的贸易赤字， 叠加美元全球储备货币的性质，显然，金融市场对美元需求的占比相对较大。

对于固定收益投资者而言，即便短期内没有出现政策加息，但由于当前美国的国债收益率仍比其他大多数国家更具吸引力，为美元提供了支撑基础。尤其是对于渴求收益率的日本投资者来说，在3月份的财年季后，日本投资者一直都是美国国债的强劲买家。

另外，目前美联储正准备先行收紧流动性，美元走强的速度比利差上升的速度还要快。经济重新开放所推动的通胀状况令美联储的鲍威尔主席陷入困境，迫使他提前结束量化宽松政策，并开始提高政策利率。尽管2023年中期政策利率是否提高尚未有定论，但货币泛滥的提前结束，美元重新走强。

与此同时，对于股票投资者而言，增长才是最重要的。在大规模财政和货币刺激措施的推动下，美国经济恢复得如此之快，以至于投资者都在关注经济过热的可能性：供应瓶颈及其相关材料的价格飙升，部分在疫情中失业的工人不愿重返劳动力市场。

关于劳动力短缺的趋势或许将9月份开始减弱，因为届时学校重新开学，以及许多失业救助计划即将到期可能会鼓励众多失业者重返工作岗位，失业救助计划的令人意想不到的后果之一是对工人的迫切需求，其中部分救助计划支付给受助者的报酬甚至比他们原先工作岗位的工资还要高出三分之一。

柏瑞指出，如果我们看到四季度就业人数大幅增加，我们有可能会看到许多原材料价格会伴随着就业的增长加速而有所下降。这可能会鼓励股票投资者，同时也给美联储更多的喘息空间，并可以削减对美元收益率追逐的热情。

在亚洲经济减速之际，美国经济加速的持久性也会促使美元的走强。美国疫苗接种率相对较高，目前12岁以上人群中已经有64%接种了疫苗（根据美国疾控中心的统计），令美国经济朝着更可持续增长的方向发展，下一轮财政刺激计划预计也将在国会获得通过。

最后，央行的资产负债表效应形成了新的差异。随着各国在2009年启动后金融危机时期的量化宽松政策，资产负债表增长最快的国家，其货币贬值幅度也最大；英国排名第一，美国紧随其后。不久之后，所有发达市场央行也都加入了进来，随着资产负债表的同步飙升，这种差异消失了。

现在，十多年过去了，量化宽松政策仍在继续，但美联储目前希望在年底前遏制住泛滥的流动性，但欧洲央行和日本央行甚至还没有考虑缩减规模。这种被重新唤起的差异很可能再现——到2023年中期，政策利率将出现差异，从而给市场带来更大的冲击。

信心评分(CS)及投资观点

下面显示的信心评分反映了投资团队对未来6至9个月投资组合应如何布仓的看法。1=看好，5=看淡，括号内为评分与上月相比的变化。

全球经济：CS 2.50(持平)

全球经济策略部首席经济学家Markus Schomer

立场: 尽管前景更加阴云密布，但我们保持信心评分不变，并相信未来12个月，全球GDP增速仍将远高于平均水平。

展望: 近期，新冠疫情的发展趋势仍然主导着全球经济前景。中期担忧包括通胀对美国经济复苏的影响，以及可能会在未来几个月削弱消费者支出；政府的救助政策或将在秋季恢复正常，家庭的支出重新转回到工资和投资收入；美联储缩表可能只是空谈，因为鲍威尔的包容性就业目标将使扣动扳机变得更加困难。

风险: 最大的风险在于对央行政策变化的预期，这将导致市场波动。许多紧急救助计划将于今年结束，未来几个月，利率期货的变化和有关缩减购债计划的讨论可能会推高债券收益率。因此，2022年财政政策和货币政策可能同时出现逆转。

利率：CS 4.00 (持平)

副总裁暨证券化产品研究分析师Henry Huang

美联储已经提高了短期利率，在逆回购交易中，现金利率从零提高到5个基点，超额准备金率从10个基点提高到15个基点。结果，国债利率由负转正，尽管在长达6个月的时间内仍低于5个基点。但是大家一致预期：随着投资者两年来首次安排休假，今年夏天将出现大幅波动。

信用债券市场：CS 3.25 (+0.25)

信用债券和固定收益全球主管Steven Oh

风险偏好应该会持续到下半年，利差将进一步收窄。虽然我们远非守势，但由于各国央行都在考虑退出量化宽松政策，我们保持目前的风险敞口，并略偏保守。尽管盈利改善、宏观支持和违约率大幅下降等基本面因素都极为强劲，但是许多细分市场的估值仍然非常高。信用债券利差可能会收窄，与国债收益率成反向发展，导致收益率上限与票面利率趋于一致。尽管如此，与投资级债券相比，非投资级债券的估值仍有更大的收紧空间；尽管曲线的短端更为陡峭，但相对而言，浮动票息资产更具吸引力。

货币（以美元计）：CS 2.75 (持平)

董事总经理暨高级主权债投资组合经理Anders Faergemann

一年之后，美国的实际收益率应该会成为美元走强的一个主导因素。目前，外汇市场继续受美国/欧洲债券利差主导。推动美元走软的通货再膨胀主题似乎已经枯竭。除石油外，许多大宗商品价格已从5月份的高位回落。现在，供应链瓶颈是通胀的主要推动因素。在新兴市场，名义GDP增长飙升、GDP平减指数上 升，以及税收收入大幅增加被大多数人低估；再加上不断增长的经常账户盈余和创纪录的外汇储备，许多新兴市场经济体看上去非常强劲，但其货币普遍被低估。巴西雷亚尔、哥伦比亚比索、智利比索和墨西哥比索都具有诱人的价值。

新兴市场固定收益

美元新兴市场（主权及公司）：CS 2.50 (-0.25)

本地市场（主权）：CS 2.25 (-0.50)

董事总经理暨新兴市场固定收益联席主管Steve Cook

由于基本面前景光明、新兴市场主权债财政状况改善、企业杠杆率下降，以及疫情后经济反弹势头强劲， 机构资金流入增加等因素，我们将信心评分调整为更加积极。新兴市场企业2021年营收不断增长、利润上升、领导层保守，应会将净杠杆率降至10年来的最低水平。由于许多方面的好消息似乎都被低估了，我们或许可以通过国家和证券遴选获得额外的优势。

多资产：CS 2.50 (持平)

董事总经理暨全球多资产投资组合经理Peter Hu

尽管评分保持不变，但我们认为瓶颈推动的通胀可能会比许多人预期的更高，且更持久，我们已将投资组合风险降至中性。信心十足的美国消费者拥有健康的资产负债表，企业投资激增，专注于数字化和脱碳。尽管通胀最终会回落，但通胀持续的时间越长，工资/价格螺旋式上升的风险就会越大。

全球股票：CS 3.00 (持平)

高级副总裁暨全球重点股票高级研究分析师Chris Pettine

企业对未来前景仍充满信心，认为劳动力和其他成本的增长是可控的，华尔街对基本面的预期仍有上升趋势，但幅度较小。随着特定股票的波动性加剧，公司特定驱动因素在超额收益的形成中重新变得重要。市场认为通胀是暂时性的，因为半导体、木材和航运等问题领域出现了瓶颈消除的迹象，由此可能会开始缓解供应链短缺，并抑制原材料价格上涨。我们认为利率、通胀和政策决策存在不确定性，因此我们将信心评分维持在3.00不变，并在不同风险类别之间保持平衡。

全球新兴市场股票：CS 2.50 (持平)

基本面股票部门投资组合经理Taras Shumelda

在盈利上调和更具吸引力的估值支撑下，我们维持2.50的信心评分不变。在中国，所有的电子商务公司都报告称一季度的利润率受到挤压，二季度的利润率进一步下滑。我们的投资组合显著减持此类风险敞口。信贷增长进一步放缓，尽管生产者价格指数处于13年来的高位，但消费者价格指数仍维持在低位。在印度，封锁可能会减少可支配收入，但我们的大部分头寸都是那些能够利用预期复苏的公司。在拉丁美洲，不断增加的收入和不断扩大的中产阶级支持了对产品和服务的需求，特别是在消费、金融和医疗保健领域。得益于自然资源价格上涨和欧盟的刺激措施，欧洲、中东和非洲地区的基本面保持稳定。随着重新开放的临近，对更高经济增长的预期也在上升。

量化研究

量化固定收益策略师Peter Fwu

由于收益率曲线趋平5个基点，我们的美国市场周期指标(MCI)略有恶化。BBB级债券的期权调整利差收窄4个基点至113个基点。投资级债券和高收益债券短端的利差较大。在行业板块儿方面，我们看好能源、基础工业和银行业等周期性行业，看淡公用事业、非周期性消费和通信等防御性行业。收益率上升的预测变得越来越温和，本月的预测已略微下调。斜率预测继续表明全球范围内的曲线都将趋于平缓（日本除外）。我们的G10投资组合模型反映的利率观点是：增持全球久期债券，主要是由于曲线偏向于长端而非曲线的腹部。我们超配欧洲（德国除外）久期债券、低配日本久期债券，保持北美市场中性。