从超预期收紧到超预期宽松 越来越窄的利率区间

摘 要

每从国常会提及降准，到央行快速全面降准，最近一连串的超预期操作，让我们陷入反思。

从基本面的角度来看，经济回升时注重总量，经济变弱时关注结构。政策领先于经济基本面进行预调、微调，使得经济周期性波动趋于减小。即市场对经济预期差的时候，政策也在调整，使得经济表现可能好于市场预期，如2020年经济从疫情中恢复时期；而市场预期经济好的时候，政策可能提前收紧，使得经济比预期中的弱一些，类似于今年上半年。相应地，长端利率的博弈空间减小，波动幅度也变窄。

后续10年国债利率能否降至1年期MLF利率2.95%之下？2019年，在市场存在降息预期时，10Y国债收益率可以低于1年期MLF利率，波动区间下限低于1年期MLF利率约30bp。

当前利率整体处于历史上的较低水平，10年国债收益率接近锚定点位1年期MLF利率。所以除非后续能够形成持续宽松的预期，甚至是降息预期，10年国债收益率才能下行至长期低于1年期MLF利率的状态。

虽然当前稳货币和紧信用的政策组合，利好长端利率，但是利率水平已经整体偏低，继续向下的空间受到政策利率制约。所以更多是一步到位的行情，和越来越窄的区间低位波动。本轮降准之后，利率上行风险在下降，预计10年国债的波动区间降为2.9%-3.2%。

风险提示。政策出现超预期调整。

从国常会提及降准，到央行快速全面降准，最近一连串的超预期操作，让我们陷入反思。

1、从超预期收紧到超预期宽松

（一）2020年4月超预期收紧

2020年4月，疫情对经济的影响趋于缓和之后，5月下旬流动性就开始边际收敛，表现为DR007从此前持续低于2%的状态到5末时升至接近2.2%，可谓超预期提前收紧。事后来看，5月发布的4月工业增加值同比、出口同比、固定资产投资单月同比均已转正。在经济基本面出现好转迹象的背景下，流动性开始边际收紧，紧接着6月贷款数据同比增幅缩窄，信用端也呈边际收敛。

基本面方面：2020年1-2月生产指标工业增加值同比见底，3月开始反弹（4月发布），4月同比升至3.9%转正（5月发布）。出口成为工业生产的重要支撑，4月出口同比升至3.0%，虽然5月回落，但6月再次反弹至正增长。固定资产投资单月同比在4月恢复正增长。相对于出口和投资，消费回升较慢，社会消费品零售总额同比直至8月才恢复正增长。

几乎与此同时，人民币兑美元汇率也于5月28日见底，其后开始人民币进入升值通道（汇率见底，与PPI同比见底、DR007升至2.2%附近基本同步）。6月18日易纲行长在陆家嘴(行情600663,诊股)论坛发言中提到“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性……要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。而7月发布的6月贷款数据，新增人民币贷款同比多增1500亿元，明显低于3-5月的同比多增值，可见6月信用也开始边际收敛。

（二）2021年7月超预期宽松

2021年7月7日，国常会意外提及“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”；随即7月9日央行降准0.5个百分点。此时尚未发布二季度和6月经济数据，在市场确认经济基本面趋势之前，央行意外降准，仍然领先。

2021年4月工业增加值两年几何平均同比6.8%，5月降至6.6%，基本达到疫情前的水平。但需求端方面，一是消费偏弱。社会消费品零售总额的两年几何平均同比增速，3月为6.3%，4-5月则分别为4.3%和4.5%，相对3月不升反降，同比增速仅为疫情前的一半左右；二是前期支撑工业生产的出口，在5-6月出现边际走弱的迹象。尽管5月出口同比仍处在高位，但5-6月制造业PMI出口新订单均已低于50，指向出口需求出现边际回落。而且PPI同比于5月见顶（6月发布），为9.0%，6月PPI同比小幅回落至8.8%，确认工业品通胀的顶部。

金融数据方面，社融同比在3-5月下滑幅度较大，分别下滑1.0、0.6和0.7个百分点，信用较快收敛，6月增速持平5月。同时，该阶段M1同比持续回落，从3月的7.1%逐步降至6月的5.5%，企业活期存款增长放缓，反映企业经营活动有所放缓，而这种放缓还是发生在PPI同比上行过程中。汇率方面，人民币兑美元的升值于5月31日阶段见顶，其后震荡小幅回调。

另一个值得关注的数据，央行于7月5日发布的银行家问卷调查中，二季度企业贷款需求指数同比均呈回落，尤其是小型企业同比回落6.3个百分点，降幅明显大于大型企业的1.6个百分点和中型企业的的4.6个百分点。与2019年同期比较，小型企业仅高出1.8个百分点，大型企业和中型企业则分别高出4.6、4.7个百分点。小型企业贷款需求指数的较快回落，可能是意外降准的重要推手之一。

从基本面的角度来看，经济回升时注重总量，经济变弱时关注结构。政策领先于经济基本面进行预调、微调，使得经济周期性波动趋于减小。即市场对经济预期差的时候，政策也在调整，使得经济表现可能好于市场预期，如2020年经济从疫情中恢复时期；而市场预期经济好的时候，政策可能提前收紧，使得经济比预期中的弱一些，类似于今年上半年。相应地，长端利率的博弈空间减小，波动幅度也变窄。

2、越来越窄的长端利率区间

利率锚定点位：7天逆回购利率，1年期MLF利率。地产和基建面临融资约束，融资需求对利率的影响小于以往周期。而经济周期波幅缩小，经济基本面对利率波动预期的影响减小。这都使得央行政策利率传导效率得到提升。不仅体现为银行间市场利率围绕7天逆回购利率波动（包商银行接管、疫情等特殊事件影响下，银行间利率才能短暂的持续低于7天逆回购利率），也使得1年期MLF利率成为长端利率重要的参考点位，而且1年期MLF利率和7天逆回购利率的利差75BP，也成为债市期限利差的重要参考利差。

据此观察，后续10年国债利率能否降至1年期MLF利率2.95%之下？2019年，在市场存在降息预期时，10Y国债收益率可以低于1年期MLF利率，波动区间下限低于1年期MLF利率约30BP。但当时的预期是建立在两方面的基础上：一是2018年4月-2019年1月，央行每个季度都进行降准，市场形成较为明确的持续宽松预期；二是2019年PPI同比处于低位，且下半年转负，CPI同比因猪价上涨而处于较高水平，但核心CPI同比则持续低于2%，局部通缩风险进一步助推宽松预期。

当前利率整体处于历史上的较低水平，10年国债收益率接近锚定点位1年期MLF利率。除非后续能够形成持续宽松的预期，甚至是降息预期，10年国债收益率率才能下行至长期低于1年期MLF利率的状态。

所以市场比较尴尬的点在于，虽然稳货币和紧信用的政策组合，利好长端利率，但是当前利率水平已经整体偏低（和2018年的利率高位不同），继续向下的空间受到政策利率制约。所以更多是一步到位的行情，和越来越窄的区间低位波动。本轮降准之后，利率上行风险在下降，预计10年国债的波动区间降为2.9%-3.2%。

从短期交易来看，市场久期遵循均值回归过程。截止7月9日，中长期纯债基金久期（剔除了摊余成本基金）2.49，处于2019年以来的较高分位数。由于利率向上的幅度有限，建议仍然保持一定久期，不要偏离市场久期中位数太多，不过继续博弈利率下行的风险在加大。

风险提示：

政策出现超预期调整。