6月宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会

“类滞胀”矛盾短期暂缓中期待续，大宗商品高位震荡分化

前期市场走势回顾与下月配置观点展望

我们在宏观年度报告《繁华犹在，此消彼长》中提到“从全年的节奏来看，我们认为2021年一季度是再通胀交易的冲高期，在二季度会有向下的折返。”在这样的基本判断下，我们3月底在二季度策略《涉大川者，行必徐迟》中提出“进入二季度后，再通胀交易或将由一季度的冲高期转入震荡阶段。”提出这一命题的理由在于一方面从“金融因素”角度来看，存在着相对抑制的因素，另一方面则在于国内经济基本面动能在2季度或面临考验，海外亦有可能冲高回落。从实际运行来看，这个再通胀交易的震荡阶段，大宗商品经历了大幅波动的行情。虽然对于基本面的判断得到了一定的印证，但在这个过程中，“金融因素”扮演着更为重要的角色，且其跟宏观政策的演变存在着密切的关联。

进入4月份以后，宏观上的主要矛盾有两条主线，一方面是美元流动性的充裕和美元指数的走弱带来的全球金融条件的相对宽松，另一方面是实体经济的“类滞胀”由中国向美国传导。对于第一条主线而言，美联储在3-4月份的议息会议上，以侧重于就业数据为主，认为通胀是暂时的，整体对于再通胀交易是呵护的状态，美国金融市场的短端利率一度降至负值，离岸流动性亦充裕，信用利差这一阶段以延续下行为主。如果以美国国债收益率和TIPS隐含的通胀预期为再通胀交易的观察对象，进入二季度后也确实进入了震荡期。这一阶段，美元同样出现了大幅的走弱。2月中下旬，在“利差交易”的回归下，美元一度快速反弹，但进入4月份后，“供给缺口”下的“贸易逆差”带给美元的压力再度显现，而美元的走弱反过来又进一步助力全球金融条件的改善。整体而言，这期间美元和美债收益率组合让美国实际利率回落并助力风险资产的估值抬升。对于第二条主线而言，这一阶段“类滞胀”中的“滞”在中国显现得更明显，制造业的动能进一步回落，而“胀”的冲击在美国亦开始显现——4月不及预期的非农就业数据和超预期的通胀数据。如果从周期时差的角度来看，在新冠冲击后，中国的经济周期一直领先于美国，因此此时中国的“类滞胀”同样领先于美国。而如果深入探究这其中的传导机制，其中的逻辑在于国内的限产带来PPI更快地上行，而3月份的财政刺激让美国的需求韧性延续，在美国中下游产能利用率修复较慢的背景下，不得不进口中国输出的“通胀”，叠加美国本身劳动力市场在新冠疫情后的结构性问题，使得美国的滞胀特征在 4-5月份开始显现。显然，以上“美元流动性充裕”和“经济的类滞胀”两条主线在4-5月份是并存的，因此我们看到了这一阶段风险资产（中国国债）和避险资产（大宗商品）的同涨，或者说“流动性预期”和“通胀预期”的角力。

而进入到5月中下旬后，国内的政策主线开始发生调整，从一个“输出滞胀”向“管理价格”的框架进行边际上的转换。在5月中下旬之前，国内的政策组合是“限产+升值”，一方面起到了缓解输入性通胀的效果，另一方面又向境外传导了通胀。虽然达到了一定的效果，但也承受了一定的代价，一方面限产带来的PPI过快上升带来了国内下游制造业成本快速抬升，另一方面升值对于制造业的出口亦有一定影响，另一方面升值的一致预期带来的热钱流入问题再度出现。因此，以国常会政策组合拳的出手为标志，通过打击投机和保产量的模式开始边际上向“管理价格”转换，同时央行也开始祭出一系列信号和政策试图缓解人民币升值的压力，防止升值预期进一步转化为共识。国内这样的政策框架的边际转换，毫无疑问显著地增加了国内定价部分的黑色系和能源板块商品的波动率。不过对于汇率而言，其影响的因素更加多元化，更多地取决于美元的走势和中国贸易顺差的强势。虽然国内的政策做出了边际调整，试图给商品以及人民币汇率升值降温，但美国的货币政策和美元流动性充裕的格局尚未发生显著变化，因此升值的节奏放缓，但方向的转换尚非一蹴而就。同时这也对应了5月中下旬后大宗商品表现分化，虽然国内定价品种降温明显，但国际定价品种仍然偏强。

展望未来，市场处于“类滞胀”矛盾短期缓解，但中期仍在积累的时间窗口。另外，从流动性相对宽松的环境而言，大概率惯性延续，但也要注意一方面中国启动了控制汇率升值的管理，另一方面美国亦临近6月份议息会议窗口，因此关注汇率波动率的抬升对于金融因素的扰动。中美双方都需要在“脱实向虚”和“类滞胀”的管理问题上寻求政策的平衡。对于中国而言，针对“脱实向虚”，由于国内制造业动能面临的压力，更多地选择用汇率或者监管的手段而非利率工具进行降温。但汇率升值问题的核心在于美元流动性的充裕，因此在美国政策转向前，国内的政策更多的是放大波动放缓升值节奏且进一步升值的空间有限，但汇率方向的扭转非一蹴而就。同时，成本压力下，国内财政政策仍难以显著发力。对于美国而言，“脱实向虚”体现在货币市场的流动性进一步冗余，但私人部门的信用扩展开始走弱，在通胀不断超预期的同时，制造业的动能亦有高位筑顶衰竭迹象，而服务业仍有一定的韧性。此前美联储的模型在于针对就业市场的疲弱对于通胀的态度相对纵容，当逐步意识到这一政策实效后，美联储或在边际上调整其政策框架，关注6月份的就业通胀数据和议息会议上的信号对于美元的指引。整体而言，虽然短期流动性向好惯性延续，但中期波动率回归的隐患仍然存在。

因此，未来1-2个月一方面流动性驱动的金融品行情或有所波动但整体仍然偏强势，另一方面大宗商品则呈现高位震荡，强弱分化的特征，策略方面具体来看：能源方面，原油短期跟随宏观情绪呈现偏强格局，燃料油策略上关注逢低做阔高低硫价差；化工一方面关注产能投放预期下部分品种累库带来的反套和逢高空的机会，比如苯乙烯和乙二醇，另一方面关注利润压缩可能会带来供应收缩，以及在此情况下关注做多利润的策略，比如短纤加工费和MTO利润；有色方面，铜的表现和宏观上美元流动性密切关联，贵金属偏强势的格局延续，强弱方面，铝、镍、锡回调多配为主，铅、锌可逢高选择空配或反套策略；对于黑色和建材而言，保供稳价下，钢材震荡，原料偏强，另外玻璃或高位震荡，纯碱震荡偏强；农产品(行情000061,诊股)方面，美豆、豆粕以及豆棕油都以逢低多配为主；对于股指而言，在流动性惯性延续以及再通胀交易的震荡期，或仍处在震荡偏强的时间窗口。对于国债而言，经过前期连续反弹，由于纵深发展较快，注意高位震荡的风险。仍然建议保持多头策略主基调。

本月各板块详细观点如下：

金融衍生品

进入2季度后，在大宗商品的快速冲高阶段，实际上从宏观流动性来看，属于中性偏积极的状态。首先，从汇率因素来看，这一阶段美元走弱，美元流动性相对充裕，人民币走强，全球股指的表现整体偏积极。其次，从国内因素来看，虽然货币增速有所回落，但是整个短端利率维持在稳定偏松的状态，且信用利差稳定，因此这个阶段从流动性环境来看，属于中性偏积极状态。

但股指整体上在3月底到5月中旬呈现了低波动下窄幅震荡状态，我们认为主要原因在于这种成本推动型的“类滞胀”经济形态压制了市场的风险偏好，即这样的经济形态对于货币政策空间存在抑制。从全球视角来看，在4月份美元走弱的过程中，EM国家股指相对于美欧发达国家出现了明显的弱势，而其中亚太地区的表现最为弱势。这表明全球投资者对于全球上游原材料价格的冲击对于亚洲制造业国家的影响呈现相对负面的评价。在这一阶段看待A股的压制因素也可以站在整个亚太市场的视角。而5月中旬之后，随着国内政策的转换，在美元延续走弱的背景下，EM国家呈现了快速补涨的状态。

从资产价格定价的角度，进入到4月份以后， “流动性预期”和“通胀预期”处于一个角力的阶段。相对应地，在股票市场上会看到流动性驱动的科技板块和涨价驱动的周期上游同时得到了追捧。随着政策框架转向“商品价格的管理”边际转换，相对应地，“流动性预期”在和“通胀预期”的角力中阶段性胜出，因此股指在5月下旬由窄幅震荡偏强势转换，是“流动性好转”预期进一步延伸的结果。从流动性的结构上来看，北上资金大幅流入下，支持大市值因子有所修复。从板块风格来看，周期板块一定程度地完成了从上游到中下游利润的再平衡，IH/IC比价出现了小幅反弹。

总的来看，对于股指而言，“流动性修复”预期推动下，指数进入了向偏强势状态回归的窗口。当前阶段“类滞胀”状态的担忧有所缓解，但是“类滞胀”状态在全球范围内的矛盾并未得到根本性的解决，这在中期或抑制指数的上行空间。不过短期从驱动上的惯性延续相对明朗，虽然快速反弹后会有一定整固，但整体仍处在一个偏多头配置的时间窗口。结构上来看，在美元弱势同时国内流动性不收紧的背景下，股市上中小盘成长领涨，和中小盘周期亦处于整固状态，虽然北上资金快速流入阶段IH相对较强，然IC中期相对占优的格局仍未变化。风险层面关注国内监管的变动，以及美联储6月议息会议上释放的美元走势的信号。

对于国债方面，首先从外部因素来看，进入2季度以后美债收益率的压制显著接触，美债收益率震荡回落同时美联储对于短端流动性的维护让美元流动性充裕，对于中国国债收益率不存在压制。其次从内部因素来看，占据更主导的地位。财政政策相对保守的情况下，资金相对面相对积极。2季度前半段国债和商品同涨的阶段，国债定价的是商品带来的成本冲击下，经济增长的回落，而2季度后半段则由于部分商品价格的回落中，通胀因子的回落再度支撑了国债行情的延续。从流动性角度来看，未来结构性专项政策而非总量的货币政策可能会是调控资产价格过热的主要抓手。今年行情运行至目前，国内经济数据高点确认，小趋势行情形成。由于纵深发展较快，注意高位震荡的风险。仍然建议保持多头策略主基调。

能源

原油方面，欧美出行强度持续改善，5月开始终端油品需求的加速回升或仍值得期待，有望继续对油价形成多头驱动。近期伊朗产量恢复的不确定性进一步加大，下半年伊朗产量预期以及由此带来的欧佩克+减产政策及执行率的调整是6月供应端的主要关注点，目前来看伊核各方对达成协议均相对乐观，但细节问题仍无定论，若最终伊朗产量及潜在浮仓能在短期内得以快速释放，将大幅减缓全球原油的去库节奏，可能形成一定回调压力。因此，6月油价方向的选择主要取决于需求恢复的证实程度以及伊核谈判进展，不确定性较大，短期内或跟随宏观情绪延续震荡偏强局面。

燃料油方面，高硫燃料油方面，欧佩克+增产及全球炼厂开工率回升，渣油供应压力有所增加，从中东船期及月差的弱势来看高硫燃料油季节性发电需求难超预期，进入5月后裂解价差加速下滑，目前驱动仍在但低于-10美元/桶的裂解价差已位于2018年同期水平，下跌空间或相对有限。低硫燃料油方面，4月国产量创92万吨新高，船供市场现货压力偏大，中间馏分需求加速回升预期带动柴油裂解价差持续走强，柴油与低硫燃料油价差创限硫令实施以来新高，长周期看有望促进低硫燃料油转产柴油，利于低硫燃料油裂解价差向上修复，策略上关注逢低做阔高低硫价差。

化工

5月份，化工多数还是处于“强现实、弱预期”的过程中，但多数品种弱预期并未兑现，因此，接下来6月份部分时间内市场还将围绕“强现实、弱预期”进行交易。具体品种而言，聚酯方面，PTA还将处于去库阶段；乙二醇弱预期再起，市场普遍预计6月份会出现一定幅度累库；下游短纤则有望通过主动减少供应，提升加工利润。PTA 6月大厂合约货继续减量供应，现货趋紧，基差走强，加工差也有回升，但目前行业利润依旧不佳。6月上装置减产较多，价格略有走强；6月下检修装置重启后，缺乏新的利多提振，PTA将再度回归弱势。整体看，PTA缺乏趋势性驱动，继续被动跟随原料运行。MEG6月份进口会有恢复，卫星石化(行情002648,诊股)计划满负荷运行，浙江石化、湖北三宁和内蒙古建元在6月将陆续形成供应，新增供应兑现的预期继续压制市场。短纤下游消费偏弱，短纤企业库存上升，价格承压，利润持续下滑。企业集中减产，下游企业采购气氛好转，导致短纤市场走强；中长线看，短纤利润偏低，有回升空间。

聚烯烃产业链方面，从成本端来看，油价高位整理缺乏指引，动力煤、甲醇价格波动较大，往往在短线行情当中对价格形成扰动，并且由于聚丙烯煤制占比相对较多，因此，这种影响聚丙烯比聚乙烯要更加明显。供需层面来看，上游库存压力不大，但中间流通环节库存始终居高不下。检修方面，4、5月份检修较为集中，6月份检修明显减少，聚丙烯方面虽然宁煤有4条线检修对拉丝产量会影响一定影响，但目前拉丝排产比例并不低，供应上整体也不会紧张。新增产能方面，除前期新产能产量稳定释放以外，6月份仍有新装置投产。进口方面，随着外部货源价格的走弱，进口窗口打开，进口货源有增多预期。需求方面，刚需支撑，塑料下游处于淡季，聚丙烯下游开工率水平同比偏低，近期南方多地限电措施对下游塑料制品生产影响明显。整体来看，聚烯烃供需矛盾短期难有缓解迹象，价格或偏弱运行。

MTO上游甲醇方面，进入6月份国内甲醇将进入供需双弱的格局中，上游陕西及山东地区部分装置计划检修，下游西北地区部分MTO停车。近期内地货源因供应回升持续累库而进行主动降价，内地与港口套利窗口主动开启，预计6月份港口库存紧张的矛盾将会有所缓解，港口基差在6月会环比走弱。单边价格来看，因成本端煤和终端石化产品价格的强势，即使在月度供需走弱的格局下，价格也是窄幅波动，但相对其他化工品种稍弱一些。

策略方面，在产能投放带来的弱预期的驱动下，可以关注部分品种累库情况，以及由此带来的反套和逢高空的机会，比如苯乙烯和乙二醇。同时，部分品种由于利润压缩到一定地步可能会带来供应收缩，在此情况下关注做多利润的策略，比如短纤加工费和MTO利润。

有色

4月份美联储始终坚持超宽松政策不动摇，在经济恢复和通胀的大背景下有色市场继续上涨。目前国内外通胀高企，政策压力增加，中国政府已经开始采取措施抑制大宗商品价格上涨，但在美联储政策转向之前，通胀的压力仍然存在，有色市场的波动也会增加。

铜市国内外现货呈现高贴水，高铜价已经抑制了消费，国内旺季不旺，库存不但没有去库，反而出现累库。铜消费旺季即将结束，供应上新矿开始投产，基本面不利于价格持续上涨，但在美国政策转向前，铜价震荡向上的格局仍未发生变化。

铝供应缓慢增加，弹性有限。消费旺季表现尚可，去库仍将延续，6月库存有望降至90万吨以下。宏观不发生重大变化的情况下，沪铝基本面支撑仍在，此轮强势尚未现明显拐点，暂以高位震荡对待。考虑双碳背景下的政策扰动，建议以回调买入为主。

贵金属近期处于高位震荡过程中的反弹阶段。美国就业和零售等数据不及预期，美联储坚定鸽派立场。巴以冲突等地缘政治风险提高市场避险情绪。美债收益率和美元均表现疲软，实际利率底部徘徊支撑贵金属反弹。国际金价已涨破2075美元以来下行通道上沿形成突破，短期或延续震荡偏强，阻力位看向1920美元。白银如突破本轮高点30美元则将打开上行空间。

镍不锈钢，4月300系产量历史高位，5月排产量高达150万吨以上，不锈钢高产量导致原料偏紧，废不锈钢价格高企使得钢厂加大了镍铁采购，镍铁暂时供应略紧，也抬高了纯镍的价格中枢，叠加纯镍库存持续位于低位，短期内镍价易涨难跌。不锈钢在高产量和大基差的背景下，若后续社会库存继续去库，则可考虑逢低做多不锈钢。

锌受云南限电减产及出口退税未涉及镀锌板产品、下游消费稳定，国内锌市仍在去库，锌价冲击高点。考虑减产幅度有限、夏季镀锌消费转淡，建议谨慎追涨，耐心关注供求转折，侧重远月中长线空头布局。

国内铅市方面，下游蓄电池消费季节性低迷，上游合规再生供应继续放量，铅市社库涨至有统计以来高位，盘面近弱远强，延续短线逢高抛空及近月反套策略。

锡经过持续上涨后，内外锡价可能在20万元/吨、3万美元/吨整数关口短暂调整，前期锡市下调幅度大，而当前下游芯片投资及消费支持无铅焊料主动上涨，预计跌幅受限。伦锡指向纪录高位，延续逢低多头配置。

黑色

高层频频关注大宗原料涨价，政策基调以保供稳价为主，黑色系自高位全线大幅回调，短线超跌后也累积较强的反弹动能。目前钢材需求逐渐从旺季向淡季切换，而产量相对偏高，唐山限产适度放松，供需边际上有所走弱，不过库存已基本去化。预计6月份钢价整体以宽幅震荡为主，重点关注淡季需求环比下滑幅度以及压减产量等方面政策演变。

从原料端看，铁水产量回升，唐山限产放松，需求整体良好，钢厂补库积极。目前铁矿发运并没有明显改善，港口库存虽然偏高，但高品矿还是结构性短缺。焦炭环保督察阶段性结束，整体供需两旺，不过库存仍处相对低位。由于中澳关系紧张，进口澳煤仍难以通关，蒙煤通关恢复正常有待时日，焦煤供应偏紧仍未根本性缓解。总体上，原材料供需依然偏紧，表现有望相对偏强。

铁合金方面，相似部分在于上涨驱动力仍然是市场对于宁夏政策执行细则的预期，市场中关于限产比例的谣言较多，有10%或者30%以上，对盘面影响较为迅速，但整体维持区间震荡，后期能否突破仍需等待宁夏限产细节落地。不同点在于，截止到4月末，宁夏硅铁产量超标将近10万吨，硅锰产量超标28万吨以上。基本面情况不同，硅铁供应略微紧张，而硅锰供应略过剩，市场库存也能证明这一情况，硅铁仓单12159张，合计60795吨，硅锰仓单又创新高达20483张，合计102415吨。我们判断，后期在宁夏政策落地前，有关部门的消息仍然会刺激硅锰和硅铁价格上涨。关于硅锰-硅铁价差，我们预计仍会高位震荡，短期内仍未看到支持价格回归的驱动力。

BDI指数在五一前后创下新高，需求一方面全球经济复苏持续驱动，另一方面受集装箱市场外溢影响，不过后续需要关注疫情是否会对全球经济复苏产生影响，特别是东南亚地区疫情动向。

玻璃，需求短期仍然是受地产终端旺季的一个驱动，短期需要关注一下南方雨季的影响。供应上，4-6月有几条产线点火，预计5月底开始玻璃供应会开始陆续提升，但是玻璃缺口仍然存在，现货存在一定支撑。盘面基差基本收敛，终端利空存在不确定性，预计震荡为主，关注雨季终端变化。

纯碱，需求主要受浮法和光伏玻璃产线点火影响出现改善，供应上开工率总体维持高位，二季度会有少量检修，开工率将有微调。虽然纯碱仍然存在过剩问题，但供需将得到逐步改善，库存有望小幅下行。预计6月纯碱盘面偏强震荡，不过当前现货价格偏高，仍需关注玻璃回调对纯碱的负反馈影响，不过总体压力有限。

农产品

美豆方面，进入美国大豆种植生长期，面积和天气仍然是未确定的因素，天气炒作升水没有交易，向上的趋势还不能说逆转，所以阶段性可以逢低多头配置。

豆棕油方面，国际市场上棕油偏紧的供需格局尚未发生实际性逆转，美豆油供需格局也是紧张的状态。国内豆油和棕油有一定的环比累库，累库幅度不大，豆油棕油维持高基差，近月合约进口倒挂。国内大豆到港阶段性增加的背景下，我们预计如果国内棕油的供需紧张格局不改，维持低的豆棕价差背景下，国内豆油会受到棕油影响，替代需求对价格有支撑。国内价格的趋势方面还是要盯着外围市场，外围美盘大豆面积未确定，天气还没有进入炒作阶段，天气也难以证伪，马来棕油产量也没有大幅增加。另外豆棕油价格还需要关注国内政策的导向，阶段性逢低多配，不建议追高，可以配置买入虚值看跌来保护手里的多头头寸。

豆粕方面，美国种植前天气良好，种植进度正常，期货盘面价格在失去天气升水之后进入回调周期。国内近月到港偏大，现货情绪短暂恢复之后再次转弱，现货成交量维持偏低水平。近期单边价格和月间价差纷纷承压走弱。长期来看，种植天气存在再次炒作的可能，另外国内远月买船较慢，第四季度基差价格有所支撑。综上，未来1个月内，建议关注逢低做多机会。

【分析师团队】