从地产到螺纹钢：韧性仍存 供应存变

一、地产周期“韧性”下的施工节奏展望

进入20201年Q1后，全球经济“繁华犹在”的特征仍然显著，主要驱动力之一来自于疫苗推广下全球疫情好转带来的复苏惯性的延续。在经济结构上也出现了受疫情抑制的消费服务部门滞后修复，而受到疫情期间政策刺激的制造业和建筑业也保持着惯性。也要看到的是，在去年底被给予厚望的美国对外政策也出现了边际上的变化，对于全球贸易和供应链体系修复的前景带来了不确定性。

与此同时，国外和国内的政策结构也出现了一定的变化，一方面，虽然总的流动性仍然是宽松的基调，但美国的经济政策向财政进一步倾斜，长端利率的抬升对全球市场有外溢效应。今年以来国内货币政策在正常化的过程中，结构上的“紧”和“松”并存。从国内一季度的数据来看，超预期和不及预期的成分参半，投资者分歧加大。就地产投资而言，施工整体仍然保持着“韧性”。在当前政策和经济数据释放相对复杂信号的阶段，如何理解房地产市场的“韧性”，并结合当下政策的主要矛盾进行展望？我们认为要从宏观的房地产调控变化、中观的房地产产业变化以及短周期下信用周期的运行等几个维度来综合分析。

1、长周期视角：转型期调控思路的转变带来的“韧性”

进入2018年之后，我国房地产已经走过了20年的商品房需求市场的大周期，且城镇化率已提升至60%以上，居民杠杆率也出现了显著的抬升，地产大周期更多地向存量阶段转换。这种转换是基于人口结构的转变和向高质量发展阶段迈进的诉求。转换的终极目标应该是经济总量中“新经济”占比的显著提升、财税制度中对于土地财政依赖的下降以及金融结构中直接融资占比的显著抬升，显然目前处于过渡早期。在这个时期，“房住不炒”和“因城施策”逐步成为转型期政策进行房地产调控的主要方式。

在2015年新开启的房地产小周期以前，房地产大周期尚处于增量时代，宏观的调控思路在于使用全国统一的调控政策，且调控的方式主要在于需求侧，或者说需求侧的“金融端”，通过针对购房者的“利率”或者“杠杆”工具进行统一调控，房地产小周期在这一阶段表现为大起大落的特质。在2016-2017一轮房地产“去库存”的小周期下，调控方式开始加入了供给侧的调控，或者说供给侧的“金融端”的调控，比如在地产小周期的景气高点推出“限售、限价”房，再比如针对房地产企业融资和针对金融机构给房地产企业提供融资的金融调控等。针对供给侧的调控让房地产企业的补库和去库的难度增加时间延长。且在“因城施侧”的背景下，调控在一二三四线城市逐步分化。因此，宏观层面来看，调控方式的转变是房地产小周期会呈现“分化”和“延长”的特质。

2、中观产业视角：地产行业集中度提升带来的“韧性”。

宏观层面的调控方式的转变带动了房地产行业的“供给侧改革”——地产集中度的提升。任何一个行业的供给侧改革本质上都是行业内部的信用分层。在一个总的去宏观杠杆率或者稳杠杆率的框架下，房地产行业也呈现了这样的规律。这种集中度的提升实际上从16-17年基于房地产去库存和棚改货币化的一轮小周期的上行期就开始了。龙头企业由于拥有更好的信用条件，可以快速的加杠杆拿地，在房地产去库存的宏观政策导向下快速提高营收，形成了杠杆率和周转率的“双击”。而很多中小房企则面临着融资条件和传统销售模式的双重恶化，地产行业的销售集中度和拿地集中度出现了飙升。

而地产行业集中度的抬升对于地产小周期的韧性的意义在于，由于龙头企业外源融资和自我融资能力的提升，在限价的背景之下，地产企业增加“期房”的销售，将新开工到竣工的周期拉长，龙头企业在信用条件改善期的大量土地储备囤积可以有更长的时间周期消化，这在18-19宏观经济下行中地产周期的韧性中集中体现。进入19-20年之后，随着地产企业融资端的再度收紧，龙头的销售集中度仍然在提升，但是融资和拿地出现了分化，部分龙头房企在销售向好时开始主动缩表回笼资金。这体现了房地产行业供给侧改革的进一步深化，高杠杆运行模式面临着更大的挑战，而由质龙头房企行为的转变利好顺周期波动的降低。

3、短期视角：信用扩张延续带来的“韧性”

对于房地产小周期的“韧性”而言，以上从宏观调控到中观产业变化，我们从“分化”和“延长”，这两个侧面来论证。从宏观流动性的总量角度来讲，19年以来由于先后面临着贸易战和新冠疫情的冲击，政策对冲下居民和企业的中长期贷款走强，信用周期向上。且在16-17房地产行业去库存后，整体的库存水平维持低位，因此基于逆周期调节的金融条件的改善助力了地产投资的强势。

从19-20年的总体宏观调控节奏来看，在经济运行状态由下行压力较大向企稳回升转变后，地产会再度成为政策收紧调控的对象。进入2020年下半年后，在需求端，针对市场快速反弹的一二线区域加码调控措施。在资金端，新的调控政策从房地产企业的降杠杆入手，三季度推出了 “三道红线”新规，四季度推出了贷款集中管理制度。这种收紧，从央行的角度来看，是政策在回归中性的过程中，逐步地向“防风险”进行切换，从财政的角度来看带来了明显的“紧缩效应”，从而经济在“内需”层面动能带来压力。

从2021年Q1地产的数据来看，虽有调控的持续加码，房地产的销售仍然偏强，这和居民部门长期贷款仍然延续强势对应，信用扩张带来的韧性尚未衰竭。地产新开工逐步受到了抑制，这和调控手段是从地产企业的融资端入手相关，地产企业开始加快施工推盘从而回笼资金，房地产投资整体也维持韧性。而融资环境偏紧下，前期企业拿地和土地成交放缓，新开工受到影响，因此在施工结构上来看，由新开工向竣工的转换正逐步展开。

4、地产施工的展望：由开工向竣工周期转换

对于地产施工而言，我们认为其应由前期的“供给端”和当期的“需求端”两部分共同影响。对于前者而言，新开工和半年前的土地成交密切相关，一般来说半年前左右的拿地决定了后期的开工节奏，如果当期的销售预期转差，则可能会给新开工带来一定的负面影响。对于竣工而言，同样受到的前期因素和当期因素的影响，一般来说两年半之前的新开工会对于后期的竣工产生显著的影响，但当期的货币信用条件大幅波动或者疫情等让竣工周期延后等外生变量也会让竣工节奏受到影响。在综合考虑这些因素后，我们认为2-3季度在结构上是开工周期向竣工周期转换的时间窗口，就2季度内部而言，新开工整体或是冲高回落，而施工在全年的延续性较好。

总体来看，今年中国经济结构应有房地产消费驱动向后疫情的消费服务驱动转换，投资端亦是由地产投资向制造业投资缓慢过渡。虽有“韧性”，但地产投资整体冲高后平稳回落应该是大势所趋，由开工周期向竣工周期的过渡符合这样的判断。另外，大宗商品应是今年预期收益和预期波动都最大的资产类别，对于钢材价格变化而言，相较于需求端，国际金融条件和围绕着“碳中和”带来的供给端的变化，将是更为重要的影响因素。

二、螺纹钢的短期需求仍强

我们再从建筑行业的短期需求状态来看，近期建筑业开工状态的确还是比较旺盛的。从产销基本同步的水泥行业数据来看，进入4月以来通用水泥的开工负荷率就超过了往年同期，并迅速冲高至近几年的开工峰值，这直接反映出当下建筑行业“小旺季”的火热。

至于需求占比达到5-10%的钢材出口，海外订单需求也持续表现较好。1-3月份我国共出口钢材1768万吨，与2019年同期水平基本持平，欧美市场的螺纹钢价格也基本保持与我国螺纹钢价格同步上涨。因此在国内建筑行业开工火热，叠加出口持续强劲，为建筑钢材的需求带来提振。根据mysteel的周度样本数据，4月份以来全国螺纹钢的周度表观需求基本维持在450-460万吨的较好水平。但从季节性上来看，6-7月份南方将进入多雨天气，影响局部地区的建筑开工节奏，进而对螺纹钢需求产生一定的环比拖累。

三、螺纹钢的供应增长仍存变数

截至4月16日mysteel的样本数据，全国螺纹钢产量累计达到5085万吨，同比2020年增加了761万吨，折合同比增长了17.6%的幅度。而目前螺纹钢的吨钢毛利大概在1000元/吨左右，盈利颇丰。正是在这样一个高利润的刺激下，钢厂生产积极性颇高。再加上唐山限产影响的主要产品为板材和带钢，因此螺纹钢整体的供应不受太多政策影响，产量不断冲高。那么如何看待后市的螺纹钢供应变化呢？我们以下分别从长流程和短流程两个生产主体出发分析该问题，并还需要额外考虑粗钢压减政策的预期。

1、长流程钢材供应小幅回升

两会结束后，唐山市开展的减排攻坚行动对当地的钢铁生产的确产生了显著的影响。此前我们进行实地调研了解到，3月份是减排攻坚月叠加Ⅱ级空气质量预警响应导致唐山地区高炉普遍限产幅度达到了50%左右。虽然4月份的政策要求上，对部分钢厂的高炉限产要求有所放松至30%，但也仅在上周，部分高炉才得以按照减排要求实现复产。

从mysteel的全国247家样本钢厂的日均铁水产量数据来看，上周日产水平也刚从231万吨/日回升至233万吨/日的水平，预计本周还将稍有抬升，但增产的主要产品为带钢。虽然邯郸及秦皇岛等市也传出钢铁减排限产的市场传闻，但我们核实当前两地并无执行限产动作。考虑到二季度全国各地还有近千万吨级别的高炉置换产能有待投产，因此长流程钢厂端预计仍能为后期螺纹钢供应提供小幅增长。

2、短流程钢材料将保持高位

短流程炼钢的主要产品是螺纹钢、线材等建筑钢材，其年产量能够占到全国总供应的一成左右。并且从节能减排的角度出发，短流程是长期政策导向的炼钢方式。但目前看来，短流程炼钢的利润却远不及长流程，这主要是由于废钢资源的紧缺所造成的结果。虽然今年我国自产废钢再加上进口废钢可能带来约2500万吨的供应增量，但还是难以弥补需求增量的缺口，因此导致废钢价格一直高于铁水成本。目前据我们测算，平电的短流程成本要比长流程高400元/吨左右；如果考虑进一步提产后的短流程进入峰电的成本区间，短流程炼螺纹钢的毛利预计在400元/吨不到的水平。

当然这对于短流程炼钢来说也是很不错的利润水平了，因此当前短流程钢厂的开工也是达到了非常高的水平。据鑫椤资讯的样本数据显示，上周135家独立电弧炉的产能利用率已经达到了81.5%，已刷新了2018年以来的新高水平。按照这个钢材销售价格，利润上短流程电弧炉仍能进一步提产至满产，但考虑到废钢资源的确较紧张，因此预计短流程能够提供的螺纹钢产量增量也比较有限了，但肯定供应仍能维持高位。

3、全年粗钢压减预期仍存

当然，以上分析的都是从市场角度来看，长流程及短流程钢厂还能释放一些螺纹钢的供应增量。但从政策角度来看，在碳中和的导向下，工信部此前提出的全年粗钢压减任务，还是将对整个钢材市场情绪产生很大的影响。2月28日国家统计局发布公报，将2020年我国粗钢产量从10.53亿吨上调至10.65亿吨。由于工信部并未提及压减数量，在调整后的2020年粗钢产量基础上，我们按同比持平、压减1000万吨、压减2000万吨三种情况来预估任务执行的可能影响，评估结果如下表。

由此可见，如果要严格执行全年粗钢压减任务，那么未来全国将面临着3%至5.4%的减产幅度有待完成。而螺纹钢后期的需求大概率还是保持着同比正增长的状态，那么严格执行粗钢压减就会给螺纹钢带来比较明显的供应缺口，只能通过出口回流来弥补该缺口。并且从结构上看，粗钢中的铁元素来自铁矿石和废钢，由于短流程更为节能环保，而长流程在铁粉烧结及高炉炼铁环节污染物排放量较大，因此压减粗钢产量将主要通过压低高炉产铁来实现目标。

所以最终总结来看，我们认为长期房地产投资的冲高回落是大概率事件，并由新开工周期进入竣工周期，韧性虽仍存，但对螺纹钢的需求拉动作用有限。供应仍将是今年螺纹钢的供需关键，本身长、短流程钢厂在高利润的刺激下仍有一定增量释放，但考虑到粗钢压减任务的预期，供应增量是否会扭转成缩减也未可知。从供应的政策扰动出发来看，螺纹钢和炼钢利润的强势应仍未结束。

（文章来源：国投安信期货）