天风总量团队联席解读：如何交易通胀？

摘要：

市场担心通胀，到底是输入性还是内生问题？交易通胀导致全球利率上行，如何看待无风险利率变化对全球资产的影响？权益风格切换到涨价主题，能否持续获取超额收益？

天风证券研究所总量团队给大家拜年啦！恭祝各位新春快乐、牛年业绩长虹！

宏观：泡沫的持续性和脆弱性

最近两周，中美股市都经历了比较明显的风格切换，从高估值躁动转向价值再平衡。A股从1月初的“股灾式上涨”到春节后的第一天大盘下跌但却有超过3600只个股上涨，年前高歌猛进的大盘蓝筹偃旗息鼓，中小市值接力轮动。纳斯达克指数也从上周二的高点位置下跌了5%，而道琼斯工业指数上涨了0.25%。核心的驱动因素是美债的长端利率水平出现了明显的提升。10年期美债名义利率已经升至1.37%。10年期美债实际利率过去一周上升了20个bps。美债长端加速上涨，曲线陡峭化的主要原因是油价快速上涨驱动通胀预期上行。

原油价格目前已经涨到60美元/桶以上。今年油价最重要的定价因素不是需求，而是供给。今年原油的总体需求弱于2019年，但当前油价水平已经接近2019年高分位区间。油价快速上涨主要体现了短期的供需矛盾，一些偶然因素导致供需平衡出现前置。墨西哥湾寒潮导致美国主要页岩油产地德克萨斯州页岩油产能大幅下降，全美原油日产量下降400万桶左右，另外1月沙特在减产协议的基础上又额外减产了100万桶。原油供给恢复相对灵活，OPEC国家将在3月召开会议讨论下一阶段的产能协议，预计2季度增加产量。页岩油产能恢复也比较灵活，油价上涨提升利润空间将会驱动页岩油企业在天气转暖后加快复产。我们预计后续供给恢复会使油价回落到50-60美元的核心价格区间。

在剔除原油价格的波动后，美债长端利率的上升也是比较确定的。美法德欧的PMI数据整体呈现出制造强、服务弱的状态，海外生产复苏加快的一致预期逐渐增强。利率的快速上升催化了美股的风格轮动。美股中最近表现较好的股票主要集中在低估值价值股和中小市值股票，这也是上半年美股的主流。2019年以来成长与价值的巨大裂口会在今年有所收敛。

国内市场也受到美债长端利率上行的影响，核心资产纷纷开始调整。A股中受外资青睐的主要是高质量因子(高ROE，高毛利，有合理的PB估值)的股票，以茅台为代表的“现金牛”类型的消费股，所以美股科技龙头和A股核心资产的走势是相关的。国内科技股和海外科技股的联系主要是风险偏好，和全球流动性的相关性没有那么紧密，国内科技股的估值主要参考国内的信用和流动性水平，因此在本轮下跌中没有消费股明显。当

前国内的经济复苏已经开始接近顶部，大盘股代表的龙头公司的盈利修复已经比较充分，未来进一步业绩上修的空间小于中盘股代表的腰部公司。但是小公司在长期经济回落的阶段中，跑赢的概率不大。综合估值水平来看，当前阶段中盘股的吸引力更大。其中机会比较明确的是受海外复苏提振的顺周期中上游品种，如有色，化工和石化油服等行业。但是也要清楚地认识到当前这些标的上涨的驱动因素主要是周期属性。如果赚周期属性的钱，股价更多会跟随商品价格波动。如果赚成长属性的钱，要对行业渗透率和竞争格局有更深入的研究。

策略：高景气之：顺全球生产周期

1.2020年，海外需求强于供给，出口体现“顺全球需求周期”

(1)2020年，外需影响的三个阶段：防疫->宅经济->复工复产。①3月开始，防疫物资等需求大增，整体呈现“倒V型”需求形态。②4月之后，居家办公的“宅”经济需求大增，8月之后增速放缓，呈现“李宁型”需求形态；③6月份以来，海外生产复苏，资本品和中间品出口提升，呈现“V型”需求形态。

(2)当前中美经济景气度表现出：【中】全面扩张，【美】供需错位，差异的背后是：【中】生产强于需求，【美】需求强于生产，进一步带来需求转移。

2.2021年，复苏与补库需求带来“顺全球生产周期”

(1)海外异常低的库存水平，带来较强的补库需求。历史规律看，库存周期一般滞后于需求(生产或订单)周期1-2个季度。2021年，海外的补库需求来自各行业极低的库存水平叠加生产订单回暖的共同推动。

(2)海外补库方向：从【消费品】到【资本品】、【中间品】。①美国制造业补库的需求传导：美国制造业补库->美国进口需求->中国出口供给。②从库存增速来看，美国制造商未明显补库，滞后于零售商和批发商的补库进度。③2021年，美国制造业补库方向：从【消费品】到【资本品】、【中间品】，从美国进口金额具体品类的增速变化也可看出，消费品进口增速的拐点快于资本品，快于中间品。

3。出口受益方向：关注顺全球生产周期的原材料和零部件

(1)2021年，海外补库需求体现在复苏驱动的原材料和零部件。美国制造业的库存水平目前整体仍处低位，有一半左右行业的库存增速仍在历史20%分位下方。结合库存水平、订单增速来，补库需求较强的行业有两类：一是订单回升、库存低位的中上游原材料及加工机械。比如：铝和有色、金属铸造件、矿山石油机械、装卸转运设备、通风采暖空调和制冷设备、金属加工机械等；二是订单回升、库存低位的中下游元器件及成品。比如：电气设备和组件、家电电器、家具、汽车车身及零部件、电子元件等。

(2)从中国出口交货值来看，趋势向上的行业主要有：有色冶炼、煤炭开采、家具、金属制品、橡胶塑料、汽车、电气机械、通知设备、化学纤维、非金属矿物、纺织服装、专用设备、化学制品等。

(3)往前看，我们认为出口受益方向可以分为两类：第一类是受益于短期海外补库需求，以及明年全球复苏深化的公司。另一类是拥有品牌或比较优势，长期来看，全球市场份额能得到提升的公司。

固收：如何看待当前通胀和央行未来行为？

国内债市我们还是维持之前的判断，十年期国债在3%—3.35%区间振荡，国开顶还是看3.85%。美债我们之前的判断是1%—1.5%区间振荡，是否进行调整还要再做观察。

这里面很重要的前提就是央行怎么看，而不在于市场怎么看。

最近这一两个月不管是中国央行还是美联储，都关注到了当前疫情和经济的改善，包括通胀压力。问题在于，这十年来特别是次贷危机以来，其实各国央行对于通胀的看法都有一些调整，最保守的角度各国央行均提高了通胀容忍度，这是比较明显的。最突出的是美联储，我们央行也不例外。2015年以前中国央行主要看CPI，基本上过去历史经验单季度CPI超过3%，央行肯定会有比较明显的收紧，加息或者是提高准备金率。2015年以来，中国央行在调整通胀对应范围，不断地向市场传达要兼顾CPI和PPI，所以2019年到2020年初，在没有疫情的影响下，即使CPI一路走高，货币政策仍然维持宽松，甚至还有降息的举动。

现在的问题是，目前看即使油价上涨，今年CPI压力不大，但PPI确实有压力。在这种情况下央行会怎么样呢？

在1月15号前后，孙司长的相关文章和对应的答记者问里面都强调了货币政策要关注币值稳定，还需要看CPI和核心CPI，央行怎么又开始强调CPI了？这里面就是货币政策关注点的问题，过去是兼顾，但央行从来没有放弃或者不看CPI，在央行逻辑中CPI仍然是十分重要的，只不过是提升了PPI的权重，所以这是一个兼顾的视角，也是一个灵活性的所在。

所以不管美国还是中国央行，对待通胀态度上有一点是比较明确的，就是存在主观和客观的问题。客观来讲今年的价格形势大家有目共睹的，市场所看到的也是政策所看到的，但是主观来讲它有重心和侧重点的问题，不完全是一个简单的0到1的问题。

回到央行政策的基础逻辑，松还是紧？关键问题还是要准确度量经济和潜在增速的变化，就像中国央行过去一年货币政策是促进经济向潜在增速回归。在2020年四季度增速到达潜在增速以后，货币政策主要是维持经济在潜在增速附近。竟然如此，货币政策的松紧，或者说更进一步是否会家加息，关键就看我们经济是不是比较好的稳定在潜在增速附近，这就需要合理衡量。通胀是一个方面，还有一个方面那就是之前孙司长所强调的就业问题，这也是美联储包括鲍威尔讲话中反复强调的问题。

这就从客观上决定了，通胀在整个货币政策框架中的份量或者影响因素是有变化的，这是我们市场所需要准确把握的。

当然，不管怎么样，今年宏观经济走出疫情是基本前提，这个前提决定了整体货币环境是收敛的。之前大家热烈讨论“不急转弯”的问题，其实这个问题是不需要谈的，因为中国货币政策如果从2020年整个债券市场走势来看它已经转弯了。国债从2020年的波动范围是2.45%—3.35%，而现在我们团队的观是3%—3.35%，整体利率波动中枢比2020年抬升了很大一个高度，这就是转弯的结果。转弯的结果是流动性的变化，只不过其他市场可能滞后于债券市场对比进行反映，因为债券市场对流动性敏感度和时效性都是比较高的，不同市场由于不同的定价逻辑与框架，就体现出对于同一客观因素的变化反应存在差异性。

我们再次明确：整个流动性和政策方向肯定是收敛，但我们判断在收的过程中未必到另外一个极端方向，这就是市场不断担心的加息，我们认为不会加息，这个就是我们为什么还是维持之前判断，十年期国债看3%—3.35%，国开看3.85%的上限。只要政策利率不动，市场利率上限还是清晰的。债券市场定价核心还是央行。央行最近反复强调市场要关注价格，价格工具跟量实际上都是很重要的，但是在定价边际上来讲，价的重要性远远超过量，只要政策利率摆在这儿，市场利率的上限肯定是明确的。从这个角度来讲，如果大家认同我们的宏观逻辑，这个判断可以作为大家投资的参考。

回到债券市场本身，我们还是强调之前的判断，今年整体还是票息思路，交易用票息来衡量，关键看安全边际，如果安全边际合理就可以做合理参与。

银行：邮储银行：零售新龙头崛起

投资要点：银行零售业务的金融潜力广阔，从表内的消费信贷到表外的财富管理，都顺应未来经济双循环发展的长期大趋势。因此零售业务成为银行业转型的重要抓手。邮储银行是值得关注的锐意进取的新零售标的。

线上零售业务快速

发展公司的互联网风格日益突出。通过促进线上和线下一体化，打造“金融+服务”生态圈，完善互联网场景服务，显著增加了线上客户的黏度。“邮储食堂”特色场景的累计实名用户从2019年末的1138万户提高到2020年9月末的4500万户，仅仅三个季度就增加395%。在2020年末上线手机银行6.0版本，新增智能服务功能，加上今年春节加大产品优惠力度，使手机APP下载量大幅提升。根据七麦数据，邮储手机银行APP的IOS下载量在财务APP中的排名从此前的10名左右已经升至前5位。

试水直销银行发力金融科技

2020年12月公司获批筹建直销银行“邮惠万家银行”。公司将以直销银行子公司形式探索线上线下协同发展的创新商业模式，在薪酬制度、管理框架上都能更加市场化运作，这有利于吸收优秀的金融科技人才。公司近期少有地面向银行、头部互联网金融机构、头部支付机构公开招聘高管职位，积极地为子公司注入市场化基因。在直销银行子公司成立以后，消费支付及小微信贷业务将更快地向全网点覆盖。

负债稳定性优秀，无惧流动性收紧

公司以“自营+代理”的模式拥有近4万个网点，覆盖中国99%的县域地区，拥有超6亿个人客户。得益于在县域地区较高的市占率，存款量多价廉，来源稳定。2020年上半年存款利率低至1.57%，占计息负债的比例高达97%。随着国内经济复苏节奏加快，社融增速回落，资金利率上升趋势加强。公司凭借低成本的负债优势，有望较快地改善盈利能力。

资本补充持续推进，业绩增速居于国有行之首

2020年9月末，公司核心一级资本充足率为9.51%，在国有行中偏低。因此公司的资本补充工作受到政策的支持。一方面公司加快内源性利润释放，2020年前三季度利润增速率先提高到-2.66%，居于国有行之首。另一方面外源性的资本补充工具即将落地。公司在2020年12月提出不超过300亿元的定增方案，目前方案已获得银保监会批准，年内有望获证监会批准。

投资建议：提高目标价到7.86元/股，看好零售转型

基于邮储银行零售转型迅速，基本面稳健，且估值已切换至21年，我们给予邮储银行1.1倍21年PB目标估值，目标价从6.4元/股上调至7.86元/股。当前静态估值只有0.86倍21年PB，在板块估值修复进程中，公司有望迎来更大的上升空间。维持“买入”评级。

非银：中国太平：顺周期下的最大弹性标的

行业层面，美债持续上行，国内长端利率上行动力亦强，显著利好保险股。

一、外围环境方面，截止2月19日，10年期美债收益率大幅上升至1.34%，相较于年初上升41bps。我们判断，长端美债利率将持续上行，同时短端美债利率保持低位，有利于保险股。1)美国的经济复苏与通胀预期不断提升。随着美联储会议打消投资者的“taper”顾虑，结合美国新一轮大规模财政刺激政策，投资者进一步提高了对美国基本面提升的预期，风险偏好提升，预计长端美债利率将持续上行。2)美联储正在加大购债力度并不断重申宽松的货币政策立场。美联储2月的购债规模显著高于1月。

二、国内环境方面，长端利率上升动力亦强。1月下旬以来，银行贷款利率有所上升(可以看到票据贴现利率显著上行，截止2月20日，国股行、城商行银票转贴现利率分别为3.76%、3.83%，较年初分别上升123bps、127bps)。预计5月会完成从新增到存量贷款的置换。另外，1月社融数据已印证了实体经济融资需求的旺盛。

公司层面，2020年10月以来，我们开始不断强调“中国太保”的积极改善，目前我们依然坚持这个判断，坚持看好。此外，综合当前时点的各方面因素，我们建议关注中国太平，主要原因为“最顺周期+最强的负债端反转+最低估值”，有望成为当下环境下的“弹性最佳保险标的”！

一、顺周期层面，我们预计太平寿险的资产负债久期缺口高于同业，因此更受益于利率向上的大趋势。投资收益率上升50bp对中国太平、太平寿险的EV敏感性分别为+6.85%、+8.51%，投资收益率上升50bp对太平的NBV敏感性为+24.7%，高于其他同业(平安、国寿、太保、新华的NBV敏感性分别为10.3%、16.4%、13.6%、18.9%)。

二、负债端角度，太平寿险在2019-2020年的负债端调整更为充分，基数更低。2019年、2020年上半年，太平人寿的NBV同比增速分别为-20.6%、-58.7%，尤其是去年上半年受疫情影响业务节奏而大幅下滑，显著低于其他同业。2020年10月，公司副董事长、总经理王思东升任公司董事长，我们判断2020Q3以来公司价值平台同比有所提升，2020年下半年的价值表现或将优于其他同业。此外，2021年寿险业务开门红节奏前置，且策略较去年同期更为积极，叠加2020年的低基数，我们判断公司目前的NBV同比增速大幅领先同业，全年亦将保持较好的增长。

三、估值层面，截止2月19日，公司估值对应2021年PEV仅为0.29倍。目前H股国寿、平安、太保、新华的估值分别为0.33倍、0.98倍、0.60倍、0.32倍，公司的估值显著低于同业，且处于历史低位(自2012年至今，公司PEV估值的均值为0.64倍，目前处于历史9%分位数)。我们判断，在当前的宏观环境和市场新风格下，公司的极低估值有较大的向上动力。

投资建议：今年依赖公司全面聚焦价值，我们判断NBV增速将迎来反转向上，预计2020年、2021年NBV增速分别为-32.6%、+25.7%，是顺周期下低估值的最优标的，给予“买入”评级。

地产：春节地产销售如何？

多地现反季节购房热。2021年春节，多地倡导就地过年，一二线城市房地产市场也“开门迎客”。春节一般是中国房地产市场特别是一二线楼市的成交淡季，但今年春节一二线城市楼市“淡季不淡”。相比2020年春节后的楼市冰封，2021年春节楼市延续了今年1月份的高位运行态势。整体来看，多个一二线城市房地产市场成交量同比上涨明显。以北京市为例，2021年春节，当地有超过60个项目“不打烊”，许多二手房门店也可以正常看房。不少选择就地过年的购房者利用春节假期看房，多数售楼处接待客户数量和平时周末接近。

货币政策方面，LPR10个月保持不变。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2021年2月20日贷款市场报价利率(LPR)为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，两个期限品种报价均与上个月持平。2月18日，央行对到期的2000亿元中期借贷便利(MLF)操作进行了等量续做，而利率维持在2.95%。

楼市因城施策。合肥全程全额监管商品房预售资金，去年监管资金1338亿元。根据安徽省合肥市住房保障和房产管理局官网，合肥市2020年持续强化房地产市场监管，主要从源头管控、强化资金监管、规范项目交付、严防哄抬房价等方面规范房地产市场经营秩序，保持房地产市场健康有序平稳发展。2020年，合肥市住房保障和房产管理局共开立监管账户806个，进款总额1338亿元，核准拨付监管资金1172亿元，拨付农民工工资19.2亿元；累计对合肥瑞钰置业有限公司“卓锦园”等商品房项目进行巡查549家(次)。我们认为，供应端将持续以规范房地产市场秩序为主，需求端持续控制炒房并维持刚需购房优惠力度，“因城施策”会保持常态化。

“因城施策”常态化，政策稳定性提高，行业风险溢价率将下降，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。从房企角度看，三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为，不少企业不得不加速推出降档举措，行业风险溢价率下行，降档房企债性价值提升、股性价值减弱，过去以高预期毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司，我们持续推荐：1)优质龙头：万科A、保利地产、金地集团、融创中国、龙湖集团、招商蛇口；2)优质成长：金科股份、中南建设、阳光城、新城控股、旭辉集团、龙光集团；3)优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、永升生活服务、绿城服务等；4)低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。持续关注：1)优质成长：华润置地；2)优质物管：融创服务。

最后，天风证券研究所总量团队给大家拜年啦！恭祝各位新春快乐、牛年业绩长虹！

风险提示

经济环境恶化、政策不确定性、海外疫情发展超预期

（文章来源：固收彬法）