基金经理投资笔记|好公司到底怎么选？需求型企业看护城河，供给型企业看进化力

《基金经理投资笔记》主动管理系列

拥抱权益，重仓中国

作者：周克平 华夏科技创新混合基金经理

在重读亚当斯密，李嘉图，马克思，哈耶克，熊彼特等大师的著作之后，做了很多反思，其中两点，一点涉及价值观，一点涉及方法论，希望与大家分享：

价值观：供给型与需求型企业

我们所有人都在说自己是投“价值创造”，我在想什么是真的“价值创造”。重读经济学的很多著作之后，我认为归根结底的价值创造是具备供给能力，尤其是创造新的需求的能力的价值生成者，用哲学一点的语言，就是改造大自然的创新者。

什么是供给型企业？

就是具备改造现实世界，实现从原材料到商品消费品供给能力的生产者，是真正的生产力的代表。这种在原始社会是狩猎，在农耕文明是农业种植，在工业文明时代是制造业，在数字化时代是信息技术。供给型企业是符合普遍的经济学规律的，也就是规模经济和网络效应，他们的驱动力是企业家精神和技术进步，也就是创新，会是一个国家和时代的主导产业，尤其是大国模型的主导产业，具体而言，我认为的供给型行业有几种：

第一种，是原材料与农业。比如矿业开采和农业种植，是最简单的改造大自然的能力。中国已经过了这个时代，即使是未来，也是在一些新的产业下需要的原材料更有价值，典型的比如锂钴镍。

第二种，是工业制造业，比如钢铁，水泥，化工，装备制造，比如家电汽车生产，比如IT设备生产，比如医疗器械，比如创新药。这些都是通过改造大自然，将原材料变成使用价值更高的产品，因此是对使用价值做附加的产业，会是任何一个大国的主导产业。

第三种，是数字产业，包括软件和各种互联网工具，这些是用来改造大自然的工具，是将信息做更高效更高层次加工，从而对我们的生产和服务提供价值，这里面体现的也是使用价值。

对于以上这些行业，我们用传统的经济学框架分析就行，比如规模经济，比如破坏式创造，比如网络效应，比如企业家精神，这其中的核心是判断谁具备真正的“供给能力”，也就是独一无二，效率最高，成本最低的供给能力，而对于这些企业，商业模式往往及其简单，符合广义的摩尔定律，也就是规模效应定律，但是这确是绝大多数经济结构的共同特征。

那什么是需求型企业？

简单来说，就是伴随成长的行业，在社会经济的生产，流通，消费，分配环节里，伴随着主导产业发展的行业。简单举几个例子：

比如旅游业，大部分东南亚岛国都是旅游目的地，他们的经济好坏完全取决于东亚和西方发达国家的经济好坏，是典型的伴随型行业；

比如奢侈品，今天我们会把茅台当作奢侈品，是基于中国巨大的财富积累，而把爱马仕当作奢侈品，也是基于西方巨大的财富积累，而我们为什么没有把非洲的圆木当作奢侈品呢？因为非洲没有主导产业，没法伴随成长；

比如金融业，本身是服务于实体经济而存在的，起的是催化剂和润滑油作用，只能景上添花，不能雪中送碳。

因此我们对伴随型的经济结构，都叫做需求型结构，又可以分为几类：

第一类是新的需求，新生代、Z世代的文体娱乐和消费品，电动车，新的消费电子产品，能够治疗好绝症的创新药和创新器械等等，不一而足，这些都是与供给型企业相对应的，这一类往往是供需共振的。

第二类是持续的需求，比如我们接触到的大量的服务业，比如教育，比如医疗服务，比如物流，比如零售，比如人力资源服务，这些行业的供给弹性有限，而需求比较持续，往往体现出通胀的货币效应，但是他的真实价值其实次一层级，存在一定的“虚”的成分。

第三类是供给受限的伴生需求，典型的例子是奢侈品。奢侈品本身是交换价值显著溢价使用价值（所谓品牌溢价），但是其供给是及其有限的（如果供给能够大规模非线性扩张就会失去奢侈品的地位），其通胀和货币效应更加明显，这类行业是经济学上的特例，其实不应该作为普世意义的模板，但是也因为是特例，因此有特殊的投资价值。

第四类是最特殊的，金融服务，本身具备反身性，供给和需求两端都有巨大的非线性变化可能性，而本身本质却是伴随成长的，是最容易产生泡沫和风险的地方。

对于需求型企业，我们其实更多的是要判断什么样的需求是符合时代精神和社会背景的，并在此基础上去寻找符合一定供给特征的企业。但是我们是重要警惕，“涨价”是有很强的迷惑性的，经济学规律是单一商品长期都是通缩的（因为有技术进步），而“涨价”很多时候是货币的外溢效应也就是通胀效应，尤其是超常规的货币效应导致的超常规通胀的“幻象”，其本身没有坚实的生产力根基，因此能涨价的商品和服务，需要判断他是否坚实，同时要警惕其金融属性带来的反身性。

方法论：护城河和进化力

对于需求型企业和供给型企业，我们就需要做两类不同的方法论上的应对。

对于第一种，需求型企业，我们看的更多的是护城河。护城河有几个东西很重要，网络效应、具有规模经济、品牌、专利和技术，牌照。这样的企业集中在消费品、服务，科技的专利技术这一块，科技的专利技术这一块，品牌的话，比如高端白酒，爱马仕。网络效应的话比如社交网络。还有一类是牌照，比如免税。这些企业我们要看护城河，也就是所谓壁垒，但是也要观察他们是否符合时代趋势。他们的需求是否顺应时代发展的。

更重要的是第二种，对于供给型企业，我们看重进化。我们要买企业家，买企业家就是买企业的进化，进化率是最大的复利，也是我们买股票最大的安全边际。反复的加强迭代护城河，才会增加转化成本。典型的企业例如，苹果，华为，Tesla，台积电，他们都通过自己的供给能力，改造大自然，给人类创造了新的需求，带动了真实生产力的进步，同时企业本身在不断的拓展边界，服务更大的群体，实现价值创造，引领时代发展。

因此，需求型企业，我们看护城河，看能否顺应时代；供给型企业，我们看进化力，看是否能引领时代。从我们的角度，我们当然希望投资更多的供给型企业，为社会也创造更大的价值。

了解嘉宾：周克平，本科毕业于华中科技大学，学习集成电路专业，研究生保送到了北大光华管理学院读金融，毕业后于2014年加入华夏基金，曾任机构权益投资部研究员、投资经理助理等，现任华夏复兴、华夏科技创新、华夏核心科技、华夏创新未来基金经理，累计管理规模186.23亿元，任职2年时间其管理的基金最佳回报199.2%。谈及投资风格，周克平表示，在具体操作中他基本不做择时，大多数时间都是满仓操作，以自下而上选股为主。具体行业方面，他看好六条主要赛道：先进制造、新能源、云计算SaaS、现代服务业、生物医药、传统行业效率提升。