公开市场操作透露了什么信息?

报告导读

元旦后两周央行净回笼、银行间利率超过政策利率，引发货币收紧担忧；19-21日连续三天净投放，乐观预期再起；22日净投放归0打平。看似混乱的操作究竟透露了什么信息？回溯2020年，似乎有蛛丝马迹可循。

回顾2020年，资金净投放明显分化出“丰→平→乏→丰”四个阶段。

第一阶段：降息降准为主，公开市场点缀，债券大牛市。2.3-4.30共63个交易日，逆回购仅10次，但期间3次降准、3次增加再贷款再贴现，合计净投放23587亿，公开市场操作只起到局部微调的作用。

第二阶段：降息降准退出，公开市场平淡，短端重挫，曲线熊陡。5.1-6.30共38个交易日，央行19次逆回购但净投放仅100亿，资金由“高山峡谷”转为“平湖秋月”，短端冲击远大于长端，债市牛市转向熊陡。

第三阶段：公开市场密集净回笼，长短端同时上行，曲线熊平。7.1-11.10共89个交易日，其中70个交易日都开展逆回购，但43天为净回笼，合计净回笼2277亿元。长短端债券同步上行，曲线转为熊平。

第四阶段：公开市场密集净投放，宽松小周期确认，债市牛陡。11.11-12.31央行连续37个交易日全部开展逆回购，实现净投放14400亿元，资金利好主线驱动下，收益率曲线走向牛陡。

流动性“削峰填谷”，春节前央行净投放值得期待。通过回溯发现央行净投放基本以5周为一个周期“削峰填谷”。19-21日连续净投放750亿、2780亿、2480亿，虽然22日0净投放，但“削峰填谷”已经进入新一轮上行周期是比较确定的。春节前资金缺口仍然较大，继续净投放仍然值得期待，央行呵护资金面的态度并未发生逆转，利率往往是后验的，短端债券还有一定下行空间。

债市主线切换至基本面，长端债券的确定性更高。①疫情反复，疫苗注射可能不及预期，发达国家普遍对疫苗副作用和有效性存疑；②社融加速下滑推升基本面压力；③12月单月三大投资和消费增速环比均下滑，经济环比动能回落，20201Q1经济继续向上超预期的可能性弱化。

两会前还有做多利率债的空间，长端性价比高于短端。净投放“削峰填谷”特征显著，春节前资金缺口仍需对冲，未来2周央行净投放值得期待，短端债券还有下行空间；但中长端的确定性更高，疫情反复+疫苗注射不及预期+社融加速下滑+经济环比动能弱化，5-10年期国债的性价比更高。

正文

元旦后两周，央行公开市场净回笼，DR001和DR007利率持续上行，一度超过7天逆回购利率30-40BP，引发市场对货币收紧的担忧。但19-21日以来连续三天净投放，22日再度零投放，究竟传递了什么信号？在看似混乱的操作中，似乎有蛛丝马迹可循。

回顾2020年，如果只考虑公开市场操作，2月3日至12月31日净投放仅304亿元，看起来资金面无波澜，但分阶段来看，全年流动性分布并不均匀。考虑到2-4月3次降准共释放1.75万亿资金、3次再贴现再贷款共释放1.8万亿资金，综合计算，2-4月，5-6月、7-11月、12月分别净投放23587亿元、100亿元、-2277亿元和14400亿元，明显分化出“丰→平→乏→丰”四个阶段。

第一阶段：降息降准为主，公开市场点缀，债券大牛市。2月3日至4月30日，不含降准，公开市场净回笼11913亿元，合计63个交易日，6个交易日净投放、8个交易日净回笼，央行仅10个交易日进行了公开市场操作。但期间3次降准、2次降息、3次增加再贷款再贴现，大额资金投放3.55万亿元，公开市场操作只起到局部微调的作用。

第二阶段：降息降准退出，公开市场平淡，短端受重挫，曲线熊陡。5月1日至6月30日，央行公开市场净投放仅100亿元，且降息降准和再贷款再贴现逐步退出，合计38个交易日，仅19个交易日开展了公开市场操作，13个交易日净投放，13个交易日净回笼。短时间内，资金面迅速由2-4月的“高山峡谷”转为5-6月的“平湖秋月”，6月3-8日连续4个交易日大额净回笼，1Y国债利率上行26BP，10Y国债仅上行2BP，净投放对短端债券的冲击远大于长端，债市牛市转为熊陡。

第三阶段：公开市场密集净回笼，长短端同时上行，曲线熊平。7月1日至11月10日，央行公开市场净回笼2277亿元，合计89交易日，70个交易日都进行了逆回购操作，但其中43个交易日都在净回笼。公开市场操作连续净回笼，叠加基本面复苏形成一致预期，长短端债券同步上行，曲线转为熊平。

第四阶段：公开市场密集净投放，宽松小周期确认，债市牛陡。以永煤事件为界，11月11日至12月31日，央行连续37个交易日全部开展公开市场操作，实现净投放14400亿元，其中22个交易日净投放、11个交易日净回笼、4个交易日打平。12月21-31日连续9个交易日连续净投放合计5000亿元，10Y、1Y国债分别下行22BP和13BP，资金利好主线驱动下，短端下行幅度大于长端，收益率曲线走向牛陡。

7月以来公开市场净投放“削峰填谷”特征显著。从周度净投放数据来看，虽然7-12月每个月的公开市场净投放量有缺有溢，但大多是以5周为一个周期“削峰填谷”进行平滑，大多数情况是3周净投放、2周净回笼，松紧有度实现月内资金面的整体平衡。

永煤事件冲击后，GC007天量成交+11月MLF意外投放+12月MLF超量投放，“削峰填谷”周期由之前规律的5周延长至6周，资金回笼节奏明显放慢，带动12月宽松小周期出现。

12月宽松小周期的主线逻辑是永煤冲击和汇率升值，虽然近期这两个逻辑有所弱化，但信用冲击仍未化解、高汇率压力依然不小，货币政策需要保持延续性。

信用冲击仍未结束，货币收紧的依据并不充分。永煤事件至今，高等级利差收窄，其他评级利差大幅走扩，一级市场信用融资功能部分丧失、二级市场防风险继续抛售弱资质主体，市场仍未找到化解信用风险的方法，此时贸然收紧货币的可能性不大。

美元指数触底，但人民币汇率仍在历史高位。2021年1月6日美元指数89.41，逼近2018年1月26日的低点89.02，美元指数下行遇到阻力位。但美元对人民币中间价触及6.46后并未明显回调，目前依然维持在相对高点，高汇率压力依然不减。

中美利差有所收窄，但仍大幅偏离适意区间。蓝营横扫带动10Y美债收益率破“1%”，中美10Y国债利差由高点249BP下行至1月14日的195BP，但距离80-100BP的适意区间仍有很长的路要走，当前还没有收紧货币的必要。

净投放进入新一轮“削峰填谷”上行周期，央行态度并未逆转。12月下旬净投放进入“削峰填谷”下半场，市场一度产生货币政策要收紧的担忧。但逆回购体现的是央行对资金缺口的平滑，只有持续性的净回笼才会对利率产生明确的引导作用。随着1月20日税期到来，净投放进入下一轮“削峰填谷”的上行通道，19-21日连续净投放750亿、2780亿、2450亿，可见央行呵护流动性的态度并未发生逆转。

交易盘走一步看一看，资金利率往往是后验的。12月14日是上一个“削峰填谷”周期的顶点，但当时央行仍在持续净投放，隔夜利率在1%以下徘徊也是对资金预期宽松的反馈；1月4日是下一个“削峰填谷”周期的底部，但隔夜最低点1月6日才出现。

考虑到春节前的资金缺口，央行继续净投放值得期待。根据测算，春节前还有居民取现需求（历年M0均值1.2万亿元）、缴准（约3000亿元）等资金压力，如果要将资金缺口填补到往年均值水平即净回笼3000亿左右，可能还需要央行投放1-1.2万亿资金。因此，预计春节前央行还会适时加大净投放，无非是何种方式投放的问题，谈论宽松小周期回归到货币中性为时尚早。

连续三日净投放后，22日央行再次“0”净投放，但我们认为政策信号并不明确，19-21日连续净投放主要是为了对冲税期资金压力，税期过后没必要继续大额净投放。根据我们对净投放“削峰填谷”特征的分析，央行大多以5周为单位进行平滑，长期均衡不意味着每周均衡甚至每日均衡。

新一轮“削峰填谷”周期已经进入上行通道，预计还会持续2-3周，央行仍会针对春节前的资金缺口进行对冲，无非是以何种形式而已，我们认为降准可能性不大，还是通过公开市场操作或创设新工具的方式投放为主。而利率往往是后验的，在净投放转为净回笼之后，利率可能还在探底，因此预计资金利率不会像12月下旬一样在1%以下长期徘徊，也不会在2.5%-3.0%的高点持续颠簸，随着净投放的持续，短端债券利率还有下行空间。

进一步来看，债市主线切换至基本面，长端债券确定性更强。

疫情防控趋严，疫苗注射可能不及预期，拖累经济复苏。近期河北、黑龙江等地疫情再起，疫情防控再次收紧，引发市场对基本面复苏的担忧。此外，疫苗注射可能不及预期，根据Ipsos的调查统计，全球疫苗接种意愿最强的中国接种意愿为80%-85%，美国接种意愿64%-69%，法国接种意愿最低，仅40%-54%。发达国家接种意愿普遍较低，主要是对疫苗副作用和有效性存疑，而疫苗注射不及预期可能继续拖累全球基本面复苏。

社融加速下滑推升基本面压力。12月存量社融增速13.3%，环比回落0.3个百分点，受政府债券和信用债缩量拖累，预计2021年1月社融增速继续回落至13%左右。金融数据具有先导性，社融的加速回落可能预示未来经济环比增速可能出现一定幅度滑坡，基本面压力加大。

2021Q1经济向上超预期的动能弱化。12月当月基建、房地产、制造业投资增速分别环比回落1.6、1.6、2.2个百分点，三大投资增速环比均出现回落，消费复苏再次弱于预期，市场可能低估了疫情反复对经济复苏的影响。

两会前还有做多利率债的空间，长端性价比高于短端。净投放“削峰填谷”特征显著，春节前资金缺口仍需对冲，未来2周央行净投放值得期待，短端下行还有空间；但中长端的确定性更高，疫情反复+疫苗注射不及预期+社融加速下滑+经济环比动能弱化，5-10年期国债的性价比更高。