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开源证券：风格切换时机未到，增配成长正当时

来源：金融界 2022-09-05 09:23:38

风格切换时机未到，增配成长正当时——投资策略专题-20220904

1、市场各类风格绝对占优与相对占优的归因分析

金融绝对占优满足：（1）宏观层面，经济上行及宏观流动性收紧；（2）中长期企业贷款需求扩张；（3）10年期国债收益率抬升。金融相对占优：市场防御需求上升时，倘若金融风格中条件符合（2）&（3）相对较强，且估值具有性价比。

消费绝对占优满足：（1）宏观层面，经济上行及宏观流动性收紧；（2）消费能力增强，居民薪资与就业回升；（3）消费信心回升，居民贷款增速明显加快；（4）“PPI-CPI”为负或者趋于收窄；（5）估值处于合理水平。消费相对占优：市场防御需求上升时，倘若消费风格中条件符合（2）~（4）相对较强，且估值吸引。

周期绝对占优满足：（1）宏观层面，经济上行及宏观流动性收紧；（2）中长期企业贷款需求扩张；（3）上游原材料价格上涨，“PPI-CPI”趋于扩张，且估值合理。

成长绝对占优满足：（1）宏观层面，经济阶段性或是趋势性复苏；（2）市场剩余流动性扩张；（3）ERP趋势回落；（4）估值合理；（5）科技产业上行周期加持。国内经济上行周期中，成长风格占优的持续性均超过价值风格；除非估值约束。

2、成长-价值“趋势性”切换的逻辑与条件

2005~2021年期间成长-价值相互切换共计5次，其中，成长-价值风格的趋势性切换共计两次，均始于“避险需求”，且满足以下条件：（1）经济下行；（2）市场剩余流动性收紧；（3）市场的风险偏好回落（ERP上升）；（4）或估值约束。

3、成长-价值“暂时性”切换的逻辑与条件

成长-价值的短期“暂时性”切换始于“避险需求”或“估值泡沫”。情形一，宏观经济下行：（1）市场剩余流动性收紧；（2）ERP持续高企或趋于上行；重回成长风格的核心是“加大宏观流动性释放”。情形二，宏观经济“过热”：（1）成长估值过高；（2）10年期国债收益率（贴现率）抬升；（3）ERP趋势上升；重回成长风格的核心是“宏观流动性收紧压力缓和”且成长估值回归合理水平。

4、本轮成长风格或贯穿2022全年主线

我们判断：成长风格或贯穿2022全年主线。主要基于：一是成长-价值“趋势性”切换的概率较低；二是尚未触及成长-价值“暂时性”切换的条件；三是即便国内经济步入下行，或也仅是“暂时性”切换价值。事实上，成长风格受益于：（1）从宏观、中观到微观的基本面支持；（2）较强的创造现金价值能力（CFROI）；（3）资本及资金青睐；及（4）合理估值。

配置建议：基于“毛利率+营收”双升带来的盈利弹性、较高的实际回报率（CFROI-WACC）、内外资青睐及透支久期合理等四个维度，甄选“新半军”成长风格中的优质赛道：电力设备（储能、光伏、风电）+新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）>半导体>军工。

风险提示：（1）工业用电持续疲弱；（2）国内疫情反复；（3）M1掉头回落；（4）国内经济下行概率加大；（5）且宏观流动性释放力度低于预期。