4000亿免税巨头中国中免的“寒冬时刻”

比去年夏天更严峻的疫情形势，再一次击碎了市场对于中国中免(行情601888,诊股)旅游旺季的期待。这家拥有全国牌照的四千亿市值的免税龙头，为何在静默中“动弹不得”，又何时才能兑现免税业绩红利？

一场突如其来的疫情重挫中国中免。

8月，免税“圣地”海南突发疫情，正处于旅游旺季期间海岛遭遇黑天鹅。自8月6日起，实行的三亚静态管理继续延长，商场免税店全线停摆，游客或等待或离开，本应热闹的海岛之夏陷入前所未有的寂静。

在静默的旅游旺季中，营收近半依靠离岛免税店的的中国中免，将会何去何从？

免税店停摆

“对，闭园了，我们（8月5日）中午12点停业。能退的产品都按未消费的来退。”三亚蜈支洲岛旅游区品牌部负责人陈宏表示。

8月4日起，旅客需凭48小时内两次核酸阴性证明，才能办理离开三亚的乘机、乘车手续。据当地通报，被滞留游客数量一度达到8万余人，有超过3.2万游客被困在三亚各个酒店，至少完成7天风险排查后才能离岛。

线下销售暂停，客流也被切断。

据悉，海南省共拥有10家离岛免税店，5家所属中国中免，去年实现超500亿营收，贡献了全省近9成的离岛免税销售额，其中就包含全球最大的免税商业综合体三亚国际免税城一期、二期（7万平）。

理论上，三亚免税店实行“线上不打烊”，但不确定的离岛行程与物流时间击退了大多数人的消费热情。8月前十天，三亚4家免税店线上购物人数仅为2.7万人次，购物金额仅为1亿元左右。

如今是“出不去”，前几个月则是“进不来”，免税店的命运正随着疫情形势的起落而沉浮。

据中国中免公告，今年1至2月，稍微缓和的疫情形势，公司实现131亿元营收，归属于上市公司股东的净利润24亿元，同比增幅均为20%左右。

而随着3-5月国内疫情多地散发，旅客出行再度收到重大冲击，海南机场离岛人数单月同比分别下降56%、79%、66%，上半年累计下降37%，导致公司免税门店客流尤其是海南地区同比大幅下滑。

核心海南离岛免税业务受挫，也对公司整体业绩造成较大影响。

业绩快报显示，今年上半年，中国中免实现营业收入276.51亿元，实现净利润39.38亿元，同比下降26.49%。

而去年，三亚市内免税店贡献营收355.09 亿元，海免公司贡献营收 159.62 亿元，合计占到总营收的76%；归属于上市公司股东的净利润分别录得41.68 亿元和7.93 亿元，合计占到总净利的51.4%。

受阻的物流

不仅人停，货也停。

据悉，国内免税生意分为三大类，分别是机场、离岛和市内，中国中免拥有唯一的全国性免税牌照。由于出入境尚不便，海南离岛免税也成为目前免税消费的主要渠道。

而关于离岛免税的定义，中国中免的描述是：对乘飞机、火车、轮船离岛（不包括离境）旅客实行限值、限量、限品种免进口税购物，在实施离岛免税政策的免税商店内或经批准的网上销售窗口付款，在机场、火车站、港口码头指定区域提货离岛的税收优惠政策。离岛免税政策免税税种为关税、进口环节增值税和消费税。

理论上，离岛免税渠道，必须在海南指定区域提货。货从何处来？

中免使用“集中采购”模式，即统一与各个经销商签订定量免税采购协议，由通过自建的配送中心向下属各类零售店批发，再由免税店销售给出入境或海南离岛旅客。

公司表示，部分距离配送中心地理位置较远的免税店，考虑到运输成本等原因，可由供应商直接向这些免税店发货。不过考虑到采购较为分散，包含海外400多家供应商、1000多个品牌、30万个SKU，主要还是通过中免配送中心分配。

于是，一旦“配送中心”静默，物流便陷入停滞，全国配送业务也会收到影响。

中免坦言，随着物流网点的关闭，线上线下(行情300959,诊股)销售都将受阻。例如，今年上半年，上海地区因疫情防控临时关闭物流网点39天，对公司线上线下业务销售带来了较大冲击。

带来的另一个隐藏风险是库存积压。

今年一季度末，公司存货录得209亿元，较上期增加12亿元，较去年同期增长13.6%。2021年末，公司存货197亿元，同比增长35%，占资产比重36%，原因是针对海南地区备货增加，而在20年三季度以前，存货基本停留在80亿以下水平。

疫情冰与火

成也疫情，败也疫情。

2020年出境游受限，加之7月海南离岛免税政策开放，以及多轮消费券的刺激，国内旅游风起。而中国中免凭借较早取得的牌照，承载了资本市场对旅游复苏的期待。2020年4月至2021年2月，公司股价从64元涨至400元，翻了6倍有余。

“消费者在商店开门之前就已经在排队了。有的店面每天接待了三万多的消费者。”中免集团总经理陈国强在20年底表示，离岛免税极大释放了中国消费者的免税消费需求，以海南离岛免税为代表的中国市场正成为世界免税业的焦点。

然而，这只代表消费内流的“疫情受益股”，却因疫情散发的人流物流受阻，经营业绩反复波动，难以吞下眼前的国内旅游大蛋糕。

援引财通证券(行情601108,诊股)的测算：此轮海南疫情中，假设客流严重受损两周并存有一周爬坡期，则认为本轮疫情对全年业绩的影响约为8.4亿元。根据不同的客流受损期及爬坡期，则认为本轮疫情对全年业绩的影响约为5.4-11.8亿元。另外还需要观察疫情对新海港项目开业时间的影响。从边际影响的角度进行粗略估计，市值波动区间应该在400亿左右。

去年暑假旺季，海南免税业务同样受到疫情影响。21年8月，中免海南销售仅22亿，而今年7月销售已恢复到40亿，故市场此前较为乐观，预期22年8月销售同比或能翻倍。

“三亚这次疫情严重程度远超去年8月，中秋与十一黄金周能否恢复旅游消费都不确定。”有市场人士悲观表示。

其实从业务形态上看，免税店只是零售业务的一种，本质上是聚合特定“人、货、场”的流量生意，拼的是渠道和规模，比起普通商场仅仅多了个牌照壁垒。

而随着政策和牌照加速放开，中免的“垄断地位”也在动摇。

东吴证券(行情601555,诊股)研报指出，由于海南离岛免税牌照的发放，中国中免在中国免税市场份额受竞争挤压，从2020年的92.3%下滑了6.3个百分点至86%。

业内人士表示，海南省表态2023年底前具备封关硬件条件，2024年底前完成封关各项准备。如果封关，离岛免税未来是否完全打破牌照垄断并无明确定论。若政府增加更多免税运营商牌照，中国中免牌照效力将被稀释。

“中免只是签协议定期跟我们拿货，量不算大，也并没有绑定关系。如果销量不及预期或者有疫情管控等特殊情况，我们也可以调到其他渠道去卖。”某国际品牌销售负责人表示。

如今，经销商与市场正逐渐发现，所谓“免税垄断巨头”，与其他折扣百货公司并无本质不同。