干货来了！高毅资产邓晓峰：以光伏行业为例，分析产业演进和迭代

作为国内私募业的顶流基金经理，邓晓峰的最新观点和投资动向一直都备受关注。日前，他参加由证券时报主办的“大变革时代的投资力量——2022中国基金业峰会”暨第七届中国“金长江”私募基金发展高峰论坛，并做精彩主题演讲。

邓晓峰的演讲主题是《资本市场与产业创新》，他以光伏行业为例，复盘了产业发展路径，分析其产业演进和迭代。在他看来，中国光伏行业发展演变是一个波澜壮阔的过程，同时也是一个跌宕起伏、前仆后继、接力创新的过程。

邓晓峰认为，资本市场是现代经济活动所创造的最有力的机制。它让全社会更有效地实现信息交互、形成共识、分担风险、配置资源，助力创新和产业升级。正因为资本市场可以分散风险，通过全社会分担创新的成本，鼓励创新与试错，让产业能够更容易往前走。

邓晓峰作为高毅资产合伙人、首席投资官、资深基金经理，有21年从业经验，曾任博时基金权益投资总部董事总经理兼股票投资部总经理。加入高毅资产以来，多次获得行业权威奖项，其中3次获得证券时报“金长江奖”。

以下内容根据邓晓峰演讲实录整理：

资本市场服务于实体经济

资本市场通过定价和资源配置来服务于实体经济、推动经济发展。

在开放的市场上，通过充分的信息交互，达成产业共识，连接企业家和社会资源，推动产业的发展和进步，实现产业的创新。

在创新的过程中，失败是不可避免的。我们经常会看到一些公司遭受到经营的压力或者损失。但正因为资本市场可以分散风险，通过全社会分担创新的成本，鼓励创新与试错，让产业能够更容易往前走。

以光伏行业为例，复盘产业发展路径

接下来我以光伏行业和资本市场的互动作为案例，复盘行业的发展。

光伏是一个由供给和需求两个维度驱动的行业。在早期，光伏发电的成本非常高昂，需要借助政府的补贴来形成需求。光伏行业早期的大发展是在2005年到2008年，高油价的背景下，欧洲通过补贴的方式，创造了需求，启动了这样一个市场。之后中国也接力进行政府补贴需求，支持行业的发展。

在这个过程中，供给端层面，中国的企业不断地推陈出新，实现了光电转换效率的提高和成本降低。很多公司在发展的过程之中也面临着挑战，前仆后继，有倒下的、有失败的，但是最后终于通过全产业链的技术进步和迭代，实现了全球大多数地区可以平价上网的目标。

如今我们又面临一个新的轮回——地缘冲突导致的高油价，再加上双碳的目标、节能减排的压力共同推动了市场需求的大爆发。

十几年前，作为机构投资者和产业的研究者，我有幸一路旁观了行业的发展。在早期，中国光伏组件出口的价格每瓦超过4美元。记得在2007年，我读过一份行业研究报告，当时产业的目标是争取在2020年实现组件价格一瓦一美元、上网电价人民币每度电一元。事实上产业的发展远远超出了这个目标。如今组件的单瓦价格低于0.3美元，相比十多年前降低了90%，而且我们也在绝大多数地区实现了平价上网的目标。

这让我想起一句话：在短期一到两年之内，我们会高估行业的发展；但在十年的维度，我们会低估行业的发展和变化。

光伏行业特征：产业链短、高度标准化与同质化

光伏行业是一个非常短链条的行业。它是由4个环节组成：

第一个环节是制成硅料，这是一个大化工的过程，产出的产品是纯度大概6个9到9个9高纯度的硅料。

第二个环节是硅片，是把硅料通过生长的方式，生长成为多晶硅锭或者单晶硅棒，然后切片。

第三个环节是电池，像半导体制程的简化版，通过扩散以及其他的工序制成电池片。

第四个环节是组件，把电池片封装成为一个个组件，让它能够在未来的20多年的时间里面持续地发电。

光伏是一个流程非常短的行业，所产生的产品是一个高度标准化且同质化的太阳能(行情000591,诊股)光伏板。产品本质是能源。

从这个维度上来看，不断地实现技术的进步、转换效率的提升和成本的下降，让光伏发电的成本低于其他的一次能源，是它的终极目标。

光伏行业最早源自于半导体行业，只不过科技树在这里实现了一个分叉。光伏行业早期的技术和人才都来源于半导体行业，半导体行业由摩尔定律驱动的，是在单位面积能够制造出更多的晶体管的方式来驱动行业发展的，通过提高晶体管密度的方式，降低硅片上单个晶体管的成本；而光伏行业走向了另一个维度，它需要单纯降低硅片的成本并提高光电转换效率，同样规格大小光伏硅片的价格需要比半导体硅片低两个数量级，才可以实现跟其他一次能源接近的能源价格。

所以在早期，过于精密的半导体行业的公司和从业人员，他们反而不能够适应光伏产业新的需求。而更多的是由中国的企业，他们没有包袱，通过在所有环节不断地降本、技术突破和提效的基础之上，实现了平价上网发电的目标。

行业的演进与迭代：企业前仆后继

回顾中国光伏行业发展和演变的过程，是一个波澜壮阔的过程，但同时也是一个跌宕起伏、前仆后继、接力创新的过程。很多先行者在产业的发展过程之中，因为不能够适应技术的进步和产业的变化而倒下了。

在2004-2005年，无锡的一家电池企业是行业的先驱和早期的龙头，曾经获得巨大的成功，引发社会广泛关注，吸引了非常多的社会资源和企业家加入光伏产业。但是，这家公司后来在产业的波动中，没有跟上变化，失败破产。

在早期光伏行业发展的过程之中，硅料环节成为行业的瓶颈，中国的一批企业前仆后继地去解决难题。

我记得在2007年去四川调研过国内第一条千吨级的多晶硅硅料生产线，那是一家上市公司的子公司，1000吨的产能投资了12个亿，项目的投产几经波折，后来这个项目因为高成本没有办法适应的竞争，破产清算。

在2007-2008年，江西有一家公司曾经是当时全球最大的硅片企业，创始人也曾经在胡润财富榜上排名中国第一。这家公司也努力进入硅料行业，投资超100亿建设国内第一家1万吨的多晶硅硅料的生产线，却最后也没有能够幸存下来，失败破产。

在2012年前后，一批中国企业突破了改良西门子法的各个技术环节和瓶颈，实现了冷氢化技术的进步。大幅降低了硅料行业的单位投资。1万吨硅料的投资降到30-50个亿人民币的水平。技术继续扩散，更多其他中国的企业加入，也让硅料不再成为光伏行业发展的瓶颈。

技术的进步也是很残酷的，优胜劣汰，适者生存。最近几年多晶硅的投资成本已经下降到每万吨10亿人民币的水平。在十多年的技术迭代和企业进步的过程之中，实现了产业的升级，但是企业却不一定能够跟上产业的发展和变化。

在2015年前后，又有企业把单晶硅的硅片的成本下降到可以跟多晶硅片相比拟的程度，改写了行业的格局和技术路径。由于单晶硅片转换效率的明显优势，多晶硅片退出了舞台，单晶硅片一统天下。行业的存量资产形成巨额减值。新的龙头企业也继续推动行业的发展。

解决痛点环节的企业往往获得资本市场的奖励

一路走来，很多企业在不同环节、以接力赛的方式来共同推动光伏产业的进步。在产业发展的过程之中，许多的环节经常出现瓶颈的状态，当不同的公司尝试着去努力解决这个问题的时候，资本市场往往会给它非常明显的奖励。

铸锭炉：在2011年，资本市场因为宏观紧缩的原因大幅调整，当时有一家企业实现了多晶硅铸锭炉的国产化，打破了国外公司的垄断，让硅片环节的成本实现了大幅的下降。公司受到资本市场非常明显的奖励，独立于调整的市场表现优异。公司也实现了再融资，

电池设备环节：在电池设备环节，有许多的公司在不断地努力和发展。

最近几年电池环节的创新与升级成为光伏行业的焦点，在这个过程中，有一些企业成功地走在了行业的前面，甚至是全球技术迭代的前沿。目前技术路线的迭代和选择还没有最后的结果，但是我们看到资本市场愿意给这样一个方向上奖励，给这些公司估值上的奖励。这些公司也能够抓住比较好的外部环境去实现再融资，让它有足够多的资源去进行研发迭代和尝试，去为下一代电池的技术做出探索，推动产业的进步。

单晶替代多晶路线：在2015年前后，单晶路线与多晶路线发生技术上的争议，产业内部存在分歧。当时主推单晶路线的公司获得了资本市场的认可。在几年时间里，它多次融资，扩大了行业的供给，也让产业在短短的几年之内快速转向了更高效的单晶的路线。企业本身也从一个硅片环节的公司延伸到全产业链的公司，把资本市场和企业本身的互动环节表现得淋漓尽致，这是一个双方互相支持、共同发展的过程。

硅料：在2015年，一家原来主业是饲料的企业收购母公司硅料资产，跨界进入光伏行业。资本市场早期对它能否做好硅料业务存在怀疑。但公开的市场给了企业展示自己的机会，通过观察、对比和印证，企业逐渐获得了专业机构的认同，几年内再融资超过200亿，扩大产能，提升技术，成为规模最大的硅料企业。资本市场是一个公开的舞台，让企业可以充分地展示自己的商业行为和结果，当企业更容易被研究、对比和分析的时候，企业也更容易被资本市场所认可，更容易得到融资和社会资源的支持，得到更好的发展机会。

资本市场与产业创新

回顾过去十多年来资本市场和光伏行业的互动，有远见有梦想的企业家积极投身这个行业，推动了产业的进步和迭代。另一方面，资本市场在对行业进行广泛的观察、对比和分析之后，也形成了共识，看好行业的发展。上市公司在资本市场公开竞争，进行“赛马”。当那些企业能够表现出自己的优势和特质的时候，资本市场也会给它更多的奖励，通过给这些环节更高的估值和持续的融资，助力行业的创新和发展。

当然从长期来看，一个产业进入成熟之后，它的供求和生意的本质决定了行业本身的回报率，也决定了资本市场对公司的评估和估值水平。

当光伏行业进入成熟行业之后，它本身的特点是一个标准的无差异的产品，也同样可能会面临一个更苛刻的资本市场评价和定价。可能到时市场又会努力寻找新的、能够推动我们产业发展和经济增长的新方向，通过这样共生的方式，不断地推动国家产业的升级，不断地推动社会生产力的提高，也不断地推动社会创造更大的财富。

而在这个过程中，往往会有很多的企业，因为竞争、因为产品技术等原因不能够跟上市场的发展，可能会面临失败甚至破产。但在公开的市场上，投资者更容易对比，资金也更有效地向优势企业或正确的方向集中。这同样是一个提高资源配置效率的过程。而且，部分公司的失败通过资本市场、实现社会化的分担。这样一个广泛分担的结果，反而可以让社会更容易去支持新的产业的发展。

如果我们回顾一下历史，可以发现在大航海年代，当有限责任公司制首次出现的时候，远洋贸易这样一个高风险的活动，从过去只有王室和极少数的贵族能够参加，变成了一个社会参与的活动，让经济增长和扩张的动力得到了极大的加强。

资本市场更是现代经济活动所创造的最有力的机制。它是让全社会更有效地实现信息交互、形成共识、分担风险、配置资源，助力创新和产业升级。在这个公开的市场上，充分的信息交互，可以全方位、多角度地观察企业、观察产业，对比每一个链条。当企业在公开的市场上，被监管部门、分析员、投资者所审视的时候，当他被竞争对手所分析的时候，瓶颈或关键环节会凸显，企业的差异与优劣会更快显现，技术的方向判断和经营的策略更快得到反馈。资源能快速地配置到特定行业以及优秀的企业上。在创新的过程中，资本市场通过大范围的试错，快速地收敛的方式，提高资源配置效率。并通过风险的分散和分担，让社会以更小的代价付出创新的成本，实现产业的进步和升级

作为一个有十多亿人口的大国，我们可以容忍个别公司发展过程中的失败，但是我们不能够错失产业的发展和产业的升级。从这个维度来看，资本市场是可以很好地服务我们的实体经济，服务我们的产业发展和科技创新。