李扬“说宏观”：美联储加息缩表对全球经济影响

美联储加息缩表大家已经讨论了很多，我们先看一些事实。6月16日凌晨，美联储宣布加息75个基点，加息幅度比较大，但并没有超出人们的预期，所以它的不确定性冲击会小一些。在加息同时还有缩表，这个大家都很清楚，货币政策无非就是两条线：一条线是价格，一条线是数量，缩表加息就是数量和价格同时变化，可见力度还是比较强的。大家谈到这样的操作，比较多的是抑制通胀，用很不屑的一些语言在分析美联储的这些政策，我觉得还是要用科学的分析方法冷静对待。这个判断是非常大的事情，如果判断失误，有可能对我们未来的发展造成障碍。美联储紧缩性的一系列举措，肯定是抑制通胀，但是我们要注意到抑制通胀并不是不顾其他。因为货币政策最主要的目标还是经济增长，如果就业和增长受到非常大的损害，那么加息和缩表就不一定会进行下去，至少不会这么激进。其实任何的宏观经济政策都是在两害相权取其轻，都是一个选择。

我们发现美国的CPI和美联储的资产负债表的规模变化关系比较密切，显示美联储关于量的操作有可能对美国经济、至少对美国的物价走势影响更大一些。大家知道，从上世纪末开始，美联储的货币政策操作主要是以利率为标的——加息、降息。大家都习惯于把美联储公开市场操作委员会的会议简称为议息会，其实还隐含一个意思，就是利率的变化对美国经济影响很大。我们现在已经形成一个定式，调利率是市场化的，调数量就是非市场化的。我的看法是数量调控和价格调控，其实他们在机制上是内在关联的，所以挺难说哪个更起作用。

我们再看美联储利率和美国M2的对比，从1990年开始30年，货币供应与利率的关联关系在下降，目前的利率水平也并未达到历史高点，还相差很远。

还有告诉大家对于美联储一次性大幅加息75个基点，这种事情不要大惊小怪，过去这种事情都曾经发生过，我们都经历过、处理过。

美国的货币政策变化自然会引起欧洲（欧央行）的变化，日本央行最近表态他们还是不变，因为他们觉得经济衰退是第一个要处理的问题。

在一个完全自由流动的环境下，按说当有世界各国一致的格局，也就是一个国家发生变化，其他国家也应当发生相同的变化。但是最近20年来可不是这样，欧美、日本这20年来基本上也走了两条路、两个方向，说明这是可以并存的，这个值得我们认真研究。我们现在研究国际金融变化首先要说美国，其实，日本、欧洲他们的变化也很大，他们对我们的影响也很大，特别是日本。

现在看到欧央行也准备步美国的后尘，可能年底要加息。目前全球高物价，但一些大宗商品价格已经见顶，而且开始下行，也就是说实行紧缩性的货币政策的主要理由在弱化，那为什么还要加息？我也在公开场合讨论过物价问题，认为通货膨胀不是货币现象，好多人说大教授连常识都不懂，通货膨胀无论何时何地都是货币现象，这点我知道，但是现在物价上涨并不是由货币多或者少造成的。供应侧的冲击才是主因，比方像这次原油、天然气、大宗商品、谷物价格上涨，这跟货币政策无关。我们不要特别教条地做一些判断，而要客观分析经济现象形成的原因。随着俄乌冲突有可能会进入一个相对平稳的时期，那么物价有可能会见顶回落。

另一个值得我们关注的就是回归正常。所谓回归正常就是相对于不正常而言，大家想一想，从上个世纪末开始这个世界就是不正常的，特别是货币政策，特别是美国的货币政策，美国、日本、欧洲都是不正常的，中国我们叫超常规。既然是超常规，那等条件许可的时候，回归正常就是理所当然。比如利率，全世界从上个世纪末开始是低利率，要知道以前利率都是10%、20%，中国在以前还有过20%多，再加上保值补贴等，这种情况是不正常的。

从上个世纪末开始低利率，然后到2007、2008年超低，美国利率降到0，然后到2012年丹麦出现负利率，这20多年来世界的利率是不正常的，低利率、超低利率、负利率。做金融的人都知道，在这种利率水平下，我们平时所熟知的一些观察金融的分析方法、判断价格走势的方法、很多的投资选择，我认为就得重新考虑，因为这时都是非正常的一些考虑，等到最危急的形势过去了，我们是不是需要回归正常？当然需要。这几年在讨论这个问题的时候，我说过偏离轨道之后可能是有两种路径，一个路径回归原来，第二个另辟蹊径。我现在认为另辟蹊径的可能性是存在的，有可能利率长期超低下去，然后金融里面的数量关系作用越来越大等，这会是一个新课题。

但是不管怎么说，回归正常总是货币当局放在心底的一个追求，所以，美联储的很多官员谈到回归正常，谈到中性利率，谈到实体经济的变化，谈到工资率、就业率，谈到他们之间关系。我想说，因为金融是服务实体经济而存在，如果实体经济发生了变化，货币金融必须要适应这个变化，而且要能够维持实体经济健康正常发展，这才是货币政策。

另外，因为我在美联储待过，了解他们的决策过程。他们分析形势，然后货币政策主要还是实体经济的一些东西。像格林斯潘，当时就看几个主要指标，工资率、劳动生产率，如果劳动生产率增长超过工资率，其他事情都可以忽略。实体经济的变化始终是货币当局不能忘的一个最主要的锚。希望大家能够看到，除了反通货膨胀之外还有很多深刻的东西，这些有可能会影响未来。

现在大家都在谈美国的货币政策，对经济造成多大影响，当然有影响。我在这里引述一段弗瑞德曼在一个演讲中的话，我印象非常深刻，中文翻译也非常漂亮，我经常给我学生引述，他们很多都会背。弗瑞德曼说：“通货膨胀比作酗酒问题。刚喝酒的时候，短期影响是令人鼓舞的，兴致勃勃，精神抖擞。宿醉的不快感，到了第二天早晨才表现出来。通货膨胀亦是如此。初期影响是顺利的，正如饮酒一样，每干几杯，只能增加异常的欣快感，到了第二天早晨，始觉不适，但就通货膨胀而言，倒不是象征性的第二天了，而是需要几年的时间去克服后遗症。”“制止通货膨胀和戒酒，最初阶段非常困难，若有所失的感觉表现强烈。解救需要坚强的毅力，始克有济，而且还要持之有恒。”道理说得非常透彻。我们套用一下，如果我们判断美联储不顾一切地把通货膨胀搞下去，那么一开始肯定是有问题的，但是问题解决了之后，它可能会进入一个正常发展的阶段，而不是大家误认为的它会一天天坏下去，这个必须要注意。

关于美联储货币政策的转型，我们要关注的第二个问题就是它的外溢性冲击。无论是扩表还是缩表，影响都存在，而且都影响很大。扩表，资本流入会增加，我们的利率有可能会下降，因为货币增加，人民币会升值，资产价格会上升，房价、股价上升，然后会有输入性通货膨胀。缩表，资金会外流，我们的利率会有向上的压力，货币会贬值，资产价格也会下降，房价、股价下降，通货紧缩会出现，发展成本上升。

美联储作为世界上影响力最大的中央银行，它的货币政策对全世界有非常大的影响。概括一下，它在扩张的时候对于我们的影响好处比较多，不利之处少一些，反过来对我们的不利之处比较多。当前它处于紧缩时期，于是对我们的不利影响已经显现，而且还会进一步显现，所以，中国的货币政策空间就会被压缩。

看一些数字，资本流动：4月末，外币存款余额9975亿美元，同比下降0.7%。其中4月份外币存款减少488亿美元，同比多减966亿美元。4月份的出口顺差511.2亿美元，官方统计吸引外商投资153.8亿美元。但是，4月份的外汇储备反而减少了680亿美元，其中有人民币贬值因素，也有资本外流因素。有人粗略估计，2022年我国资本流出了1000亿美元以上。这些数字看起来让人很触目惊心，资本流出很多，人民币汇率也跌至6.7左右。如果说我们有弹性、有韧性，那美联储的政策调整，使得我们的弹性、韧性受到了影响，中国要在这些冲击中找到一个均衡点。

《中国银行(行情601988,诊股)保险报》首席专家团主席、 中国社科院学部委员、国家金融 与发展实验室理事长 李扬