天风策略：牛熊转换“三部曲”目前到了哪一步

本篇文章是天风证券(行情601162,诊股)策略首席刘晨明在长沙中期策略会主会场的发言，主要围绕A股后续估值中枢的运行、是否存在水牛、海外经济下行等讨论了中期策略的部分内容，下图为核心结论：

以下为演讲全文，我们就上图的一些细节进行展开，详细PPT欢迎联系我们。

在牛熊转换“三部曲”的过程中会出现一些信号，这些信号及其出现的顺序对三个步骤的判断至关重要。

其中，第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，市场形成超跌反弹；第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（等待中长期贷款趋势起来）；第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济复苏强度的【中长期贷款增速】的转折，这也是各个板块实现景气度轮动、推动整体估值中枢不断上台阶的基础。

从中长期贷款的组成结构看，按揭贷款占比30%，消费贷、经营贷占比10%，企业部门贷款占比60%，同时包含了房地产、基建与制造业贷款。由于中长期贷款指标能够较好地衡量增长效果和政策实施力度，蕴含企业与住户部门的投资、消费信息，所以其代表了整体经济复苏的强度和力度。

中长期贷款的走势将在很大程度上影响市场估值的水位和中枢。在过去20年的大部分时间中，中长期贷款的底部抬升和市场估值中枢上移互为充分必要条件。2012年底和2013年的情况稍显特殊，2013年地方政府清理非标资产，表外资产转换为表内资产，中长期贷款实际ze增加规模并不大。除此之外，大多数时候市场估值中枢的水位与中长期贷款的方向保持一致。

这里不得不再讨论另外一个问题，最近跟客户关注比较多的关于水牛的问题，也就是流动性推动的牛市。事实上在绝大部分的市场，都很少有人能够提前预判市场未来是一个水牛，或者是提前告诉市场水牛要启动了，水牛往往是事后的总结。当我们发现市场相对比较超预期，或者是市场上涨的幅度比大家预期要大的时候，事后大家往往总结或归纳成是水牛。

历史经验来看，票据和短贷即使大增也很难拉动估值。例如给企业发一年期以内的短贷和票据，这跟市场的走势几乎没有太大的关系，放再多的钱如果没有中长期贷款带来预期的改善，也很难出现市场估值中枢的持续抬升。

除了给企业发钱外，银行间流动性推动的水牛同样值得关注。今年5月份和6月份银行间流动性明显更为宽松，包括银行间利率和DR007，利率比较低。银行间利率推动的牛市在历史上发生过一次，是在2014年底到2015年，当时的创业板有外延并购和产业周期的支撑，但主板盈利周期是下行的。主板在2014年和2015年连续两年ROE和业绩均下降，但是靠流动性走出了大行情。换言之2014-2015的主板牛市，才算是真正意义上比较纯粹的“水牛”。

而我们回顾当时，在银行间的宽松流动性推动水牛的过程中，最关键的一个变量是金融创新。银行间的流动性是追求稳定收益、或者固定收益的资金，银行资金不可能通过直接大量地购买股票来承受波动。因此要撬动银行间的流动性大量进入股票市场，几乎只能通过一种方式——加杠杆。在2014年金融创新的浪潮中，出现了各种伞形信托、结构化的产品，同时通道业务盛行，使得银行资金可以借助这些渠道，给活跃资金和高风险偏好资金大量加杠杆。在这个过程中银行间的资金赚了利息，即固定收益。但在现阶段的监管条件下难以看到这样的金融创新，也就意味着由银行间资金撬动的杠杆牛市几乎不太可能出现。

此外，银行间的流动性是否会继续宽松，也是最近一周普遍关注的点。最近央行进行了缩量逆回购的操作，我们知道在每个月末或季末，由于银行流动性比较紧张，需要缴税或者是流动性回收等等，央行都会在公开市场加大投放作为应对；但是到月初或者季初，往往会存在过多的流动性，这时候央行会缩减公开市场投放。

但过去来看央行逆回购一般都是缩到100亿，而很少缩到30亿或者是50亿，因此这也可以看作是央行释放的信号：即银行间的流动性不允许大量进入资本市场。上一次出现这种情况是是2021年春节前，当时银行连续做了20亿或50亿规模的缩量逆回购。因此未来银行间利率的中枢会不会抬升还需观察，但政策意图来说应该不希望大量资金留在金融市场空转，而是希望能够流入实体经济。

因此银行间资金能否推动水牛，或者短贷票据大幅放量能否推动水牛，还是要看最终能否传递到第二重信号——也就是中长期贷款上。对估值中枢、估值趋势的判断，最终还是落到对基本面和经济预期上。

回到这次讨论的主题上，牛熊转换会经历三个步骤，我们复盘3个经典案例：

举2005、2012、2018年这三个例子。第一阶段，短贷和票据放量，代表的是政策的信心所释放的信号，是市场情绪和信心的恢复，会有第一波反弹。第二阶段是过渡期，过渡期长短不一，等待基本面确实全面复苏的信号印证，第二阶段可能有振荡和调整。第三阶段是中长期贷款真正能够起来一波，市场会再上台阶，整体的中枢会往上走。

2005年年中，黄色线先起来，短贷和票据放量带动信贷出现拐点，这表明政策要发力，将会有比较强的信号，市场信心会恢复，出现的第一波反弹，在2005年的三季度。之后中长期贷款灰色线继续往下走，这是第二阶段过渡期，在2005年的三季度末四季度，市场进行振荡和调整。到了年底，灰色线中长期贷款底部的拐点出现，指数级别的行情也出现了，这是第三阶段。

2012年初，黄色线先起来，短贷票据放量，代表了政策的信号和信心的恢复，因此在2012年年初出现一波非常强烈的反弹。到了第二阶段——过渡期，灰色线在2012年大部分时间里继续往下走并在底部振荡，经济复苏的信号不强，市场进行调整。2012年底2013年初中长期贷款确认底部抬升，市场出现比较强烈的大幅度地上台阶。

2018年年中，去杠杆和政策收缩已经告一段落，短贷和票据开始放量。黄色线在2018年年中起来，信贷在短贷和票据的放量下开始扩张，市场出现一波小的反弹。之后随着中长期贷款还在往下走，市场又经历了第二阶段的过渡期，进行振荡和调整。到了第三阶段即2019年年初开始，稳增长的力度加大，政策开始发力，中长期贷款起来，市场出现比较同步的大级别全面上涨。

当前正在经历三步走的第一步，尽管这是比较超预期的速度和力度，但仍没有脱离上述框架。5月份短贷和票据信贷大幅超预期，黄色线拐点在5月份已经出现，并且市场对6月份预期乐观。因为4、5月份受非经济的周期性因素影响，中长期贷款数据挖了一个坑，因此市场预测6月份中长期贷款很大可能也会因为触底回升。因此市场反弹到目前这个位置隐含了6月份不仅信贷总量可观，而且结构也将不错的信息。这也使得过去一个阶段，市场反映的三步走的第一步效果会强一些。

三步走的第二步，可能就是今年最大的一个变量，这需要等待多长时间，目前是很难下定论的。总体认为目前处于牛熊转换三部曲的第一步的尾声阶段，交易的是修复，包括对政策预期的修复、对经济预期的恢复。目前处于经济非周期性因素影响下的回弹阶段，之后更多的是验证经济的周期性因素，这是后面三步走的第二步过渡期能否快速过去、第三步能否快速到来的重要变量。

这里我们可以同2020年武汉疫情前后作个对比。

2020年武汉疫情前后，由于原先的经济周期性的因素在往上走，换言之武汉疫情之前中长期贷款已经向上，经济本来就是一个复苏的通道，中美的库存周期都在底部。疫情只是对经济复苏的通道稍有打断，因此疫情一旦消除，到了2020年的4月份，中长期贷款的增速立刻回到比1月份更高的水平，复苏被强烈的信号加以确认，股票市场也快速翻转，市场走向牛市，不断地上台阶，是贝塔级别的。

目前的关键点是在疫情之前，周期性因素是向下的，这跟武汉疫情之前是相反的。还有一个相反的是海外，因为在第二个中间的黄色背景里面，是武汉疫情之后，由于海外疫情严峻，不能生产，所以中国的出口制造业快速扩张。在2020年4月份之后，政策的稳增长的力度其实并不是特别大，或者说政策宽松持续的时间并不长，到2020年6月份的时候，政策已经在收缩基建。当时不需要更强的稳增长措施，是因为其内生的动能本身向上，出口制造业在海外的需求下提供了一个强力的支撑。但这一轮面对的不确定性更多。

相对于武汉疫情之后，今年下半年中长期贷款快速起来是不容易的。这个过渡期可能需要一段时间，从短贷票据政策发力到中长期贷款发力，从而引导大级别的牛市，需要的时间、隐含的因素会更多更复杂。一个中性的假设和判断是，至少需要一个季度左右的时间，甚至还可能需要政策更进一步的发力，才能走到三步走的第三步。

过渡期长短的问题很重要，因为这很大程度上决定了，海外经济的下行对国内的影响是大还是小。现在海外在交易衰退预期，但其实目前还没有出现真正的衰退，只是经济开始往下走。但是海外经济在未来三个季度到四个季度往下走的过程当中，对中国的影响会更加复杂。这时，中国的复苏经济能否独立，很大程度上就取决于中长期贷款什么时候能够起来或者能否快速起来。

从历史上来看，例如在2018年到2019年期间，美国经济持续下滑，但不同阶段对中国的影响是完全不同的，核心的逻辑是打铁还需自身硬，2018的Q4和2019的Q1美国经济都在往下走，也就是这个绿色的背景里面反映的，美国经济会影响到中国的出口和中国的制造业。但是国内经济自身动能能否起来是更为关键的。

2018年的Q4由于政策的力度不够，地产没有起来，基建也一般，在2018年的Q4中长期贷款也没有起来，形成了中美经济的共振向下，海外经济对我们的影响显性化；反观2019年的Q1我们有一波小阳春，则是因为内生动力起来了，地产基建发力带动了国内经济的复苏，从而跟海外经济产生了背离。这背后的关键就在于中长期贷款什么时候能够起来，目前来看我们认为仍然需要观察一段时间。

综合来说，目前我们处于牛熊转换三部曲第一步的尾声，之后第二步的过渡期能否很快结束进入第三步，取决于经济复苏的程度，也就是中长期贷款什么时候能够起来，这也决定了海外经济下行风险对中国的影响程度，这是对大势的基本判断。

因此，当期市场仍然是结构性机会为主，指数再上台阶需要等待。我们在行业比较上分为两个部分，一个是战略性的建议，一个是战术性的建议，下图是核心结论：

以上行业比较的逻辑，我们会在下篇公众号详细讨论。

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。