任泽平：下半年中国经济将引领全球，猪周期进入新一轮筑底上行期

6月PPI同比上涨6.1%，预期6.0%，前值6.4%；6月CPI同比上涨2.5%，预期2.4%，前值2.1%。

1 下半年中国经济将引领全球

简单讲，下半年美国、欧洲经济将从滞胀转入衰退，中国经济开启复苏周期，将引领全球。

近期海外市场开始交易衰退预期。1）外汇市场出现了资金押注非美货币贬值的情况；美债收益率近半个月回落。2）美国经济动能出现边际下行迹象。6月美国PMI指标继续回落，ISM制造业PMI 53.0%，为2020年6月以来新低，新订单低于50%。美国5月成屋销售环比下降3.4%，连续第四个月下降，销量创2020年6月以来新低；消费者信心指数连续两个月下降。3）尽管当前美国通胀筑顶，但其下降速度或远不及美国经济动能的损耗程度。经济周期大概率从滞胀转向衰退，只是时间问题。4）德意志银行预测第二季度美国GDP折合年率萎缩0.6%，这将意味着连续两个季度经济萎缩，从而使美国经济陷入技术性衰退。IMF总裁于7月7日表示，不排除2023年全球经济衰退的可能性。

中国经济开启复苏周期，满血归来。1）6月中国综合PMI产出指数为54.1%，连续两个月快速反弹。工业生产、订单、供应配送时间、服务业活动均恢复至扩张区间；建筑业景气度持续扩张；中小企业和就业开始修复。2）发电量、物流、港口吞吐量、客运量等高频指标环比持续大幅改善。汽车和房地产两大产业销售明显改善。6月30大中城市商品房销售套数和面积环比为78.4%和88.4%。3）政策持续发力稳增长；三驾马车中，恢复最快的将是投资尤其新基建投资，其次是消费，再其次是出口。4）6月物价数据显示，CPI同比较上月继续扩大，PPI同比继续回落。PPI回落有利于降低企业的成本，CPI回升反映终端需求改善。前期全球大宗商品价格飙升推涨上游原材料价格，而PPI向CPI传导不畅，企业利润受到损害。当前PPI和CPI剪刀差收窄有利于企业利润改善。企业困境反转。

2021年底我们提出五个关键词：双周期、稳增长、宽货币、新基建、软着陆。

此前4-5月经济低迷之际、市场低谷时期，我们提出“从今天起，开始乐观”，“新一轮结构性牛市”，“战略级看多中国：经济三季度将满血归来”。我们提出五大结构性机会，新基建、新能源、困境反转的猪周期等。

未来资本市场长期十大乐观的因素没有变。中国经济长期繁荣发展的基本逻辑没有变：市场化、国际化、工业化、城镇化、信息化。

2 通胀温和，经济复苏的黄金期

我们正处于经济复苏的黄金期。中国经济持续改善、物价水平温和上涨，并不会掣肘货币政策。

具体来看，6月物价形势呈现以下特点：

1）6月CPI同比上涨2.5%，涨幅较上月扩大0.4个百分点，环比不变。其中，食品价格同比涨幅扩大，影响CPI上涨约0.51个百分点，主因猪价降幅持续收窄；非食品项价格同比涨幅扩大，影响CPI上涨约2.01个百分点，主因国际原油价格传导及服务消费恢复。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。

2）6月猪肉价格同比下降6.0%，降幅比上月大幅收窄15.1个百分点；环比猪肉价格上涨2.9%。2021年11月至今，猪价进入“W”筑底阶段，2022年4月为第二次筑底。我们判断，从3-4年一轮的猪周期看，当前或已进入新一轮猪周期的筑底上行期，这与产能去化时间规律相印证。预计未来价格温和上涨，但不具备快速大幅上行的条件，主因产能去化程度不深、且处于历史相对高位，叠加保供稳价措施出台，未来涨幅取决于产能去化程度。

3）5月PPI同比继续回落，环比持平，保供稳价见成效。PPI6月同比上涨6.1%，涨幅比上月回落0.3个百分点；环比维持不变。在6月份PPI6.1%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为3.8个百分点，新涨价影响约为2.3个百分点。

4）6月全球大宗商品价格普遍回落。6月CRB综合、工业、金属现货指数月涨跌幅分别-5.2%、-6.7%、-13.3%；其中ICE布油涨跌幅-5.5%；LME铜、铝、DCE铁矿石涨跌幅-12.8%、-12.3%、-11.7%；COBT大豆、小麦、玉米涨幅-13.2%、-18.2%和-17.3%；伦敦金涨跌幅-2.2%。

3 猪周期进入新一轮筑底上行期

2021年11月至今，猪价进入“W”筑底阶段，边际企稳。2022年4月为第二次筑底，22省市猪肉均价从4月低点18.92元/千克涨到7月8日28.43元/千克，涨幅50.3%。生猪期货价格亦从4月底16080元/吨涨至7月8日22995元/吨，涨幅43.0%。6月猪肉价格同比下降6.0%，降幅比上月大幅收窄15.1个百分点，环比猪肉价格上涨2.9%；猪价对CPI的负向拖累已得到缓和。

产能已进入去化阶段。生猪和能繁母猪的存栏量分别自2021年6月和2022年12月拐点下行、但处于历史相对高位。一方面，根据猪周期的时间规律，能繁母猪传导至猪价需要10个月左右，与今年4月猪肉价格二次探底相互印证。能繁母猪存栏从2021年6月高点4564万头降至2022年5月4192万头，5月同比-8.2%。生猪存栏从2021年12月4.5亿头降至2022年4月4.2亿头，4月同比-0.2%。另一方面，拉长时间跨度看，近两年生猪出栏量快速恢复，反映产能处于历史高位水平。2018年以前我国每年累计生猪出栏量接近7亿头左右，在非洲猪瘟影响下，2019、2020两年生猪累计出栏分别仅5.4亿、5.2亿头，出栏缺口约达2亿头。2021年生猪出栏恢复至6.7亿头，年度出栏缺口得到大幅缓和。

未来一段时间，生猪价格主要观察以下三个关键变量：

一是，产能加速去化预期。当前生猪产能绝对量位于历史高位；生猪存栏绝对值和能繁母猪存栏绝对值都在历史高位附近。目前生猪存栏约4.2亿头（4月份），能繁母猪存栏约4192万头（5月份），仍接近上轮猪周期2014-2015年存栏高点。

从历史猪周期看，2014年和2018年开始的两轮猪周期都是经历了2-3个季度的快速产能下降才开启价格大幅上行。其中能繁母猪产能的同比降幅连续多个月维持在-20%以上，产能快速去化，也给猪价上行创造了空间。

二是，猪粮比价。当前猪粮比虽有回升，但仍处低位或压制产能扩张意愿。2021年6月猪粮比跌破5，进入一级预警区间。随后低位震荡，最低达到3.93（2021年10月）。截至2022年7月1日，猪粮比6.63，虽边际有所缓和，但仍持续处于历史低位区间。猪粮比维持相对低位，会侵蚀养殖利润，警惕其对后续产能持续扩张形成压制。

三是，大企业利润、生猪销售数量等。牧原股份(行情002714,诊股)、新希望(行情000876,诊股)、温氏股份(行情300498,诊股)等大型企业由于其本身存在的批量化科技养殖优势，在猪周期中有更强的生存能力，近年来生猪养殖行业的行业集中度较上一轮有所提升，据农业部数据，2020年生猪养殖规模化率达57%。目前，新希望销售生猪104.56万头，同比50.81%；温氏股份销售肉猪132.34万头，同比38.33%；牧原股份销售生猪586.3万头，同比89.3%。

我们判断，2022年4月猪周期二次筑底，当前或已进入新一轮猪周期的筑底上行期，这与产能去化时间规律相印证。但当前价格快速大幅上行的条件并不充分，产能去化程度不深、且处于历史相对高位，叠加保供稳价措施出台，未来涨幅取决于产能去化程度。

4 CPI：同比2.5%，食品项与非食品项同比上升

CPI同比涨幅扩大，环比稳定。6月CPI同比上涨2.5%，涨幅较上月扩大0.4个百分点；环比较上月持平。在6月份CPI2.5%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.2个百分点，新涨价影响约为1.3个百分点。6月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅较上月扩大0.1个百分点。

非食品项价格同比上升。

非食品同比涨2.5%，涨幅较上月扩大0.4百分点，影响CPI上涨约2.01个百分点，主要是受到国际原油价格、通胀在消费部门传导、服务性消费复苏影响：

一是油价仍处高位。6月汽油、柴油价格分别同比上涨33.4%、36.3%，较5月分别变动5.8、6.2个百分点。

二是通胀在消费部门传导。八大类消费品价格同比均上涨。交通通信、食品烟酒、教育文化娱乐和其他用品及服务价格分别上涨8.5%、2.5%、2.1%和1.7%。

三是服务性消费复苏。飞机票价格同比上涨28.1%，教育服务和医疗服务价格分别上涨2.5%和0.9%。从环比看，飞机票和旅游价格分别上涨19.2%和1.2%，涨幅比上月分别扩大15.0和0.8个百分点，宾馆住宿价格由上月下降0.7%转为上涨0.3%。

食品项价格同比上升，猪价跌幅大幅收窄。

食品项同比上涨2.9%，较上月变动0.6个百分点，影响CPI上涨约0.51个百分点。本月食品项价格变动结构主要是受以下两方面影响：

一是猪价同比降幅收窄。6月猪肉价格同比下降6.0%，降幅比上月大幅收窄15.1个百分点，总体影响CPI下降约0.08个百分点。生猪产能逐步调整，预期后续猪价将触底回升。

二是部分食品价格边际回落，但受去年低基数影响同比仍上涨。从环比看，鲜菜、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别下降9.2%、5.0%、4.5%和1.6%；从同比看，鲜菜、蛋类、鲜果、粮食价格同比分别上涨3.7%、6.5%、19.0%、3.2%，影响CPI上涨约0.07、0.04、0.34、0.06个百分点。

5 PPI：同比持续回落，环比持平

PPI同比继续回落，环比保持不变。本月PPI同比上涨6.1%，涨幅比上月继续回落0.3个百分点；环比较上月持平。其中，出厂价格同比上涨6.1%，环比持平；购进价格同比上涨8.5%，环比上涨0.2%。

购进价格看，多类原料价格边际上行，有色金属材料电线类价格较上月回落。6月燃料动力类、有色金属材料电线类、化工原料类环比分别为1.1%、-1.0%、0.7%，较上月变动0.7、-0.8、0.5个百分点。

出厂价格看，保供稳价见成效。6月，煤炭开采和洗选业同比31.4%，回落5.8个百分点；有色金属冶炼和压延加工业同比8.2%，回落2.2个百分点；煤炭开采和洗选业同比31.4%，回落5.8个百分点；燃气生产和供应业同比21.8%，回落0.2个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业价格同比-3.7%，降幅比上月扩大2.4个百分点。石油、食品价格上涨，或与输入性通胀有关。石油和天然气开采业同比54.4%，扩大6.6个百分点；农副食品加工业同比5.6%，扩大1.9个百分点；石油煤炭及其他燃料加工业同比34.7%，扩大0.7个百分点。