国盛宏观熊园：CPI三季度有望站上3％，历轮CPI“破3％”的影响

1、6月CPI同比2.5%，高于预期2.4%和前值2.1%，主因能源、服务价格上涨，猪价降幅收窄，基数走低；环比由降0.2%转为持平，非食品价格创2001年以来同期新高，是主要支撑；核心CPI涨幅扩大0.1个百分点至1%，时隔7个月首度回升，指向需求有所好转。

>同比看，6月CPI翘尾、新涨价因素分别影响1.2、1.3个百分点，其中能源、服务消费、猪肉价格是CPI超预期上行的支撑。由于国际油价大涨，6月汽油、柴油价格涨幅分别扩大5.8、6.2个百分点至33.4%、36.3%；由于疫情好转，机票价格上涨28.1%，前值为降2.4%，教育、医疗服务价格分别上涨2.5%、0.9%，涨幅与前值持平；猪肉价格同比降6.0%，降幅收窄15.1个百分点；此外，2021年同期基数偏低，也对同比读数有支撑。

>环比看，食品项降幅扩大、非食品项涨幅扩大。6月CPI食品项降幅扩大0.3个百分点至1.6%，弱于季节性（2016-2019年同期均值为降0.9%），主因蔬菜、鸡蛋、鲜果价格分别环比下跌9.2%、5.0%、4.5%，猪肉价格环比涨幅回落2.3个百分点至2.9%，背后体现的是疫情好转、供应增加、囤货需求减少的影响。非食品项涨幅扩大0.3个百分点至0.4%，创有数据以来同期新高（2016-2019年同期均值涨0.1%），油价上涨、服务消费恢复是主要支撑。

>核心CPI有所改善。6月核心CPI同比涨幅扩大0.1个百分点至1.0%，结束此前连续7个月的持平或回落，服务消费恢复是主要支撑，指向随着疫情好转、需求有所改善。

2、6月PPI同比6.1%，低于前值6.4%、但高于预期6%，其中翘尾、新涨价分别影响3.8、2.3个百分点；环比由上涨0.1%转为持平，主因钢材等生产资料价格转跌。其中：

>分生产&生活资料看：生产资料价格由涨转跌、但绝对值仍高，生活资料价格环比续创新高，上游价格向下游传导仍在继续。6月生产资料价格环比由涨0.1%转为降0.1%，主因钢材、水泥等价格回落，背后体现的应是投资下行、需求偏弱的影响；生活资料价格环比持平0.3%，续创2011年有数据以来同期新高，表明上游价格仍在向下游传导。

>分七大产业看：上游采掘、原材料价格环比涨幅扩大，中下游产业多数环比涨幅收窄。具体看，上游采掘、原材料价格环比涨幅分别较前值扩大2.0、0.2个百分点至1.9%、0.3%，中游加工工业、下游耐用消费品价格降幅扩大0.5、0.2个百分点至-0.4%、-0.1%，食品、一般日用品价格环比均收窄0.1个百分点至0.5%、0.1%，衣着价格环比扩大0.2个百分点至0.7%。

>分40个工业行业看：6月多数行业环比涨幅收窄，其中：涨幅扩大的行业主要集中在煤炭、原油产业链，涨幅回落较多的行业主要是黑色、有色、非金属矿物等。具体看：1）原油：6月国际油价续涨5.0%，带动PPI油气开采、燃料加工、燃料加工环比扩大5.7、2.7、1.4个百分点至7.0%、3.6%、2.2%，但PPI化工制造涨幅收窄0.2个百分点至0.4%；2）煤炭：由于迎峰度夏、煤炭需求增加，PPI煤炭采选环比由5月的下降1.1%转为上涨0.8%；3）钢铁：螺纹钢现货价环比跌幅扩大3.3个百分点至7.0%，带动PPI黑色冶炼行业环比降幅由0.5%扩大至3.1%，产业链上游的PPI黑色采矿环比由上涨0.3%转为下跌1.9%；4）有色：相比5月，6月铜价跌幅扩大、铝价跌幅收窄，带动PPI有色冶炼行业环比跌幅扩大0.8个百分点至2.1%，产业链上游的PPI有色采矿环比由上涨0.4%转为下跌0.8%；5）燃气：6月国内液化天然气价格降幅扩大7.6个百分点至12.2%，带动PPI燃气生产供应行业环比由持平转为下跌0.3%。

3、往后看，CPI三季度有望站上3%（最快8月）；以史为鉴，过去5轮有何特征？

1）物价走势：CPI三季度有望上破3%，PPI四季度可能下近0%，关注猪价/粮价/油价的扰动

>CPI：高频数据看，7月首周猪价环比涨幅扩大至26.2%，菜价由跌转涨，鸡蛋价格降幅收窄，水果价格跌幅略有扩大，预计7月CPI食品项环比可能明显回升；非食品项中油价不确定性增加，服务价格大概率延续回升。因此，预计7月CPI环比可能小升，同比预计仍将延续2.0%以上高位。全年看，维持此前判断，CPI同比可能震荡上行，全年中枢可能升至2.4%左右，高点可能突破3.0%、甚至摸到3.5%（最快8月或9月）。

>PPI：高频数据看，7月首周工业品价格普跌：CRB、南华工业品指数、商务部生产资料价格指数分别环比跌5.2%、7.7%、2.5%，油价环比跌9.2%。往后看，考虑季节性、大宗价格等，预计7月PPI环比小降或持平，同比继续回落。全年看，PPI同比可能延续震荡回落，全年中枢上调至5.4%左右，节奏上7、8月PPI下行斜率可能偏缓，9、10月将进一步回落，年底略有反弹。

>关注猪价、粮价、油价3大扰动。猪价方面，按照当前市场主流预期，本轮生猪价格顶点可能在22-24元/千克，对CPI同比的拉动约为0.6-0.8个百分点；粮价方面，俄乌冲突久拖未决，海外粮食价格波动可能对国内粮食价格形成扰动、但对通胀的影响有限；油价方面，如果未来2-3个月油价维持110-120美元/桶，年底回落至90美元/桶左右，则Q2-Q4油价对CPI的拉动约0.6个百分点、0.5-0.6个百分点、0.1个百分点；对PPI的拉动约2.4个百分点、1.9-2.4个百分点、0.5个百分点。

2）历轮CPI“破3%”的影响。我们在中期报告中，详细梳理2000年以来5次CPI突破3%的情形，分别是2003年11月-2005年3月、2007年3月-2008年10月、2010年5月-2012年5月、2013年9月-2013年11月、2019年9月-2020年4月。其中：前3次CPI走高主要源于流动性、需求、供给等多重因素共同作用，期间期间《货币政策执行报告》均强调要“控制通胀预期，保持物价基本稳定”，并多次提高存款准备金率、基准利率；后2次中第4次持续时间偏短（仅3个月），货币政策未明显收紧；第5次主要由供给因素驱动（猪肉），叠加疫情:影响，央行只是强调“防止通胀预期发散”、“保持物价水平基本稳定”，期间多次降准、降息，稳定宏观经济大盘。当前看，下半年CPI可能阶段性“破3%”，但对货币政策影响预计有限，主因有三：

>时间&高点：本轮CPI破3%持续时间可能偏短、且向上幅度有限，基准假设下在6个月内；

>宏观环境：2022下半年经济可能边际恢复、但仍将偏弱，跟前3轮的经济过热存在差异；

>驱动因素：本轮CPI破3%主要源于供给因素（猪周期、原油价格），需求端仍然偏弱。

风险提示：疫情变化、政策力度等超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，宏观研究员