建投宏观：美联储缩减资产负债表的路径以及影响

摘要

随着美国通胀率飙升到40年以来新高，劳动力市场依然维持偏紧结构，根据泰勒规则，市场已经充分达到了美联储加息的双重条件，但是考虑到加息对整体金融市场估值的冲击，大幅度的加息容易引发局部流动性危机，造成市场恐慌，不利于货币政策的连续性，所以美联储不得不通过不断调节新的货币政策手段来辅助加息操作，在这样的背景下，缩表就成了一个有效的紧缩工具，一般情况下，美联储对于缩表会给出一个明确的进度，提前向市场告知缩表的量以及频率，这样可以提前让金融市场做好相应的对冲缓冲机制，将边际影响降到最低，但是又能达到紧缩的目的。

正文

1.美联储资产端主要结构

新冠肺炎疫情暴发以来，美联储实施了零利率和无限量化宽松（QE）政策以应对疫情冲击，通过购买国债和MBS向金融体系投放巨额流动性，致使美联储资产负债表规模大幅扩张。截止到今年6月中旬，美联储的资产负债表规模依然超过了8.9万亿美元。而在2020年3月美联储开启无限量量化宽松的起点时，整体的资产负债表规模是4.47万亿，也就是说在2年的扩表过程中，美联储的资产规模几乎扩大了一倍。在当前的资产构成中，国债为5.77万亿美元，MBS为2.73万亿美元，仅此两项合计就高达8.5万亿美元。

2.两轮货币政策周期变化对比

从上一轮美联储的货币政策正常化路径来看，整个政策周期的持续时间要明显长于本轮，并且从操作的频率以及幅度上来看，上一轮的美联储资产负债表的变化要温和很多。

金融危机之后，随着美国宏观经济逐渐趋于稳定，美联储于2013年年末正式开启TAPER，并在2017年10月开启缩表。由于这是美联储实施非常规的货币政策以来第一次启动缩表，所以当美联储向市场传递TAPER信息时，由于并未充分沟通，导致市场在短期内出现了一定的“缩减恐慌”，并且在这一轮缩表的后期，由于宏观景气走弱以及流动性出现一定问题，美联储提前2个月结束了缩表，并开启了短暂的降息操作。

3.两轮缩表路径的比较

本轮缩表操作的背景与上一轮的不同主要有两方面，一是美联储货币政策关注的核心发生了变化，当下美联储更关心通胀以及就业，特别是通胀，在过去很长一段时期内，美国都面临很大的通缩压力，所以通胀对美国货币政策的驱动性不强，但是本轮通胀高企，美联储目前的核心任务就是通过货币政策来压制住通胀的攀升；二是美联储自身的资产结构出现了一定变化，MBS在美联储资产负债表中的比例下降，本轮缩表体量中MBS大约占1/3，而上一轮其比例达到了2/3，这降低了缩表对于流动性的扰动，同时，当前美联储负债端逆回购规模依然庞大，这在美联储的缩表过程中，可以缓冲部分的流动性压力。

在今年6月1号美联储正式进入缩表阶段后，美联储资产负债表规模将开始下降，在资产端则表现为国债和MBS的持有量下降。据美联储于当地时间5月4日公布的缩表计划，将从6月份开始以每月475亿美元的速度缩表，其中国债300亿美元，机构债务和机构抵押贷款支持证券（MBS）175亿美元；3个月之后，每个月的缩表力度将扩大至最高950亿美元，其中美国国债600亿美元，MBS350亿美元。

简单比较两轮美国资产负债表的变化情况来看，主要有以下几点不同：一是本轮扩表的规模更大，节奏更快，而上一轮美联储扩表则经历了3轮QE，用了将近6年把资产负债表扩大了3.5万亿；但是本轮则只花了2年多就扩表5万多亿美元。二是资产负债表的结构略有不同，本轮资产负债表中国债比例明显提高，同时逆回购比例以及财政部存款比例也明显上升，这在一定程度上增强了对市场流动性的可调控能力。三是在缩表开启时，所面临的美国经济基本面略有不同，上轮缩表时，美国经济温和复苏，经济增速上行，通胀小幅回升，就业市场持续恢复；但是本轮缩表时，美国经济面临巨大的通胀压力，宏观经济景气周期边际下滑，经济整体处在从过热到衰退的过度阶段。四是本轮缩表的幅度以及频率更快，市场预估整体的随表规模会达到2.5至3万亿美元。

4. 缩表对利率市场的影响

从缩表对金融市场的影响上看，最明显的影响就是收缩了市场流动性，在一定程度上变相提高了市场利率。但是由于缩表进程一般都伴随着加息周期同时进行，所以很难量化出缩表的具体影响。上一轮缩表2017年3-9月期间，在美联储释放缩表信号到实施之前，短端美债收益率随着美联储加息而上行，而十年期美债收益率则整体呈现稳中略降的状态。从2017年10月美联储缩表开始，十年期美债收益率重回上行，不过短端美债收益率上行幅度更大，期限利差继续收窄。直到2018年11月初，美债收益率达到本轮最高点后开始回落。而本轮缩表到目前来看，对市场的冲击主要集中在缩表信号释放到缩表落地这段时间内，在2022年1季度，美联储开始明确缩表计划，造成短端利率快速上行，但是同时由于俄乌冲突对宏观的冲击，长端利率并未明显跟随，使得今年1季度出现了短期的长短端利差的倒挂。

如果要从数量话的角度去定量测算缩表对市场的冲击，则可以参考美联储在研报中使用FRB/US模型测算的数据，该模型增强了美联储资产持有变化对期限溢价的影响。在FRB/US模型中，研究人员阐述了加息和缩表之间的等价性取决于在较长时期内资产负债表的变化。根据该模型的测试，通过美联储研究的缩表的实际影响，以无缩表情景作为反事实基准情形推断，如果美联储在2025年年终的缩表规模为2.5万亿美元，则相当于加息56个基点。