民生策略：成长行情似乎变得势不可挡 商品的下跌缓解中国经济面临的逆风

【报告导读】任何伟大的历史进程都有起承转合，信念不应该被短期资产价格所强化或动摇。无论坚信何种远方，所处何种当下，顺大势，逆小势才是投资角度我们认为的选择。

Summary

摘要

1应然世界照进现实，成长行情似乎变得势不可挡

本周（2022-06-20至2022-06-24，下同）市场在成长股的引领下持续反弹。我们在上周周报《留一份清醒》中对目前市场行情的判断是：短期不与趋势对抗，但是需要留一分清醒。市场当前的趋势强度毋庸置疑。市场的走势本身更近似于复杂系统的运行，资产价格背后是环境变化后投资者心中的应然世界；对于策略分析师而言，应然世界驱动的资产价格的运行却是我们所面对的“实然”。因此，宏观经济的强弱本身只是投资者认知的一部分，我们并不执着于通过经济强弱武断判断市场涨跌，我们更加关注的是当下环境的变化以及背后驱动的市场认知。我们认为当下无论对于何种类型的投资者，都需要以开放的态度应对本轮成长股的反弹，理解背后机理，从而更好应对未来潜在的变化。

2投资者的应然世界一：商品的下跌缓解中国经济面临的逆风

从2021年Q3以来形成的“天下苦周期”的格局，当下海内外大宗商品的下跌被投资者阶段性当作了利多信号进行解读。其实从历史上看，南华工业品指数本与A股存在明显的周期性正相关，本轮从2021年Q3以来的背离逻辑是：当前全球大宗商品的产能对于全球经济体的增长来说，已经开始变得稀缺，对于在2021年Q2就进入下行周期的中国经济而言，持续受到了以美国为代表的发达经济体增长上行带来的输入性通胀的成本压力。反观美股则在良好的基本面支撑下在2021Q4依然能与大宗商品的表现保持同步，直到进入2022年Q1，以俄乌冲突为代表导致的供应冲击加速了美国由过热向滞胀的转换方出现背离。随着美联储抑制通胀预期的深化，大宗商品下跌阶段性缓解了中国经济所面临的逆风压力。这也意味着阶段性修复后面对两个可能：要么未来随着中国经济的逐渐复苏，股票指数与南华工业品指数一起反弹，周期股成为市场重要力量；但如果南华商品指数出现持续下跌，那意味着中国需求本身疲弱或者下行，可能反而不利于股市。

3投资者的应然世界二：辞旧迎新的十字路口

并非所有牛市都需要经济向上，商品与股市唯一的背离出现在2014-2015年，“水牛”一词是基于历史回测对于该轮行情的机械性评价。然而在当时的基金季报词频分析中我们看到了背后更重要的驱动：投资者对于经济转型的期待。而流动性宽松让市场不再关注眼下的苟且，配资与杠杆的涌入也更容易让投资者将目光投向了诗与远方。标的资产的重要特征是：来自于经济中的新兴部门甚至虚拟经济部门，业绩增长受宏观经济波动影响较小。当下短期的环境再次类似：美国为控制通胀开始抑制自身需求，国内疫情带来的看似不可控的“下行风险”缓解，传统经济（地产基建等）复苏较慢，而新兴行业（以新能源车、光伏为代表）的景气度始终处于高位，货币政策保持宽松，而当下产业扶持政策也在不断出台。不难发现，当下市场主流行情叙事上再次出现了产业崛起的重要期待。不过资金的正反馈机制是否形成需要观察。

4环境变化可能正在发生

第一，与2013-2015年并购主导的业绩高增长不同，本轮新兴产业的业绩增长更多依靠的是需求驱动的内生增长，中期看依然对居民收入、企业开支、政府投入甚至是海外需求都有依赖，独善其身的能力需要检验；第二，海外持续的自我需求抑制以缓解中国部分压力是否会有反复值得关注；第三，我们是否需要为二十大后的改革深入预留更多的“预期空间”？第四，通胀并不在中国投资者心中，然而代价是疲弱需求下高企的失业率与较大的财政收支压力。我们关注到国债收益率已经在商品暴跌中不再继续下行。

5栽种绝处花：周期股反而是开始布局的时候

和投资者认知不同的是：如果未来全球经济真的进入衰退，那么大宗商品的下跌反而结束了，甚至是阶段性反弹的开始。从历史经验来看（自1970年以来美国所经历的7次衰退过程中的5次），在美国经济步入衰退之时，大宗商品往往会经历一个先上涨后下跌的过程，而在整个衰退期中下跌幅度并不大。而在供给端导致的衰退中（以1973年至1975年为例），大宗商品在衰退前会有一个短暂的下跌过程，随后在衰退期间反而出现明显上涨。当下价格的下行反而有利于海外被供给抑制的需求恢复。考虑到大宗商品的下跌幅度，当下已进入了布局时刻。

6有艰辛的引路，甜蜜才不至于太寡

无论对于相信大宗商品历史机遇或者相信中国产业升级崛起的投资者，都应该意识到任何伟大的诗篇都有起承转合，顺大势，逆小势才是投资角度的选择。资源股：能源（油气、动力煤）、金属（铜、铝、金）、油运仍是我们年度视角的重要推荐，疫情后正常化的主线值得关注：消费、航空、房地产和银行；以及维持对于军工、数字经济推荐。

报告正文

1. 当下市场交易的基本面逻辑

随着大宗商品价格的持续下跌，本周（2022-06-20至2022-06-24，下同）市场在成长股的引领下似乎开启了新一轮的上涨。面对着当下势不可挡的成长行情，我们认为无论持仓结构如何的投资者，都需要厘清本轮行情的脉络和驱动，以便进行下一步的投资决策。我们在上周周报《留一份清醒》中对目前市场行情的判断是：短期不与趋势对抗，但是需要留一分清醒。这种观点在当下并无对错可言，然而随着市场的进一步上涨，投资者开始关心是否需要从中期视角对市场进行更多的讨论，因此在本周周报中，我们将对市场行情背后的交易逻辑进行更多的探讨。市场的走势本身更近似于复杂系统的运行，资产的价格一方面是主观世界对客观世界的映照，而更多地则反映的是环境变化后投资者心中的应然世界。而对于策略分析师而言，资产价格的运行却是我们应该面对的“实然”。因此，我们并不会机械地只是通过宏观经济视角对市场进行分析，从而得到一些武断的结论。

1.1 商品是否是市场的敌人？

在本轮市场行情上涨的同时，商品市场却遭遇连续的下跌，这与前期“商品涨，股市跌”形成了某种程度上的镜像，认为商品与周期股是市场的敌人。然而从历史上看，南华工业品指数与A股存在明显的周期性相关。而从2021年Q3以来形成的“天下苦周期”的格局，其内在逻辑是：当前全球大宗商品的产能对于经济体的发展来说，已经开始明显不足，对于在2021年Q2就进入下行周期的中国经济而言，持续受到了以美国为代表的发达经济体经济上行带来的输入性通胀的压力，从而形成了“股价跌而商品涨“的独特场景，而美股则在良好的基本面支撑下在2021Q4依然能与大宗商品的表现保持同步，直到进入2022年Q1，以俄乌冲突为代表导致的供应冲击加速了美国由过热向滞胀的转换。最近一段时间，随着美联储抑制通胀预期的不断深化，大宗商品开始了暴跌模式，美股市场同样因为紧缩和需求担忧下跌，反而一定程度上缓解了中国经济所面临的逆风压力。这也意味着：未来随着中国经济的逐渐复苏，世界的边际需求贡献由中国拉动时，股票指数应该与南华工业品指数一起反弹，而周期股成为市场重要力量。这是宏观策略较为容易的一种结论。然而问题是：如果中国工业品进一步下跌，意味着中国需求此时恢复依然疲弱，那么在成本端边际缓解后市场应该走向何方？从历史上看，股市走向并不是可以简单地通过经济好坏来指引，典型例子便是 2014 年至 2015 年（在该阶段，南华工业品指数持续下跌，而万得全 A 指数不断上涨）， 那么未来是否能够复刻“衰退式宽松” 变成了需要关注的焦点。

1.2当经济转型成为期待

其实衰退宽松，或者单纯“水牛”可能是基于历史回测对于2014年-2015年的机械性评价。在当时，投资者其实对于经济转型充满了期待，流动性宽松只是让大家可以让眼光看的更长远，去期许更久远的未来。当然，所投资资产都兴起于经济中的新兴部门，受到了较小的宏观经济波动影响，各类配资和杠杆也是当时形成正反馈的因素。而恰好，过去一段时间又让我们回到了类似场景：美国因为通胀压力开始抑制自身需求，国内结束了疫情封控后看似不可控的“下行风险”，而此时尤其是传统经济（地产基建等）复苏较慢，而新兴行业（以新能源车、光伏为代表）的景气度始终处于高位，并且当下也有不断的概念主题进行催化，相关产业扶持政策也在不断出台，这一切都使得投资者对相关行业的未来产生了一定的期许，并认为这些将是未来支撑中国经济发展的新动能。大国崛起与制造强国的宏大叙事正在缓缓展开，再一次我们聚焦在了更美好的未来，而不是疲弱的现实下。

2. 对于未来，我们需要关注什么？

在理解了上述环境基础后，我们才能更好地面对当下成长性资产如此凌厉的反弹，我们并不会武断地认为未来其必然类似于2015年Q4的结局，同样也不能简单认为就是当前便是2014年的开启。我们需要找到的是：当下的市场环境是否还能继续强化，或者说何时进入新的变化时点。我们的答案是，当下的稳态难以长时间持续，无论经济向上或者向下，都会打破当下交易特征的稳态结构，带来市场波动的冲击。

2.1 当下羸弱的经济和海外上升的资金成本，是否会带来连锁反应？

心中的“诗和远方“固然美好，然而我们同样需要承认的是当前南华工业品指数的下跌指示中国的经济基本面依然羸弱，而4月消费者信心指数中的消费意愿与未来的收入预期分项均下滑至有史以来的最低点，更是表明当下内需的脆弱，边际恢复的方向确定，但是幅度依然重要。我们不禁需要思考：产业升级的宏大愿景，是否仍然需要积极的内需支持？值得一提的是，与2013-2015年并购主导的业绩高增长不同，本轮新兴产业的业绩增长更多依靠的是下游需求旺盛带来的内生增长，这也就意味着未来行业高景气的持续，需要对居民收入、企业开支和政府投入仍然有所依赖。而即使外需占比相对较高的板块，在未来海外资金成本不断抬升，经济不确定性增强的场景下，其下游需求是否依然稳定同样值得关注。

中期视角看，海外通过提升利率抑制需求，会较快影响制造业活动，而我国出口需求历史上看整体与美国制造业活动相关。尽管我们可以利用当下资金成本和能源成本优势扩大份额，但是总量下滑同样值得关注。

2.2 内外良好的政策环境共振是否可以长期持续？

既然外部环境的缓和来自于海外压制通胀的“中或最赢”，那么投资者需要考虑的是未来海外政策是否可以持续让我们“如愿”：以美国为代表的发达经济体（日本除外）将不遗余力地压制需求（甚至不惜让经济进入衰退）为中国内需恢复创造空间，那么这样的友好环境是否可以延续？

另一方面，二十大召开在即，2014-2015年的系列改革政策真正出台于十八大后，那么在稳住疫情带来冲击基本盘后，政策是否会进入平稳期，为二十大后的新时期蓄力？

2.3 通胀无感的背后，疲软需求的稳态是否可长期维持？

当前通胀不在当下中国投资者的“心中”，背后原因是中国需求的疲弱导致供应短缺的矛盾并未在国内点燃。但是需要思考的是，疲弱的需求本身的代价是什么？自2021年Q2以来，中国城镇调查失业率持续抬升，2022年5月16-24岁人口的调查失业率接近20%，已高于2020年同期；与此同时，即使5月地方政府财政收入出现边际弱修复，然而依然处于2008年以来的历史最低点附近。严峻的就业与地方收入下滑压力似乎并不支持中国需求可以长期维持在当前的状态，而一旦未来需求出现修复，那么当前投资者尚未感受到的通胀影响将会逐渐体现出来，市场定价的逻辑将会重新改变。

3. 载种绝处花：周期股其实进入了布局时刻

和投资者认知不同的是：如果未来全球经济真的进入衰退，那么大宗商品的下跌反而结束了，甚至是阶段性反弹的开始。从历史经验来看（自1970年以来美国所经历的7次衰退过程），在美国经济步入衰退之时，大宗商品往往会经历一个先上涨后下跌的过程，而在整个衰退期中下跌幅度并不大。而在供给端导致的衰退中（以1973年至1975年为例），大宗商品在衰退前会有一个短暂的下跌过程，随后在衰退期间反而出现明显上涨。考虑到当下全球是供给导致的衰退主导，（欧洲的核心问题是能源短缺，如果能源价格下行或者短期缓解，则会恢复需求）。对于投资者来说，考虑到当下大宗商品已经出现了明显回撤，现在并不是卖出大宗商品和其生产商股票的好时候，反而迎来了布局时刻。

4. 趋势之下，也要为稳态打破作好准备

市场的上涨势不可挡，短期趋势强度我们并不怀疑。但我们需要思考的是：市场当下的稳态何时会被打破：通胀预期是否会卷土重来，并走进中国投资者的心中？抑或是衰退进一步深化，开始动摇美好憧憬下的现实基础？暴跌的商品和不再下降的国债收益率，意味着对流动性最敏感的市场，交易“衰退宽松”的投资者已经充分表达了他们的观点：滞胀或者经济复苏可能成了潜在选项。

第一，大宗商品生产商仍是我们年度维度重要推荐，当下极度悲观时，反而进入了布局时刻：能源（油气、动力煤），金属（黄金、铜、铝、白银）和油运

第二，疫情后正在正常化的主线值得关注：食品饮料、航空、房地产、银行和医美；

第三，维持对于军工、数字经济推荐。

5. 风险提示

1）稳增长政策落地不及预期。如果稳增长政策落地不及预期，则经济需求企稳回升的概率将会很低，此时与经济总量更相关的板块盈利改善的预期将被证伪。

2）海外输入性通胀超预期。倘若海外原油价格持续抬升对国内形成输入性通胀，导致国内通胀迅速抬升，将会影响到国内的政策实行稳定性。