广发策略：22年A股中期策略展望

文：戴康 郑恺 曹柳龙韦冀星倪赓 李卓睿 李学伟

报告摘要

●大类资产：“紧缩”+“衰退”共振。

年度策略展望《慎思笃行》中提出海外迎来罕见的“滞胀+收紧”组合，22H1大类资产验证。22H2大类资产受“紧缩”和“衰退”共振影响，而非单边主导，大类资产将呈现美债利率将延续上行，大宗商品震荡分化，美股仍有下行压力的组合。

●大势研判：此消彼长，水到渠成。

年度策略《慎思笃行》提示两大预期差（美联储坚决紧+中国有底线松）在上半年逐步Price-in。A股估值到达底部区域+盈利底预期形成+国内政策底明朗，我们5月从“慎思笃行”转向“不卑不亢”，6月进一步转向提示政策暖风下中国的优势资产走出“此消彼长”的独立行情。下半年核心矛盾：此消（美国衰退），彼长（中国复苏），根据美国衰退和中国复苏相对速率的四个象限框架，我们判断大概率演绎美国衰退得快+中国复苏得慢，A股贴现率驱动“水到渠成”，而盈利预期面临反复，A股震荡上行，成长占优。

●经济及企业盈利：经济弱复苏，表观盈利底。

我们判断美国经济将更快陷入衰退！美国密歇根大学消费者预期指数表明，22年Q3美国实际GDP同比增速或回落快于市场预期。此外美国通胀压力依然很大，前瞻指标未见拐点。国内方面，22H1经济复苏力度整体低于预期，22H2出口动能衰减或快于市场预期，基建、出口难显著超预期，中国经济是否能超预期取决于地产是否进一步放松。A股中报是表观盈利底，实际盈利底要等到年底，我们维持A股非金融全年盈利增速4%的判断。

●贴现率：美联储坚决紧，国内信用底已过。

美联储坚决紧，实质性紧缩节奏放缓需待9月后，美国经济更快陷入衰退或导致此轮加息周期于年底结束。国内“宏观杠杆率会有所上升”加快信用扩张，狭义流动性保持宽松，但并不意味利率一定下行，北上资金预计将趋势性回升，但流入幅度将不及过去几年。风险偏好内外信号正面修复：1.中美关税或取消、俄乌或恢复谈判；2.二十大稳市场预期，资本改革积极作为。

●行业配置：拥抱“政策暖风”的中国优势资产。

1. 疫后修复：制造业供应链修复，兼顾内外需的确定性（光伏产业链/汽车及零部件/新能源汽车/汽车电子），消费关注居民补偿性消费（零售/体育/旅游）及政策发力刺激（家电/汽车）；2. 信用底右侧，“再加杠杆”稳住经济大盘：关注居民/企业/政府“再加杠杆”潜在方向（地产及销售to-c链/互联网传媒/创新药/煤化工/风光等）。3. 通胀链传导：上游资源及材料“供需稳态”（煤炭/钾肥），养殖业供给收缩利润改善。

●主题投资：安全与转型诉求兼顾，关注能源安全（煤化工/油气设备/光伏组件/风电零部件）和国企改革（航空航天、绿电）主题。

●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

报告正文

大类资产：“紧缩”+“衰退”共振

1.122H1大类资产回顾：“滞胀+收紧”的预期差不断验证

我们在21.12.5发布年度策略《慎思笃行》，领先市场提出美国自90年代以来首次的“滞胀+收紧”将是主导22年全球资产定价的锚！我们与市场观点不同在于——（1）当时市场主流观点认为海外将从复苏转向衰退，而我们认为海外面临过去30年未见的滞胀，除了供应链问题，美国就业市场形成“工资-通胀”螺旋将迫使美联储加快紧缩步伐；（2）当时市场主流观点认为美国的高债务和高估值股市将令美联储投鼠忌器，但我们认为三害相权取其轻，美国22年的首要目标是压低高通胀，美联储会坚决紧。海外的宏观环境将从“通胀+宽松”转向“滞胀+收紧”的罕见组合下，我们判断22年大类资产会呈现商品上行斜率趋缓、股市下行压力增大、美债利率上行的组合。

我们在22.3.20春季策略《逆全球化下的慎思笃行》中再次强调海外处于“滞胀+收紧”阶段，俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧“滞胀”。我们判断Q2大类资产继续呈现大宗商品上行、股市震荡、美债收益率高位的组合。

22H1大类资产表现基本符合我们的判断，大宗商品延续涨势但幅度放缓、股市明显走弱，美债利率持续上行。

1.222H2大类资产展望：“紧缩”+“衰退”共振是核心矛盾

展望22H2，市场的预期差在于大类资产受“紧缩”和“衰退”共振影响，而非单边主导。投资者普遍认为大类资产的主导逻辑需要在交易衰退或是交易紧缩中择其一，而我们认为22年H2“紧缩”和“衰退”交易共振将会是主线，不同资产的核心矛盾有所分化，美债交易紧缩，美股交易衰退。

全球处于供给端冲击带来高通胀+经济下行+金融条件收紧时期。当前俄乌冲突、供应链受阻等供给因素持续加剧通胀压力，5月美国CPI再创40年来新高，全球经济增速回落（铜油比下行反映悲观预期），美国、英国等持续收紧货币政策，信用利差上行。从长期维度来看，当前的宏观环境可比阶段为1974年4-7月和1978年12月-1980年3月。从短期维度来看，类似22年5-6月的资产表现特点（美债利率上行+美元指数上涨+原油表现突出）的可比阶段为1974年4-5月和1979年3-4月。

展望22年H2，美债延续上行，大宗商品震荡分化，美股仍有下行压力。历史上，可比区间之后的6个月的大类资产大致是：（1）美债收益率上行；（2）大宗商品震荡分化；（3）盈利增速变化决定美股表现。展望22年H2，“紧缩”+“衰退”共振主导大类资产配置主线：（1）10年期美债利率高位运行；（2）大宗商品震荡分化，原油相对韧劲，基本金属下行压力；（3）盈利增速下行对美股造成下行压力，纳指盈利优于标普500（彭博一致预期显示，22Q2、Q3、Q4标普500 EPS同比增速分别24%、22.3%、19.9%，盈利增速呈下行趋势；22Q2、Q3、Q4纳斯达克EPS同比增速分别为9.3%、14.2%、22%，盈利增速整体为上行趋势）。

大势研判：此消彼长，水到渠成

2.1年度策略《慎思笃行》提示两大预期差，逐步Price-in

回顾21.12.5年度策略展望《慎思笃行》中对A股的大势研判，我们提出22年将是“金融供给侧慢牛以来首个压力年”，其中提示两大核心矛盾已在22年得到验证。

22年分子端业绩回落是确定性（参考08/11/18年）。22年A股盈利进入自周期高点向下回落的第二年，A股非金融盈利增速或降至低速个位数增长，这是分子端的确定性；参考历史上盈利周期向下回落的第二年（08年、12年、18年），历史上的可比周期A股市场往往因为分子端担忧而承压。

我们持续提示22年的核心矛盾是“美联储坚决紧+中国有底线松”，因此22年分母端难以形成有效对冲分子端下行压力。在“海外滞胀（美联储加息）- 全球供应链紧绷- 逆全球化升温- 中国稳增长力度低预期”的传导链条下，22年分母端很难超出市场预期。

去年底22年A股盈利收缩已是市场共识，关键是估值的方向怎么走。我们提示21年末胜率和赔率均不佳，成为市场上鲜有的谨慎声音，为何主流研究失察风险？

第一，忽视了90年代以来海外罕见组合（滞胀+紧缩）对全球大类资产的影响。中国市场融入全球而海外关联度增强，自下而上的投资视角忽视了海外变化。

第二，简单用货币信用框架研判估值、而忽视了估值有三个决定因素。简单沿用货币信用框架，误认为货币信用友好就会支撑估值扩张；但实则估值有三个决定因素（实际无风险利率、盈利预期、风险偏好），22年“美国坚决紧+中国有底线的松”，A股估值在19-20年连续2年扩张后21年的挤压程度明显不够，22年继续挤压。

19-20年连续两年估值扩张后，A股21年估值收缩仅13%左右，历史经验看收缩幅度不够。截止至4月26日，今年以来A股估值继续挤压24%已超过了去年全年的下修幅度，挤压程度较为充分。

因此，21年12-22年4月我们大势研判的核心观点持续提示《慎思笃行》，A股陆续经历了“杀逻辑-杀估值-杀业绩” 的负向反馈。

“预期差”杀逻辑：市场逐渐认清美联储的首要目标是“压低高通胀”，且年初俄乌冲突进一步放大“滞胀风险”，这是第一个预期差；中国坚持高质量发展，以及“逆全球化”和“动态清零”掣肘了上半年中国稳增长实施的力度和空间，这是第二个预期差。

其次1-3月杀估值：杀逻辑挤压估值，估值三个决定因素均不友好（全球无风险利率美债实际利率上行、盈利预期受滞胀约束而下修、“逆全球化”加剧风险偏好恶化），1-3月美债利率上行最陡峭的阶段A股杀估值，并以高估值成长结构更为显著。

最后4月再杀业绩：4月之后上海疫情封锁升级且日新增确诊持续破万，中国经济停摆及A股业绩担忧占据主导，A股盈利预测再下调。

2.25月“慎思笃行”转向“不卑不亢”，6月进一步提示“此消彼长”的A股独立行情

21.12-22.4《慎思笃行》是今年A股最重要的判断。不过随着4月指数下跌至低点，我们更多需要评估历史各底部信号在今年的位置。

沿用底部框架，从估值底、盈利底、政策底得到的启示，我们5月从“慎思笃行”转向“不卑不亢”，认为市场从21.12-22.4的“泥沙俱下”转向具备结构性配置机遇。

1. 估值底：4月末宽基指数估值较去年底显著修正，ERP达历史顶部区域

4月下旬指数低点，A股估值水平、股债回报率、ERP达到了历史指数底部的位置——A股PE（TTM）达到2010年以来30%分位数，宽基指数估值普遍较去年12月明显修正；A股ERP达到2010年以来85%分位数，至历史+1X标准差。

我们在5.8《大盘价值股开启绝对收益之旅》，基于A股4月26日指数低点，运用“否极泰来”方法论的13大底部指标数据，发现大部分宽基指数赔率已经较为吸引，且赔率最吸引的是：大盘价值（13大指标符合底部特征比例达到83%，底部特征最为显著的时点为3.15，下同）>小盘成长（81%，4.26），因此我们建议投资者积极配置大盘价值股+小盘成长股。

2. 盈利底：历史上A股“市场底” 很少晚于“盈利底”出现

历史上A股“市场底”很少晚于“盈利底”出现（仅12年例外）。2022年中报大概率迎来本轮A股盈利回落周期的表观“盈利底”，随着穿越疫情及稳增长发力，Q3-Q4“环比”的改善趋势是较大确定性。

“信用底”也是“盈利底”的配合指标：4月社融塌方亦确认底部，央行在就4月金融统计数据答记者问上“宏观杠杆率会有所上升”的罕见表述意味着未来信用扩张将加快；5月以来监管对于民营企业的信用表态也更加友好。

3. 政策底：22年与18年相似，是一轮“国内+海外”的“复合政策底”

22年是“美联储坚决紧+中国有底线的稳增长”，因此政策底较为复杂，是国内+海外因素的“复合政策底”。

18年也是一轮典型的“复合政策底”，对应A股指数的双底（详见5.3《18年“复合政策底”对本轮市场底的启示》）。18年7月政策定调逐步转向，18Q4形成国内“政策底”，10月国务院副总理刘鹤讲话与今年3月金融委会议情形相近，18年11月召开民企座谈会，意味着国内“政策底”确定形成；但在“复合政策底”之下，当时国内“政策底”并不意味着市场触底，因为海外因素（全球流动性紧缩）仍有压制，18年四季度全球流动性紧缩压制全球风险资产，美欧日三央行缩表及美国收益率曲线倒挂美股暴跌，使A股“市场底”难以形成。19年1月6日我们发布全面翻多市场的报告，其背景是国内和海外“复合政策底”得以确立，这也是19年初上一轮A股“市场底”形成的重要条件。一方面19年1月6日李克强总理考察3大行、央行全面降准进一步释放宽货币与宽信用信号，另一方面更重要变化来自1月4日美联储主席鲍威尔讲话“必要时调整缩表不犹豫”相较18年12月的议息会议明显偏向鸽派，“复合政策底”宣告A股“市场底”正式形成。

22年国内“政策底”已于4月底确认，这也是我们5月大势研判从《慎思笃行》转向《不卑不亢》的基础：4月政治局会议非常重要的信号是明确了“动态清零”和“稳增长”非对立关系而是辩证统一，“动态清零”是为了更好的实现稳增长， 我们5月8日《大盘价值股迎来绝对收益之旅》、5月15日报告《不卑不亢，价值先行》持续提示国内经济与信用最悲观时刻过去，市场将从过去五个月的泥沙俱下转向具备较为丰富的结构性机会。

但是，22年海外“政策底”还未最终形成，下半年仍有波动，不过影响权重已较年初有所下降。我们判断22H2美联储坚决紧，实质性的紧缩节奏放缓需待22年9月后，因此海外转向边际鸽派的信号还需要等待。

在底部框架的支持下，6月以来我们大势研判进一步转向“此消彼长，独立行情”，源自于政策暖风下中美“此消彼长”的中国优势，驱动A股走出“独立行情”。5.29《信用底右侧，复苏交易有何线索？》指明海外在“交易衰退”而中国在“交易复苏”，沿着中国疫后修复和信用扩张链条寻找配置线索；6.12《如何用三大行业比较框架精选结构》指出北向资金的大幅流入表明①疫情改善，②中国政策暖风，③中国金融条件改善经济增长企稳，海外金融条件收紧经济增长放缓，并提出中国如果能在取得疫情与发展的平衡后，持续展现复苏的宏观迹象，外资对中资股的偏好就会继续存在；在6.19《“此消彼长”独立行情的三条主线》继续强调“此消彼长”的中国优势是A股独立行情的基础。

2.3H2的核心矛盾：此消（美国衰退），彼长（中国复苏）

如何看待5月以来外围大类资产risk-off而A股risk-on？如何理解我们所述的政策暖风下“此消彼长”的中国优势，是驱动A股走出“独立行情”的关键？

我们将5月以来全球大类资产交易逻辑的变化概括为“此消彼长”。因为美国经济形态“倒U型”，从上半年的滞胀→下半年的衰退担忧：5月披露的美国4月制造业、非制造业PMI超预期下行，5月24日披露的4月新屋销售不及预期，但6月披露的5月CPI创40年新高、让通胀见顶预期破灭，6月的FOMC议息会议美联储下调了全年的经济增长预期。美国通胀魅影难消、但衰退压力凸显，政策腾挪空间有限而紧缩压力不减，“衰退担忧”显著升温。

中国经济形态则呈现“正U型”，从疫情时期的衰退→疫后复苏：我们5.15《不卑不亢，价值先行》提出中国经济政策最悲观的时刻过去！最重要的变化来自于5月以来中国监管层致力于恢复经济活力，政策暖风下信心较3-4月出现明显的扭转，且“环比改善”的趋势是确定性。

中国积极因素相较海外负面变化更加占据定价主导，“此消彼长”下海外risk-off，A股risk-on。因此总量上“独立行情”由风险偏好主导，贴现率驱动而非盈利驱动，结构则呈现戴维斯双击，部分新兴产业如新能源的景气度超预期，外资流入中国优势资产而A股风险偏好敏感品种领涨。我们从近期各类资产价格的共同走势可以看出“此消彼长”的定价逻辑——1. 5月中旬中国以来中国主权信用风险溢价（CDS价格）明显回落；2. 中国资产优势吸引外资重回流入（中国疫情改善、中国金融条件改善增长企稳、全球权益资金流向中资股）；3. A股风险偏好敏感的品种（券商/科技）股价上行。

展望下半年，我们认为中国监管层致力于恢复经济活力的态度明确，而海外依然是“衰退预期+货币紧缩”，“此消彼长”仍将延续。

下半年中国政策信心扭转，贴现率驱动先行、业绩确认跟进。监管层致力于恢复经济活力的态度明确，有助于改善风险偏好——5月13日，央行表示“宏观杠杆率会有所上升”；5月23日，国务院常务会议进一步部署稳经济一揽子措施，包括6方面33项措施，一揽子措施“稳经济”；监管层四川考察时提出“民营经济只能壮大，不能弱化”，进一步提振了政策信心。同时，北京、上海等地的疫情控制稳定，也证明了兼顾疫情防控和国内经济的可行性。中长期来看，在未来工业4.0时代，中国已经取得低碳新能源链和5G场景革命的先机。

下半年美国将依然是“货币紧缩+衰退预期”的组合。美联储实质性紧缩放缓（海外政策底）需待9月后——“逆全球化”俄乌冲突陷入僵持阶段，延续全球能源/材料/农业等行业的供给约束，加剧美国通胀压力。在美国5月CPI同比8.6%的背景下，6月美联储宣布加息75bp，并开始缩表。通胀居高不下，“美联储坚决紧”的预期仍将延续，紧缩节奏实质性放缓需等到9月以后。我们判断：美联储短期被迫通过紧缩来遏制通胀也会继续压制消费及投资需求。而中期内由于美国长期产业空心化，将拖累其经济内在动力，强化美国衰退担忧。

2.4H2大势研判：水到渠成

“此消彼长”将贯穿22年下半年，不过根据美国衰退和中国复苏的相对速率，我们可以展望为四个象限，分别对应A股大势研判的四个情形。

象限一：美国衰退较预期更快+中国复苏也较预期更快，A股戴维斯双击，普涨。这一情形最佳，美国衰退快会降低海外紧缩对权益市场高估值的约束，中国复苏快会形成“此消彼长”下从拔估值到业绩确认的验证；因此估值和盈利形成戴维斯双击，A股有望形成普涨格局。结构上，广谱经济复苏（民营企业信用扩张）受益的小盘成长最受益。

象限二：美国衰退的快+中国复苏的慢，结构性行情，成长占优。与象限一类似，估值有望正向支撑；但中国复苏缓慢，因此基本面的确认会有坎坷。这种情形下估值驱动（类似于A股5月至今），A股存在结构性行情，风格偏向于受益贴现率下行的成长股。

象限三：美国衰退的慢+中国复苏的慢，A股存在压力，大盘价值占优。与象限一完全相反，一方面美国经济阶段韧性会支撑美联储的持续紧缩、对权益市场估值形成压制，另一方面中国的基本面复苏面临压力，这种情形下A股盈利与估值仍有不利因素（类似21年12月至22年4月），A股在四个象限中压力最大，“稳增长”链条的大盘价值风格占优。

象限四：美国衰退的慢+中国复苏的快，A股震荡，小盘价值占优。这一情形下估值不友好、但盈利较市场预期强劲，因此估值合意而盈利受益于中国经济复苏改善的品种受益。我们判断这种情形下A股维持震荡，风格上顺周期相关（经济复苏链条）而估值对贴现率相对脱敏的小盘价值更为占优。

在上述四种情形中，我们判断下半年大概率将演绎象限二：美国紧缩扼杀需求、衰退较快，而中国复苏较慢（基准假设），贴现率下行主导A股震荡上行。观察地产政策是否继续放松，有望潜在演绎象限一。美国衰退快会降低海外紧缩对权益市场高估值的约束，而中国复苏慢的局势之下反而会贯穿“稳增长”预期，这一组合下对业绩不友好、但信用底右侧的贴现率正向驱动力(行情838275,诊股)更强，A股“水到渠成”，震荡上行。

2.5H2风格研判：成长占优

上半年我们对A股风格的判断是“价值先行”。如果下半年是象限二，下半年风格我们更加看好成长股，尤其是受益于“此消彼长”北向资金逆转流入中资股而年内景气预期支撑的大盘成长。今年“慎思笃行”第一重要、风格研判第二重要。今年上半年对于风格影响概括为：稳增长提升价值胜率、美债利率压制成长表现。自去年11月《逢低布局大盘价值股》以来，我们持续推荐“价值先行”（稳增长支撑价值+美债压制成长），并连续发布10篇报告阐述风格判断。

我们在2.10报告《稳增长右侧，价值成长如何选择？》提示从历史上的稳增长周期下的风格表现来看，社融拐点右侧成长风格的胜率会有所提升。 自4月社融底确认，监管层对于宽信用尤其是民企宽信用表态更积极；信用底右侧，边际转向对成长板块的关注。

因此信用底右侧，5月我们对风格的推荐逐步转向“战略看好小盘成长”；并且在6月确认“此消彼长，独立行情”，“北向资金将逆转为趋势性流入”，积极挖掘北上资金流入受益的大盘成长板块机遇。在5.18《小盘成长股的四条线索》和5.20《战略看多小盘成长股，如何优选？》建议积极优选小盘成长股配置线索。一方面经过4月下旬的快速下跌，小盘成长的赔率指标到达底部；另一方面，小盘成长胜率最相关的指标是“民企信用环境改善”，5月以来政策暖意改善民企宽信用信心。随着6月市场核心交易核心矛盾切换至“此消彼长”，我们看好北上资金趋势流入受益的大盘成长行业， 在6.6《“疫后复苏”下的契机:进击的新能车》及6.7《策略如何看光伏驱动力与预期差？》中积极推荐结构性机遇。

如果下半年我们关于“美国衰退的快+中国复苏的慢”的判断成立，那么A股风格将延续成长股尤其是大盘成长。如前文所述，在此情形下，A股总量由贴现率而非业绩主导，美国衰退大宗商品下行压力增大会降低海外紧缩对权益市场高估值的约束，但中国复苏进程缓慢会提升市场对于景气因子的筛选，因此上半年压制估值而盈利稳定的成长股（尤其是高景气确定性高的大盘成长）有望表现最优。

经济及企业盈利：经济弱复苏，表观盈利底

3.1 海外经济：美国经济将更快陷入衰退！

密歇根大学消费者预期指数对美国经济有指引价值。历史上，密歇根大学消费者预期指数快速回落跌破50的情况共5次：1974年2月，1979年7月，1990年10月，2008年6月和2011年8月，其中除11年8月美国经济更多受欧债危机等外生因素影响，其他4次与当前高通胀+经济回落的特点相符。通过历史复盘，我们发现密歇根大学消费预期指数跌破50后的下个季度，美国实际GDP同比增速都呈现快速回落，下行幅度大约为1个百分点。

我们预计22年Q3美国经济下行快于市场预期。22年4月以来，超高通胀压力和加息环境下，密歇根大学消费者预期指数快速回落，6月跌落50下方录得46.8。按历史经验，22年Q3美国实际GDP同比增速或将比22年Q2回落1%（彭博一致预期显示22Q2、22Q3美国GDP增速均为2.7%，22Q4才回落至1.5%）。因此，我们认为美国经济很可能将较市场预期更快陷入衰退！

商品消费已提前回落，服务消费修复空间已不大。领先指标指向美国实物商品需求已提前回落：1）美国商品货运活动自3月以来持续走弱；2）生产商库存5月以来逐步积压；3）国外订单放缓进一步验证生产商库存的积压。服务型消费仍保持韧性向上修复，但后续修复空间也相对有限：1）日常线下消费需求如高频餐饮和出行数据已经基本达到疫情前水平；2）可选线下消费如航空出行和酒店入住率和疫情前水平差距也不大。

22年下半年美国投资增速将走弱。1）非金融部门盈利走弱往往抑制投资意愿，随着消费景气触顶回落，企业盈利增速大概率趋于放缓；2）利率上行期间，虽然企业也会选择加杠杆，不过扩张的速度会放缓，一方面在于融资成本提高，另一方面在于担心经济前景是否会因加息而走弱；3）BBB级信用债-10Y国债可以衡量的企业融资环境，22年初以来，美国投资级信用债利差已经明显走阔。

美国通胀压力依然很大，前瞻指标未见拐点。供给侧压力未明显缓解，对通胀影响仍将持续。据Census调查数据，美国中小企业的供应商延迟情况未呈现出明显的缓解，美国供应链中断与短缺问题仍有待解决。在欧美制裁俄油、疫情持续扰动的大环境下，全球商品供给与贸易格局何时才能完全恢复并趋于稳定仍然未知。住宅分项同比增速见顶或延迟。从历史数据来看，美国CPI住宅同比增速通常晚于美国房价同比增速18个月触顶，22年初看，此轮房价增长已于2021年7月触顶，对应CPI住宅分项的同比增速或于2023年1月见顶，但是22年3月美国房价同比增速再次超预期上行，预计未来CPI住宅分项的同比增速见顶或延迟。

3.2 国内经济：上半年经济整体低预期，下半年是否超预期取决于地产

22H1国内复苏力度整体低于预期，22H2经济是否超预期取决于地产。1-4月，“有底线的稳增长”+“疫情管控逐渐趋严”组合下，国内经济弱于市场预期；4.29政治局会议后，稳增长和疫情防控政策取得平衡，但从国债期限利差、10年期国债利率、花旗经济意外指数来看，5月以来经济的复苏力度也未超市场预期。

展望下半年，我们认为基建和消费稳增长方面均存掣肘，同时出口动能衰减；而“稳就业”与“稳地产”相关性较强，如果中国经济和就业市场要出现较为强劲的复苏，需要借助地产政策进一步放松。

“稳就业”与“稳地产”的相关性较强，地产有进一步放松的可能。历史来看非制造业就业景气度与地产投资相关性极强，我们认为“稳就业”避不开“稳地产”。历史上过去3次就业压力大+出口增速下行+消费修复比较慢的阶段（2008.10-2009.01,2015.02-2015.05,2019.12-2020.03）均伴随着地产放松周期。

当前就业压力或是宏观经济调控中最大的压力。在“稳就业”是第一要务下，地产是最大突破口，若未来地产投资不能显著改善，预计接下来地产的宽松政策会继续加码。我们认为，下半年经济复苏的强弱取决于地产政策的放松幅度。

出口外需动能衰减，基建受到资金来源掣肘，消费关注结构性刺激政策。①全球经济动能衰减，美国经济衰退大概率快于市场预期，中国出口动能衰减也或快于市场预期。②基建是发力方向，但难以大幅超预期。资金来源方面，如果6月能够发完1.2万亿的专项债，基建近期有望进一步发力。但疫情影响+地产回落下，财政收入尤其是土地出让收入大幅下降；城投平台监管趋严，难以形成增量；政策性银行的8000亿新增额度不足以大幅提升资金来源。6.15国常会提出“既果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来”，我们预计，在后续稳增长政策中需要财政大幅增加支出的方向或难大幅超预期。③消费总量复苏和名义GDP增速的复苏同步，历史上来看消费难以成为总量上的支撑亮点。主要关注结构上如汽车、家电等方面消费刺激政策。关注稳增长下的消费刺激政策，主要在于消费补贴，如汽车、家电等方面。疫情管控波动性较大，短期来看，短途旅游和一般性线下服务先行复苏，“动态清零”和72小时核酸要求对于中长距离旅游、大范围群聚消费复苏仍有压力。

3.3 A股盈利：中报是表观盈利底，实际盈利底要等到年末

预计盈利将于中报触底，但实际盈利底要等到年末。金融服务板块表观盈利已见回暖，22Q1金融服务板块归母净利润增速（下文简称为“盈利增速”）从21Q4的-1.2%上升至2.5% ；但受到疫情影响，我们预计A股剔除金融总体22Q2的盈利增速从22Q1的8.1%降至-5.0%。历史经验，自2003年以来，A股盈利下行周期一般是7-12个季度。本轮盈利下行周期自21Q1启动，即便仅有7个季度的盈利下行，实际盈利底最快也要到22Q4才会出现。

周转率和毛利率回落仍将约束盈利，“再加杠杆”将支撑盈利底提前出现。我们在5.5《盈利寻底，利润率再向上游聚拢》中指出：22年A股产能周期将进入“投产”阶段，供给扩张供需结构恶化将拖累周转率和利润率。我们判断企业产能“投产”大概延续到年底，预期A股周转率和利润率年底及以后将底部回升。5.13央行表示“宏观杠杆率会有所上升”，“稳增长”进入“再加杠杆”新阶段，杠杆率回升会对冲周转率/利润率下行，一定程度上支撑盈利底部提前出现。

即便中报为表观盈利底，市场也仍存结构性机会，建议关注业绩预期上修的上游资源及高端制造行业。对比今年4月末与6月17日的最新的上市公司wind一致盈利预测（取盈利预测不少于5家机构的A股上市公司）可以看出，上市公司的盈利预测进一步调整，上游资源与部分中游高端制造行业盈利预测上修明显，如能源金属、工业金属、煤炭开采、焦炭、普钢、化学原料、农化制品、其他电子等。

而下游消费及服务业继续承压，大多数消费和服务业盈利预测下修，一般零售、美妆、教育等小幅上调。下修盈利预测的行业集中在下游消费和服务业，如服务业、农产品(行情000061,诊股)加工、地产等。

贴现率：美联储坚决紧，国内信用底已过

4.1 海外流动性：22H2美联储坚决紧，或于年底结束加息

22H2美联储坚决紧，实质性的紧缩节奏放缓需待22年9月后。当前美国货币和财政政策的首要任务是控通胀，5月超预期通胀更是加剧紧缩的必要性。借鉴美国“70年代大滞胀”的经验，货币政策坚决紧是必要的。 7-9月美联储仍是快速加息，有单次75BP加息是大概率的，结合缩表计划将于9月从475亿美元/月环比升至950亿美元/月，美联储实质性的紧缩节奏放缓需待9月后。

22年底美联储或结束加息，早于市场预期。市场预期美联储23年Q1结束加息，但基于对美国经济更快陷入衰退的判断，我们认为美联储转向或比市场预期的更早，22年12月可能就是本轮紧缩政策的最后一次加息。

存量流动性充裕，不必担心美元流动性危机。截止6月23日， 隔夜逆回购使用量仍 达2.2万亿美元的历史高位水平，可为“缓冲垫”对冲缩表带来的流动性紧缩。倘若未来不发生“黑天鹅事件”，我 们认为FRA-OIS利差急剧飙升、美元流动性危机的概率较小。

美联储坚决紧的环境下，22H2美债利率高位运行。市场普遍认为美债利率会因经济和通胀的下行而回落，但我们在3.20春季策略中便提出在货币政策剧烈变化的阶段，利率走势经常出现与经济环境变化的阶段性背离。历史加息周期中，共有8个季度出现经济和通胀的下行，其中5次美债名义利率当季都是环比上行，美债实际利率有数据以来也均为环比上行。5月通胀数据发布后，市场对紧缩预期已经历较为极致的演绎，10年期名义利率一度达3.5%，我们认为美联储坚决紧仍支撑美债利率高位运行。基于22年12月或将为本轮紧缩政策中最后1次加息的判断，我们认为22年美债利率趋势下行的拐点将于Q4出现。

4.2 国内流动性：加快信用扩张

“宏观杠杆率会有所上升”加快信用扩张。我们在22年度策略展望《慎思笃行》中提到，在“有底线的稳增长”下22H1信用扩张难以加快，这也成为了主导22H1市场走势的2大预期差之一。展望22H2,5月13日央行关于“宏观杠杆率会有所上升”的罕见表述意味着未来信用扩张将加快。社融上行的主要驱动力来自于：先政府（6月1.2万亿的专项债，下半年则可能通过特别国债或下发新专项债额度），后居民（地产政策改善下需求修复）和企业（政府和居民需求复苏后传导至企业需求）。自5月起融资需求高频领先指标“一年期银票贴现率-一年期SHIBOR”有所回升，虽然仍处于较低位，但信贷内生性需求已经正在改善。

狭义流动性保持宽松，但并不意味利率一定下行。支撑宽信用需要宽货币，过去4轮稳增长周期中，在“稳增长/宽信用”的初期，央行的货币政策会保持较为宽松的操作。但另一方面，宽货币并不意味着利率下行。历史上社融快速上行的时期利率往往上行+中美利差已经倒挂人民币汇率压力显著；但当前资产荒严重，利率上行空间也会一定程度受限，但资产荒往往难以成为利率的主导要素。

北上资金：趋势性回升，但流入幅度仍将不及过去几年。近期北上资金的快速大幅流入，6月初全年累计净流入由负转正得益于三大因素的改善：①近期以上海为代表的疫情 边际改善；②5月以来，有利于增长的政策暖风频吹有利于北向资金对国内资本市场的风险偏好改善；③中国金融条件改善经济增长企稳，海外金融条件收紧经济增长放缓，全球权益资金流向中资股，港股市场走势较强也印证了这一资金的取向。

展望未来，中国疫后复苏+美联储持续紧缩+海外经济继续放缓，中国权益市场相对海外权益市场的性价比仍然较优。中国如果能在取得疫情 与发展的平衡后，持续展现复苏的宏观迹象，外资对中资股的偏好就会继续存在，我们预计北上资金将改变22年以来净流出的趋势转变为净流入，但由于美联储紧缩带来的全球risk-off，全年外资流入幅度仍将不及过去几年。

4.3 风险偏好：内外信号正面修复

外部信号：中美关税或取消、俄乌或恢复谈判。第一，美国通胀约束或倒逼寻求对中关税取消。“301调查”对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于7月6日和8月23日结束。一方面，据美国劳工部，美国5月CPI同比增长8.6%，远超市场预期的8.3%，创1981年12月以来的最大增幅；另一方面，经济压力对民主党今年11月份中期选举的选情构成威胁。因此，中美关系或有阶段性缓和。

第二，俄乌8月底或恢复谈判。俄乌冲突正处关键阶段，乌称北顿涅茨克市决定性战斗正在进行。同时，乌方可能在8月底恢复同俄罗斯的谈判，释放冲突缓和的积极信号。

内部信号：二十大稳市场预期，资本改革积极作为。第一，历史换届前夕A股ERP均未上行。二十大预计10月底11月初召开，参考历史经验，预计Q3“稳市场预期”诉求下A股大幅波动概率较低。

第二，政策强调“资本”积极作为，金融供给侧改革持续深化。4月底中央政治局会议期间针对“资本”强调“健康发展”/“积极作用”，H2资本市场改革可能路径包括全面注册制、养老金第三支柱试点（4月国务院《关于推动个人养老金发展的意见》顶层设计出台）、科创板降低个人投资者门槛等。

行业配置：拥抱“政策暖风”的中国优势资产

5.1此消彼长，拥抱“政策暖风”的中国资产

中国监管层致力于恢复经济活力，“稳增长”政策密集落地，建议关注“政策暖风”下，中国优质资产的三条主线：

1. 疫后修复：北京、上海等地的疫情稳定控制证明了“新常态化防控”兼顾经济发展与疫情防控的可行性，疫情对制造业和消费的制约将继续边际缓解；

2. 再加杠杆：央行表态“宏观杠杆率会有所上升”，居民/企业/政府“再加杠杆”宽信用稳住经济大盘，部分行业压制性政策将转向宽松；

3. 通胀受益：俄乌冲突地缘风险约束全球供给，导致部分资源/材料“供需缺口”延续，外部通胀压力传导构成当前CPI上涨。

5.2 “疫后修复：制造和消费渐次展开，供给恢复之余确认需求侧韧性

随着上海疫情迈过最严峻时刻，本轮经济自谷底的修复沿着物流—制造（贸易）—消费链条层级展开。

1. 制造业修复：国内供给恢复，兼顾内外需的确定性

首先，光伏产业链为外需最具确定性的中国供给优势，今年来出口持续高增。中国是全球光伏产业链主要生产基地。据美国能源部发布的《太阳能(行情000591,诊股)光伏供应链审查报告》，截至2021年，中国拥有全球72%的多晶硅产能、98%的硅锭、97%的硅片、81%的电池片和77%的组件产能。由此，国内光伏外需导向型较强，海外收入占比高。例如，一体化组件龙头隆基绿能(行情601012,诊股)、天合光能(行情688599,诊股)、晶科能源(行情688223,诊股)21年的海外收入占比分别达46.9%、60.2%、75.3%，其中美洲、欧洲为主要营收来源地。今年以来，受印度抢装、欧洲能源转型需求的先后驱动，光伏产业链外需旺盛，出口持续高增。在印度抢装过后，欧洲能源转型需求形成新的拉动力，如据欧盟官网，5月欧盟REPowerEU计划上调可再生能源目标。1-4月来看，中国太阳能电池、逆变器出口额同比分别达96.2%、35.7%。

展望下半年，美国关税利好有望于下半年进一步提振光伏外需。美国是全球第二大光伏市场，且是全球组件价格最高的区域。下半年来看，东南亚四国关税豁免与301关税到期，将有助于提振美国需求。（1）据观察者网，6月6日美国给予东南亚四国两年关税豁免期，而国内光伏厂商多在东南亚有产能布局，如隆基在马来西亚、越南分别有1GW、7GW组件产能，及2.3GW、5GW电池产能，晶科在马来西亚有组件、电池各7GW产能等。由此，关税豁免将形成需求拉动；（2）据中国能源网，美国对华加征301关税的两项行动将分别于今年7月6日和8月23日到期，关税清单中包含组件、逆变器和玻璃等多个光伏产品。若关税到期后不再延续，随着301关税到期，双玻组件有201豁免权，最新一次部分企业AD反倾销有望从13.89%改为0，中国出口美国的光伏组件特殊税率降低将凸显竞争优势。

其次，内需关注供应链修复，兼顾需求侧韧性的汽车及零部件、新能源汽车、汽车电子。

从规模以上工业总产值和工业企业营收体量来看，上海的工业强项集中在汽车、电子信息制造业（集成电路半导体）、石化钢铁制造业、通用设备制造业，这些供给冲击领域在复工复产过程中带来供应链的环比改善。

其中供需双向共振最确定的链条是汽车产业链（含新能源车）：一方面，复工复产保障生产与制造链条的供给恢复。政府开通“绿色通道”，同时与重点“白名单”企业建立“一对一”关企联络机制。5月来看，上汽乘用车、上汽通用、上汽大众、特斯拉四家整车企业全面复工，基本实现连续稳定生产，每天下线整车约2000辆，带动上下游1100多家零部件配套企业恢复生产。同时，以汽车全钢胎开工率来观测，截至6月16日，开工率达58.97%，已基本恢复至去年同期水准。另一方面，购置税减免及汽车下乡保障了需求。5月以来汽车促消费政策频出，如5月23日国务院放宽汽车限购、阶段性减征部分乘用车购置税600亿元，6月17日新能源汽车下乡活动首站在江苏昆山举行。供需双向提振下，汽车5月数据恢复明显，产销增速分别录得-4.8%、-12.6%，环比抬升38.7pct、35.0pct。据广发汽车预测，本次政策对22年乘用车销量弹性影响约为5%-10%，22年乘用车终端销量增速中枢为5%。

汽车产业链除了传统乘用车，推荐关注新能源汽车（动力电池/整车）、汽车电子（智能驾驶/智能座舱）两个新兴赛道。

新能源汽车来看，超预期的需求韧性支撑下半年景气。5月来看，以比亚迪(行情002594,诊股)为代表的整车厂商销量超预期，一扫市场此前在经济下行、终端提价之下对需求端不振的隐忧。具体来看，5月新能源汽车销量增速录得105.6%，环比四月抬升60.7pct，其中比亚迪销量增速录得250.4%，体现为需求端强劲。动力电池装机亦然，5月装机量增速录得90.3%，较4月抬升32.3pct，其中三元电池恢复尤为显著。展望下半年，新车型投放、动力电池技术创新、购置税政策延期之下，新能源汽车需求韧性可支撑高景气。第一，下半年新能源汽车迎来理想L9、比亚迪海洋系列、腾势D9等多款新车型投放，驱动需求高增；第二，动力电池不断创新，如宁德时代(行情300750,诊股)6月宣布发布麒麟电池（CTP 3.0），继续促进降本增效；第三，政策支持加大，6月工信部表示要尽快明确新能源汽车车辆购置税优惠延续政策，同时新能源汽车下乡活动亦展开，共同在需求端形成支撑。

汽车电子来看，低渗透率叠加产品、政策支撑，有望加速从0到1的进程。当前汽车电子最大特征为低渗透率，多数环节处于破壁渗透期的黄金成长期，成长空间广阔。汽车“智能化”是继“电动化”之后的又一大产业趋势，当前处于导入期，各电子软硬件空间广阔。据广发汽车测算，智能驾驶中的激光雷达、软件栈、监控系统等，以及智能座舱中的AR-HUD、域控制器等，渗透率均在10%以下。展望下半年，在立法推进、新车型交付之下，产业链渗透率有望进一步形成突破。一方面，智能驾驶的一大制约便是法规缺失，而当前立法有所推进。5月31日，深圳人大发布2022年度立法计划，其中《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》被列在首位，拟出台国内首个L3自动驾驶法规，有望明确权责划分，并推动产业加速发展。另一方面，6月15日，蔚来首款搭载激光雷达SUV 车型ES7，预期8月28日开始交付。实质性产品出台之下，标志着行业发展加速，下半年产业链渗透率将有望继续突破。

2. 疫后的消费修复关注居民的“补偿性消费” 及政策刺激消费

居民自发的“补偿性消费”关注疫后可选消费领域的补偿修复机遇（零售/体育服饰/旅游）。

参考03年SARS和20年第一波疫情后的消费复苏，景气大致呈现出可选高弹性、服务业跟随其后的特点，特别留意疫情影响下消费习惯的改变带来个别品类的高增长（化妆品/黄金珠宝/体育服饰/免税）。20年疫后各消费品类大约同步恢复，但可选消费品的修复斜率高于必需品。汽车、金银珠宝、服装鞋帽、化妆品、免税等行业的社零增速在20年2-3月疫情的一次性冲击后快速修复，增速在4-5月快速恢复至疫情前、并在20年下半年增速中枢超过19年疫情前中枢。个别领域消费习惯改变带来了结构性的高增长，如免税、体育用品。在境外消费回流、海南免税新政催化下，免税销售额20年下半年增速中枢达到33.3%，而19年仅为10.2%。

展望今年疫情下可选消费领域的修复机遇，可聚焦三条线索——

第一，物流打通、叠加618电商节催化，线上渠道进一步拓宽（化妆品/黄金珠宝）。5月消费数据来看，居民自发修复带动的“补偿性消费”集中在黄金珠宝、化妆品、体娱用品等。三者零售额增速分别反弹11.2pct、11.3pct、11.8pct至-15.5%、-11.0%、-0.9%，反弹幅度高于社零整体4.4pct。同时，“618”大促亦推动化妆品、珠宝等品类的需求释放。参考广发零售统计，618 活动中头部国货品牌表现亮眼，国际品牌战略性加强线上多平台布局，用线上渠道的增长来弥补实体零售的下滑，美妆行业整体同比略增。同时，直播带货、社区团购等新玩家入局，直播带货平台销售额同比增速为124.0%。

第二， “居家健身热”继续风靡（体育用品）。本轮疫情进一步激发居民“主动健康”意识，特别是打破时间和空间限制的居家健身场景在封控之下迅速普及，带动体育服饰需求旺盛。据广发零售统计，618 期间运动户外类部分综合电商平台销售额达249亿元，同比增长9.1%。

第三，服务业等待疫情稳定后政策限制松动（旅游）。上半年主要旅游旺季（清明小长假、五一黄金周）均受到隔离封控较大影响，故餐饮/旅游等线下消费业态持续低迷。目前全国跨省旅游逐步放松，越来越多地区放松对上海旅客隔离限制，政策的松动有望带动国内游、周边游的数据修复。

“政策刺激”下的消费复苏：关注力度最大的刺激领域（汽车/家电）。

历史来看，消费受重挫后，往往迎来政策刺激以稳定需求。典型如09-12年家电汽车下乡、03年SARS后的消费商户补贴、20年疫后消费券。政策刺激下，消费数据往往回升，如09-12年家电、汽车下乡等政策在全国范围内实施后，家电、汽车均迎来了基本面的修复，家电零售增速从08年12月的14.2%修复至10年底的27.7%，08年的汽车购置税减半及下乡政策带来超过300万辆的拉动效应。

本轮来看，4月以来消费券、消费补贴等一系列促消费政策已然陆续出台，重点领域在汽车、家电。一方面，面对疫情冲击下的消费砸坑，今年多地陆续发放消费券，刺激领域主要集中在汽车（浙江、吉林、山东、广东、上海等）、家电（北京、浙江、广东等）及餐饮/旅游等服务业（湖南、湖北等）；另一方面，汽车补贴、汽车家电下乡等刺激政策亦在发力。例如，4月国务院发布政策“鼓励有条件的地区开展新能源汽车和智能家电下乡”，5月国务院决定阶段性减免部分乘用车购置税600亿元。

展望下半年，家电和汽车在22年一季报已经看到景气改善的拐点（经营现金流修复、库存回落、毛利率稳定），政策刺激下有望进一步实现业绩改善的兑现。作为政策发力的主要领域，家电和汽车均实现了业绩边际修复。家电来看，5月大厨电和小厨电线下销售额同比增速均回暖，分别录得-30.7%和-32.9%，较4月分别回升0.4pct和4.3pct。白电销售额虽线下仍承压，但线上同比回正至19.4%，较4月上升21.08pct。汽车来看，5月产销增速分别为-4.8%、-12.6%，环比抬升38.7pct、35.0pct。

5.3再加杠杆：居民/企业/政府“再加杠杆”宽信用稳住经济大盘

1. 居民“再加杠杆”：地产链条有望继续沿着供需双向疏通展开

自2.21《地产链稳增长，2022年如何布局》我们持续推荐22年的地产链配置机遇，首推地产、其次推荐To-C的销售链条。上半年各地“因城施策”如期升级，如何看待下半年地产行情？

第一，在“房住不炒”的范畴内，各地“因城施策”的力度在加大，例如推出首付下调/认房认贷标准调整/按揭利率下调/公积金放松等，一线城市落户政策松动。一方面，多地同时推出首付下调/认房认贷标准调整/按揭利率下调/公积金放松等政策组合拳。另一方面，放松城市起初以三四线城市（连云港(行情601008,诊股)、上饶、梅州、株洲等地）为主，后续城市等级逐渐抬升，如苏州、南京、成都、杭州等陆续开始放松四限或加码已有改善政策。6月以来，政策进一步加码，多个一线城市落户政策松动。公积金放松与四限改善持续，成都、宁波等新一线加入限购限售放松行列，限购放松城市已逾30城。同时，多个一二线城市（厦门、广州、上海、武汉等地）落户政策松动，如降低落户学历条件/放宽落户社保缴纳要求等。

第二，历史上四轮稳增长周期下地产行情持续性起码看到“融资-销售-房价数据改善”，22年数据仅底部弱复苏。5月数据来看，房地产开发资金同比下降24.1%，较4月降幅进步扩大。土地购置费、投资完成额分别同比抬升0.8%、1.3%，增幅较4月收敛。因此，当前地产仅是需求面有边际回暖迹象，融资、投资仍在下滑通道中，因此行情大概率仍未结束。

第三，地产是宽信用过程中最重要的抓手，下半年需持续跟踪地产政策加码。本轮地产稳增长政策将沿着“稳产能（防止企业违约和风险扩散）-稳销售（稳定地产类销售价格）-稳信用（行业重新扩表）-稳投资（稳定经济）”展开，当前地产政策仍大多处于“稳销售”阶段。如果下半年经济及地产下滑态势依然严峻，当前的政策力度仍不足以充分对冲，预计下半年地产政策仍有加码。

除地产本身外，按揭利率下行趋势带动地产销售链继续改善，To-C销售链的景气继续上行（消费建材/家居）。

当前来看，LPR下调及各地“因城施策”升级驱动地产销售端率先回暖，已带动To-C销售链的景气边际改善。6月前三周来看，30大中城市商品房销售数据现大幅改善，成交面积连续上行，最新已超过过去三年水位。需求传导之下，To-C销售链同样可见景气拐点，5月起家具、建筑及装潢材料类零售额同比增速均已触底回升，分别为-12.2%、7.8%，降幅较4月收窄1.8pct、3.9pct。

正如我们2.21日报告所展望的，今年融资环境从恶化到修复会带动地产链条供需梗阻的疏通，景气的修复顺序大致沿着：地产→地产销售To-C链→竣工To-B链→投资链来递次展开，继续看好地产to-c销售链条的业绩环比修复（消费建材、家具）。第一，目前数据恢复最显著的销售链会拉动地产产业链的需求改善；第二，对于消费建材/家具而言，疫情压制的线下消费场景随着疫情常态化得以恢复；第三，PPI回落也会缓解成本压力。因此，基于供需两端的改善预期，我们继续看好地产To-C销售链条的业绩环比修复。

2. 居民“再加杠杆”：行业压制性政策转向宽松—互联网传媒/创新药

前期的压制性政策边际宽松，政策预期转暖，受益行业如互联网传媒、创新药等。（1）互联网传媒：2022年4月29日中央政治局针对互联网平台公司的政策在表述上由此前的“反垄断”“防止无序扩张”“红绿灯”等正式调整为“健康发展”，政策释放出较强的积极信号。据国家新闻出版署数据，2018-2021年下发的游戏版号数量逐年下滑，2022年4月在时隔8个月后游戏版号重启发放，45款网络游戏获批，随后6月7日再度发放第二批游戏版号，市场政策预期向好。（2）创新药：6.13公布的《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》意见稿显示最新医保目录调整与去年大体一致，方案上更加细化明确。近期药品集采续约的平均降价幅度较此前集采总体温和，行业政策预期趋于稳定和回暖，常态化集采客观上有望促进药企现金流边际改善与创新药业务研发。6月1日国家药监局发布的《2021年度药品审评报告》显示全年创新药注册申请数同比高增76.1%，审批通过47个创新药，再创新高。

3. 企业“再加杠杆”：国企传统产能“低碳转型”

国企传统产能“低碳转型”，再加杠杆，有望成为“再加杠杆”新主体。16-17年“供给侧改革”以及18年以来的“供给收缩常态化”政策下，国企传统产能的盈利能力改善、杠杆率回落、产能扩张受限使得自由现金流不断累积，有能力/有意愿进行“低碳转型”布局未来“低碳时代”的全球竞争优势。经测算，工业企业层面，如果国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，能够释放总计约14万亿信贷需求，继地产/基建链之后，有望成为“再加杠杆”的新主体。

在上市公司层面：如果建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色5大行业的杠杆率加回到10年以来的相对高点，大致能释放7.62万亿信贷需求。我们判断：国企传统产能“低碳转型”，有望成为“再加杠杆”新主体。建议重点关注5大领域：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）

4. 企业“再加杠杆”：产能扩张初期的新兴产业

疫后成长赛道景气预期显著改善，需求端旺盛的的新兴产业有望迎来产能扩张催化。借鉴我们在5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘？》中所提示的“再加杠杆”潜在方向，并对行业盈利状况与下游需求端进行验证（下游需求可支撑是实现稳健性产能扩张的必要条件），寻找两类下游需求可支撑的产能受益方向：

（1）下游需求旺盛，盈利预期改善显著，现金充沛，后续产能扩张有望延续：新能车（上游锂矿/电池化学品等）、专用设备等；

（2）产能扩张尚未开始，但满足需求端旺盛、盈利预期改善、杆杆较低、现金充沛等条件的，有望开启新一轮产能扩张：光伏产业链（光伏设备、电池组件等）、医疗器械等。

5. 政府“再加杠杆”：宽信用发力“新基建”方向（风光基地）

一方面，疫情冲击加大财政收支缺口，关注H2“新基建”政府加杠杆发力方向。国家33条稳经济措施多项涉及“新基建”：第3条：扩大专项债支持领域（优先考虑新基建/新能源项目）；第17条：鼓励平台企业加快人工智能/云计算/区块链等领域技术研发突破；第18条：优化新能源车充电桩（站）投资建设运营模式。另一方面，财政部正抓紧谋划增量政策工具，H2可期待特别国债。

其中，重点关注风光大基地项目进度。根据《以戈壁、沙漠、荒漠为重点地区的大型风电光伏基地规划布局方案》，“十四五”时期规划建设风光基地总装机约2亿千瓦，近期正抓紧启动第二批项目。

5.4通胀受益：上游资源/材料“供需稳态”，养殖业供给收缩利润改善

上游资源/材料行业需求韧劲，供给难扩张，“供需稳态”重塑估值。（1）从需求端看：新能源产业链的生产/使用本身都需要消耗大量传统能源/材料。美日的能源转型历史经验也显示，“碳达峰”之前传统能源的消耗将进一步放量。（2）从供给端看：新能源链的投资对全球传统能源/材料行业会形成“挤出效应”，同时，中国18年以来的“供给收缩常态化”政策约束下，中国的资源/材料行业的资本开支周期基本被“熨平”，这导致资源/材料行业的供给短期内无法扩张。我们判断：资源/材料行业的“供需稳态”将会带来价格和盈利能力高位韧性，向上重塑估值。下半年海外高通胀+国内景气预期修复，会进一步加持资源/材料行业估值上修的动能。

资源/材料行业“供需稳态”重塑估值，建议关注“供需缺口”有望延续扩张的上游资源/材料行业（煤炭/有色小金属）。在二级细分行业中，我们筛选供给相对“刚性”的行业：预计产能22H2之后“投产”、产能利用率（2010年以来的分位数）高的细分行业，这些行业主要集中在资源和材料等领域。从供给端来看：地缘风险升级强化全球行业供给约束，A股部分资源/材料行业“供需缺口”有望延续；而从需求端来看：此消彼长，国内经济弱修复，国内定价的煤炭需求有支撑、新能源车高景气强化有色小金属需求。

养殖业产能周期从21年以来持续收敛，供给收缩将支撑产品价格，改善利润率。养殖业在建工程和固定资产同比增速持续降低，产能周期从21年以来持续收敛，供给收缩能够一定程度上支撑产品定价，有助于扭转利润率下行趋势。目前，母猪存栏量仍处于回落区间，加上消费回暖带动，全国平均猪价持续震荡走高，将带动利润率改善。

主题投资：“能源安全+国企改革”稳增长

6.1能源安全、国企改革主题：安全与转型诉求兼顾

H1俄乌通胀、上海疫情等海内外不确定性因素释放，H2稳增长加码（产业政策诉求围绕安全与转型兼顾展开）。

（1）能源安全主题：“碳中和”并非一味压减传统能源产能，俄乌冲突强化欧洲光伏转型、国内煤油气保供中期投资机会，建议重点关注煤化工、油气设备、光伏组件领域。

（2）国企改革主题：三年行动收官年，“做大-做优-做强”战略路径下国家命脉产业迎接新一轮改革周期，绿色与战略科技转型引导下同业竞争资产整合、资产注入、A拆A等资本化运作加码，建议重点关注航空航天、绿电领域。

6.2能源安全的四方路径（煤化工、油气设备、光伏组件）

参考5.24报告《谋局“能源安全”大主题》， “外忧内稳”局面，能源安全战略升级： 一方面，俄乌冲突深刻影响欧洲能源供应链；另一方面，现代能源体系印证“双碳新周期”。

能源安全主题中线四方投资路径： （1）主线一：煤炭保供与清洁化转型，关注煤化工、火电改造、煤炭储备/清洁利用/煤制油等。（2）主线二：高对外依存度约束下油气资本开支扩张，关注油气（非常规天然气）勘探、管网建设等。（3）主线三：新能源战略性矿产补短板，关注铝勘探、盐湖提锂、资源回收等。（4）主线四：新能源优势环节出海，关注光伏组件、风光塔筒、及受益于原材料成本压力缓解的风电零部件等。

6.3国企改革的八大方向（军工—航空航天、绿电）

参考6.10报告《国企改革“风云再起”》，22年是国企改革三年行动收官年，5月国资委三年行动表率专题推进会、《提高央企控股上市公司质量工作方案》明确了全新改革线索，国企改革在“做大→做优→做强”战略深化路径下迎来新一轮政策周期，行业聚焦航空航天、绿电等命脉领域。

八大国企改革新方向：（1）“双百行动”/“科创示范”/“专精特新”交集；（2）低效无效国企壳盘活；（3）同业竞争资产重组（小市值+经营不善）；（4）“大集团、小平台”资产注入；（5）科技类股权激励；（6）整体上市央企“A拆A“；（7）低估值回购；（8）高现金分红。

风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。