衰退担忧下，贵金属如何演绎？

报告要点：

由于通胀维持高位，美联储紧缩压力持续，市场的主逻辑由滞胀现实转变为衰退担忧，美国经济衰退的先行指标，如长短端利差、金融条件指数等受到了高度关注。与以往周期不同的是，衰退担忧一般伴随着货币政策宽松预期，而此轮货币政策受到高通胀限制，在通胀出现能回到2%目标的迹象前美联储都难以转向，因此若出现衰退，则经济周期和货币政策周期从盈利和估值两方面对资产形成双杀，也是市场格外担忧的原因。在该逻辑下，对未来资产走势的判断回归到对经济增长下滑速度和通胀回落快慢速度的比较，因此本文将通过梳理美国经济核心增长因素和核心通胀因素对未来可能情形提供参考。

经济增长方面：年内衰退概率较小，风险点在于金融条件的超预期恶化加快衰退速度。从美国经济结构来看，个人消费支出与私人投资支出增长仍有韧性，核心项显示经济距离衰退仍有至少6-12个月的时间距离；风险点主要在于全球其他经济体的相对弱势导致的外需不足，以及过快紧缩导致的金融条件快速恶化。

通胀方面：通胀走势是美联储能否转向的核心决定因素，预计12个月内通胀将继续维持高位。从通胀的结构来看，核心商品和核心服务是趋势项，是通胀走势的决定因素，而食品和能源项是短期冲击，可能在短时间内给通胀形成额外压力；当前核心商品价格有所回落，但占比最高的核心服务项仍处于上升趋势，从核心服务项主要构成来看，租金和劳动力成本决定了距离核心服务项见顶仍有一定距离，因此美联储通过货币政策压通胀还“任重道远”；

贵金属行情展望：衰退担忧是否实现都利空贵金属，操作策略上建议逢高抛空为主。在美联储致力于通过压需求实现压通胀的背景下，实际需求的决定因素——实际利率有望进一步走高，对应着贵金属的下行趋势；而如果因美联储的过快紧缩美国加速进入衰退，那么根据以往衰退期的贵金属表现，贵金属也会先跌后涨，因此衰退发生也会先利空贵金属。在该基本判断下，建议逢高抛空。

经济基本面韧性仍足，年内衰退概率较低

美国经济增速下滑，但主要构成仍具有韧性。2022年一季度实际增长率转负，部分受到高通胀水平的拖累。从美国经济主要构成来看，主要分为个人消费支出、私人投资总额、商品和服务净出口以及政府消费支出和投资；其中个人消费支出和私人投资总额占GDP合计为85-90%，其变化主要决定了经济增速的变化。从其贡献率来看，个人消费支出和私人投资总额增速略有下滑，但仍然是正增长；商品和服务净出口是主要拖累项，表示相对于内需，外需是更薄弱的环节。

个人消费支出仍有韧性。2022年一季度个人消费支出增速11.42%，从其构成来看，其中商品支出增速处于下行趋势，而服务支出增速在疫情影响继续下降的情况下保持增长；商品支出中波动最大、对利率最为敏感的为耐用品支出，2021年下半年以后耐用品支出增速持续下行，后续在美联储继续收紧货币政策的趋势下，预计耐用品以及商品支出将进一步下行，带动个人消费支出进一步下行，而其下行速度将决定美联储经济韧性的持续时间。

耐用品支出未来增长仍有韧性。4月新增订单同比增速达9.4%，增速回落后目前处于重新上升趋势，预计后续增速难以大幅上行，但当前增速绝对值以及上行方向说明了耐用品支出未来增长仍有韧性；出货量为经济同步指标，与当前放缓的经济增长表现一致；而存货量到了2010年以来的高位，未完成订单回到历史上的相对低位，表明了企业在疫情后的囤货需求以及未来产能可能的下降。

核心资本品订货量显示距离衰退至少还有6-12个月的距离。核心资本品订货量是对企业投资支出的最好衡量指标，订货量在经济衰退前6-12个月开始下滑，在经济接触衰退的谷底后3-18个月中的任何时刻开始反弹。而当前核心资本品订单同比增速下滑，但仍处于正值区间，订货量仍在增长，从过往的经验规律来看，美国经济距离衰退也仍有一定距离；此外，企业资本开支意愿一般跟随需求端，因此制造业新增订单与核心资本品增速也存在一定的领先滞后关系，从这个关系来看未来核心资本品增速料将进一步下行，但增速转负仍有一定时间，而从增速转负到经济衰退也仍有6-12个月的距离。

预计未来12个月高通胀持续

通胀高企成分主要由核心服务项构成，短期内难以下行。通胀持续上行创20世纪70年代以来新高成为2021年下半年到2022年上半年的宏观核心逻辑，最新数据显示5月CPI同比再创70年代以来新高，通胀见顶回落时点再次向后递延；而从通胀的主要构成——商品和服务来看，商品项在后续需求回落以及运输进一步恢复的情形下料将继续下行，而占比更高的服务项当前仍处于上行趋势中，因服务项的价格上涨具有一定粘性，因此预计年内通胀将继续维持在高位。

房租和服务业劳动价格成为未来通胀的主要驱动变量，目前来看，前者的上涨趋势预计将延续至2023年年中，后者压力暂时较小。CPI构成可以看作易受短期冲击的食品项和能源项，以及短期内具有趋势效应难以改变的核心商品和核心服务项；根据最新的数据，在不考虑短期冲击的影响下，核心商品项趋势向下，核心服务项趋势向上，通胀压力主要在于核心服务项；核心服务项中，住房租金占比最高（占CPI比重为32.4%），而住房租金一般滞后于房价指数13个月，从当前的房价指数走势来看，预计到2023年年中住房租金将继续保持上涨趋势；此外，因服务业主要成本为劳动力成本，因此从劳动力成本角度来看，目前服务业时薪同比增速略有回落，总体增速可控，劳动力成本方面压力相对较小。

衰退担忧是否实现都利空贵金属

美联储为控通胀需要压需求，而实际需求又主要与实际利率相关，因此实现需求端的压降必须实现实际利率的抬升，此种逻辑下实际利率还有进一步上涨空间，也对应着贵金属的进一步下行；上半年实际利率从负值快速升至正值区间，但贵金属在短端高通胀预期的支撑下并未完全跟随实际利率走势，因此在预计后续短端价格稳定性将边际好转的情形下，预计贵金属还将进一步下跌；而从历史经验规律来看，金银比与5年期通胀预期存在较好的负相关关系，但2021年5月以后金银比走势与通胀预期出现背离，表明白银相对黄金的弱势，在此种视角下未来黄金的跌幅可能高于白银。

若美联储激进紧缩导致美国经济加速衰退，那么根据历史上衰退期的贵金属表现，可以看到在衰退期贵金属都会先跌后涨，因此若美国经济步入衰退，则贵金属也会先实现下跌；而历史上衰退后贵金属的大涨对应着三种情况，通胀增速快速攀升、美元大幅贬值、美联储大幅放水，根据此前我们对美国经济是否能实现软着陆的判断，我们预计年内衰退的概率较小，因此贵金属上涨情形最早将发生在2023年。