4月央行金融报表解析：信贷需求乏力下的行情与隐忧

基础货币创造：超储率环比回落，降准难以对冲准备金整体降幅

四月，基础货币增速提升，升幅较上月明显放缓。与此同时，市场短端资金利率显著低于政策利率，说明市场对基础货币需求低迷。从影响因素来看，央行投放与政府存款对基础货币起到回笼作用，其它负债发挥投放功能，外汇占款变动不大。月末，央行降准0.25个百分点，但法定存款准备金降幅不抵银行准备金整体降幅，超储率与银行备付金率环比回落0.1个百分点。

·央行投放回笼近万亿，“收短放长”特征更加明显。四月，对其他存款性公司债权环比减少9188亿，其中逆回购工具净回笼6400亿，MLF净投放为0，降准投放长期资金5300亿。当前央行总量型货币政策加码宽松的必要性已不明显：价格方面，央行倾向于运用存款利率市场化调节机制引导贷款利率自行降低；数量方面，央行当月降准时明确表示“当前流动性已处于合理充裕水平”。预计下一步货币政策将从总量政策向结构性政策加速倾斜：一方面加快科创再贷款等已有的结构性政策落地，另一方面创新更多增量型政策工具。

·政府存款增幅小于历史同期，推测央行上缴利润到账发挥重要作用。四月，政府存款环比增加1327亿，体现出季节性特征，但增幅少于历史同期，仅与2015年与2020年同期相近。从构成来看，财政净收入约-5000亿，政府性基金净收入-3000亿，政府债务净融资3410亿元，合计约-4700亿，与政府存款增多背离。据央行披露，四月中旬已上缴利润6000亿，将产生基础货币投放，推测其可能记在政府存款项下。预计在留抵退税与地方债发行加码的影响下，五月政府存款超季节性增多，对基础货币起到负面作用。

·外汇占款出现七个月来首度回落，降幅类似2018年。四月，央行外汇占款环比减少176.3亿，明显与人民币汇率走贬有关，这从银行结售汇顺差与全口径银行净结汇分别减少77.3、150.3亿美元可以验证。尽管外汇占款减少，但降幅不及2015年，与2018年相近，表明央行没有入市干预，保持一定政策定力。多种迹象表明前期积累的人民币贬值压力已得到释放，快速贬值之势因此放缓。鉴于5月出口形势边际好转、央行政策工具留有余力，预计央行口径外汇占款将保持平稳，不会出现大的波动。

广义货币派生：信贷需求萎靡不振，金融加杠杆尚不明显

·多渠道共振，广义货币派生环比大幅减少。四月，M2同比增长10.5%，但环比仅增加2023亿，较一季度月均3.8万亿的环比增幅下降明显。从派生渠道来看，银行信贷与财政净支出的大幅减少是广义货币供应量减少的主要原因，央行外汇占款投放与银行购买的资管产品到期回笼也起到削减作用。

·国有大型银行“宽信用”压力相对突出。四大行的短贷/票融增速连续第五个月提升，大型、中小型银行短期贷款增速环比走低，票据融资增速出现分化，说明“宽信用”压力主要集中在国有大型银行。受疫情冲击与宏观政策扶持等因素影响，企业短期资金状况改善，致使大型银行短期贷款增速出现9个月来首次回落，四大行短贷增速也明显放缓。

·同业融资需求不强，银行资金外溢较为可控。其他存款性公司资产负债表显示，对其他存款性公司债权小幅增多，但增幅小于三月，说明市场资金充裕，同业融资需求不强；对其他金融机构债权转负，说明金融机构加杠杆尚不突出，银行端资金外溢仍然可控。

启示与展望：

四月以来，十债收益率围绕2.8%纠结徘徊，但从5月中旬开始，十债收益率连续下行，降幅超过2Y国债收益率，说明基本面走弱与“宽信用”难以兑现支配当前债市走势。但从此次央行金融报表的变化可以看出，“宽货币+紧信用”正在向“稳货币+宽信用”悄然转变：

货币端：面对短期流动性极端充裕叠加宏观经济下行压力交织的不利局面，央行4月流动性调控“收短贷长”特征明显，总量型货币政策加码宽松的必要性减退。出于防止淤积在银行端的流动性出现资金空转，预计货币政策将从总量宽松向结构宽松加快转型，“宽货币”已在向“稳货币”过渡。

信用端：受信贷需求不振的影响，“宽货币”向“宽信用”传递遇阻，四月信贷总量持续低迷。尽管LPR调降与国务院“33条”试图激发信贷需求，但在企业盈利前景不定、居民就业收入艰难的当下，市场一致预期“宽信用”缺乏市场内生动力，难以兑现。23日，央行、银保监会联合召开主要金融机构货币信贷形势分析会，明确不同类型银行分工任务、要求“引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度”，说明监管当局正引导银行“宽信用”全面发力。

综合来看，当前“宽货币”边际收敛，“宽信用”兑现艰难。在此情形下，短期内十债收益率仍将围绕2.8%中枢波动；但中期需谨防金融机构信用创造能力爆发产生的预期差，以深圳为例：前四个月，深圳地方法人银行人民币贷款同比增长20%。权益方面，信用难宽与货币收敛将对股市整体产生压力，但在防范系统性风险的基础上，可适度参与结构性宽松带来的板块机遇，能源与水利基建、低碳新能源，以及数字经济等领域可重点关注。