私募预计可转债开启下修潮 看好左侧布局时机

今年以来股市下跌，转债市场也出现回调，转股溢价率不断攀升到高位。不少私募对转债市场持谨慎态度，通过大幅减仓，控制了投资风险，坚决回避高价高溢价的标的。

截至目前，已有十多家上市公司公告下修转股价，私募预计将迎来下修潮，从而促进转债价值提升。私募表示，经过下跌后风险已经大幅释放，看好未来转债市场行情，当前左侧布局价值显现，可以埋伏一些低位、正股有弹性的转债。

回避高价高溢价可转债

凯丰投资债券投资经理王浩川表示，今年转债市场的高溢价率，有很大一部分是股票超跌，转债跟跌在债底价值附近溢价率抬升。当前环境虽然转债整体溢价率很高，但要考虑到几个因素：一是转债市场扩容与“固收+”需求的扩容；二是股票大幅下跌导致转债溢价率被动拉升；三是上市公司可以通过下修转股价的方式来使得转债的溢价率下调，促进转债价值的提升。考虑到下修潮已经开启以及部分优质标的绝对价格低位，从中长期来看转债值得布局。

纽达投资指出，目前转股溢价率处于历史上最高区间，但评估转债的投资价值，不能只看转股溢价率。目前有约148个（占比约36%）可转债的价格低于到期本息金额，这一较低的转债价格给予投资很高的安全性和很强的向下保护能力。股票下跌后，可转债的转股溢价率高，上市公司促转股压力大，今年会是转股价下修大年，下修会消化转股溢价率高的上涨弹性阻力。截至5月20日，今年提出及已经下修转股价的公司有19家。

合晟资产称，转债是对投资人非常友好的大类资产，不会因为估值短期的攀升而改变对其投资价值的看法。“对于当前的高估值，我们认为不同于股票只能通过下跌或正股业绩短期内大幅改善来消化估值，转债还可以通过下修更快地修复估值，而且从最近的公告来看，转债已经开始了新一轮较密集的下修。”

私募认为，应当回避“双高”的转债。盈峰资本投资研究部总监、可转债基金经理何伟鉴称，根据盈峰内部评估，转债整体估值处于历史的65%分位左右，内部结构分化较大，高评级转债部分新券估值处于40%分位左右，低评级转债总体处于估值70%分位左右。回避高绝对价格和高转股溢价率的双高转债，在高评级和新券中淘金比较合适。

竹润投资表示，今年没有重点参与可转债市场，因为年初看到三个特点：一是对应的正股估值在高位；二是基准利率处在历史偏低位置水平，向下空间有限；三是转股溢价率偏高，表明市场看多做多情绪较强。“这三个因素一旦出现变化，可转债市场可能出现较大幅度回调。近几个月，我们看到第一和第三个因素在发生消极变化，市场整体走弱。目前不认为可转债市场已出现像2021年2月那样的整体投资机会，但会对部分红利属性较强行业的龙头企业进行个券挖掘。”

私募大幅减仓控风险

明毅基金总经理李元丰告诉记者，今年推出了固收增强系列产品，明毅近来的可转债投资回避了大盘的下行风险，产品净值保持稳定。今年以来股票市场波动较大，存量可转债向股性与债性两端分化，回落至债性区间的转债数量有所增加，为条款博弈策略提供了更多的机会。在组合中加入可转债投资，需要注意的是一定要明确客户的风险偏好，避免将“固收+”做成“固收-”。

久期投资表示，今年春节前后，转债市场出现了明显的过热情况，公司对所有产品的转债持仓进行大幅度减仓，在之后转债市场发生回调时，产品受到的影响较小。在可转债投资时，既要研究公司的基本面，又要对可转债的各种复杂条款相对熟悉，还要了解债市的一些投资规律，才能够相对准确地评估可转债的投资价值。

银叶投资投资经理张沐东称，今年以来对市场高溢价率的风险相对比较谨慎，通过控制仓位的方式防范风险。随着市场的大幅扩容，基于可转债的特性策略衍生出主观、量化、套利等，在相对应的策略选择上因注意不同的风险收益比。

纽达投资表示，中国的可转债市场真正大发展是2017年至今，可转债的估值定价模型涉及债券、股票和衍生品，较为复杂。市场参与主体变化较快，专业机构投资者占比增加，价格纠错反应越来越迅速。可转债当前投资价值较为分化，又面临下修博弈的重要时机。同时，可转债是T+0交易制度，涨跌幅度较大，对投资纪律性要求较高。

不少私募基于中长期布局转债投资。合晟资产表示，主要关注两个维度，一是积极参与存在行业景气改善预期的板块，二是回避绝对价格过高的转债品种。

王浩川说，转债市场有很多“小而美”标的，市值小、机构覆盖少但是细分赛道的龙头标的，这类转债以后的弹性会非常大；另外就是绝对价格和当前溢价率的取舍，但从中期来看依然是绝对价格优先，现在60%的转债都呈现出了债性，绝对价格都比较低了。尽量避免没有业绩支撑的高溢价、高绝对价的转债，防止突然的大幅杀跌。

看好转债市场中长期机会

不少私募看好短期转债的布局机会。纽达投资认为，一方面，股市经过今年的下跌后，释放了大部分的风险，长期来看股市上涨可期，可转债当前左侧抄底的价值已经被大家认识；另一方面，当前上市公司下修速度增加，对可转债的整体估值有所支撑。“可转债在资产配置中，具备攻守兼备的特性，能够提升组合表现。今年中证转债指数的跌幅远小于同期其他股票指数的跌幅，同样的情况也发生在2018年。去年转债的涨幅完全可以媲美股票指数的涨幅。纵使仍然对未来市场悲观，现在进场配置转债，下行空间很小，但可以防止踏空风险。我们也在近期观察到FOF和专户配置正在用转债替换组合内的其他多头类产品。”

张沐东表示，可转债的核心收益来源仍在于看涨期权，也就是对应标的正股的表现。目前来看，市场处于底部区间，未来随着相关股价修复，可转债也会有所表现。

万柏投资总经理范强华称， 可转债是天生的“固收+”品种，我国的可转债制度设计又比国外具有对投资者更友好的优势。迄今为止，可转债零违约，而且具有非常高比例的转股成功率。“目前整体可转债市场属于转债价格适中、溢价率高企的情况，这主要是因为这波股市下来比较快，导致之前高位发行的转债溢价率普遍比较高。但转债价格下来之后，转债的风险已经比前期有比较大的释放。我们认为埋伏一些低位、小盘、正股有弹性的转债，后面获利有两点：一是下修，二是正股反弹。”

李元丰认为，今年以来的短期调整并没有破坏中证转债指数的长期上升趋势。近期市场企稳以后可转债个券交投活跃。另外，可转债的含权特征使其今年在大类品种中具有明显的比较优势，降低了投资者在市场股债风格频繁切换过程中遭受大幅回撤或踏空的风险。

久期投资表示，当前转债市场的广度和深度逐步提升，但转债的发行量依然十分有限，这种供需失衡可能会让转债在较长时间内处于高位震荡。“当前，股票性价比高于可转债（考虑平均转股溢价率水平），而绝大多数转债的绝对价格相对债券价值有不少的溢价，这个时候更考验管理人的投资能力。我们认为一些具备中长期景气度的公司可转债和处于周期底部的行业龙头可转债，具备一定的投资价值。”

合晟资产称，从中长期看，转债的行情是可持续的，自2017年转债市场逐渐成规模以来，转债市场和股票市场都面临过各自的阶段性高估值问题，而从实际表现来看，在过去五六年中，中证转债平衡策略指数年化收益率的中枢在14%左右，而同期沪深300的收益中枢只有5%左右，转债的长期表现远好于股票市场。

何伟鉴表示，可转债从2017年以来规模大增长，近3年基本每年新发行量在2000亿规模左右。上市公司对发行转债进行融资的接受度越来越高，未来转债依然会保持较高的发行量。在转债市场持续扩大的过程中，转债的投资人也将获益。因为持续新增供给一方面会压低总体的估值，另一方面，越丰富的个券选择提供的投资机会也越多。

王浩川说， 从转债市场扩容以来，上证指数连续上涨了3年，转债指数同样如此，转债可以充分享受到股票上涨的收益。2018年熊市时，转债在下半年开启下修潮实现自救，2018年中证转债指数全年跌幅3.8%，显著小于股票指数，其中下半年还取得正收益，真正实现了“进可攻、退可守”。转债行情持续与否与股票市场高度相关，但随着转债下修潮的开启以及股债性价比持续抬升，转债内部也会分化，转债市场后续的表现值得期待。