财信研究评1-4月宏观数据：预计经济将从“冰点”走向“融冰”之旅

文 财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳 李沫陈然

投资要点

核心观点：

受乌克兰危机、国内疫情以及地产预期尚未扭转影响，4月供需两端主要指标进一步下滑，经济下行压力加大，结构上呈现出“工业和服务业生产收缩，消费、地产降幅扩大，出口、制造业、基建投资支撑减弱”格局。预计经济最差的阶段已经过去，国内疫情好转和政策加力将支撑经济从“冰点”走向“融冰”之旅，二季度GDP增长4.0%左右，全年约增长5.3%，呈前低后稳走势。

摘要：

>；>； 工业增加值：生产循环不畅与需求不足，共致工业生产转为负增长。4月份规模以上工业增加值同比下降2.9%，增速由正转负，较3月大幅回落7.9个百分点。原因主要有三：一是疫情严重地区的企业出现停产减产和交通物流受阻，导致工业生产上下游产业链供应链出现紧张甚至暂时中断，制约以制造业为主的生产活动。如4月份制造业增加值增速低于全部工业1.7个百分点，较3月大幅降低10.8个百分点，是拖累工业生产下降的主因。二是乌克兰危机和疫情冲击同时加大国内需求收缩和原材料上涨压力，导致企业生产意愿明显不足，4月份规模以上工业企业产销率仍远低于历史同期水平，表明市场需求不足、产销衔接水平下降对生产的拖累已不容忽视。三是分行业看，汽车等中游装备制造业是主要拖累，如4月汽车、通用设备制造业增加值增速较上月分别回落30和15个百分点以上。

>；>； 国内生产总值（GDP）：预计经济将从“冰点”走向“融冰”之旅，二季度GDP增长4.0%左右，全年约增长5.3%。一是基建发力地产筑底，投资稳增长作用增强。其中，基建投资增速继续回升可期，预计二季度中枢在6-11%左右；房地产投资短期仍有一定下行压力，但失速风险不大；制造业投资动能有望保持稳定，但基数走高制约增速。二是国内疫情逐渐好转、促消费政策显效和经济缓慢修复将共同支撑消费触底回升，但疫情通过冲击就业收入、推高储蓄需求等渠道，对消费产生的滞后间接冲击，将制约消费回升力度。三是受外需恢复放缓和国内疫情影响，二季度出口增速趋降，但地缘冲突升温下，全球供需仍有缺口，我国出口有望保持韧性。

>；>； 消费：疫情冲击扩大消费降幅，但最差阶段或已过去。4月份社零同比下降11.1%，降幅较3月份扩大7.6个百分点，疫情冲击持续显现。一是疫情导致消费场景和人员流动受限，拖累餐饮收入降幅扩大6.3个百分点至22.7%。二是受疫情冲击下物流受阻、供应链紧张和消费意愿下降等因素影响，限额以上商品零售降幅较上月扩大12.9个百分点，其中汽车、金银珠宝、化妆品、通讯器材等非生活必需品销售降幅均在20个百分点以上。三是中低收入群体增收就业难度仍大，限额以下商品零售增速继续回落。往后看，预计消费最差阶段或已过去，未来企稳回升可期，但回升力度仍有限。

>；>； 投资：疫情冲击叠加地产拖累，整体动能明显回落。4月份固定资产投资环比增速转负，表明投资动能回落较多。一是受国内疫情和乌克兰危机冲击影响，中下游制造业投资增速回落较多，加之去年同期基数走高，共同导致1-4月份制造业投资增速回落3.4个百分点。预计转型升级需求和留抵退税将对制造业投资形成向上支撑，但需求趋弱和成本上涨或制约投资高度。二是国内疫情短期扰动基建项目开工施工进程，1-4月份基建投资增速回落2.0个百分点，预计在资金和项目的支撑下，二季度基建投资增速继续回升可期，但全年幅度不宜高估。三是疫情冲击和预期偏弱引发商品房销售和房地产投资降幅进一步扩大，预计在商品房销售低迷、房地产资金来源减少、土地市场偏冷背景下，房地产投资短期下行压力仍大，但逆周期政策对房地产的托底作用有望增强。

>；>； 政策展望：加快速度、加大力度、打开空间。货币方面，预计总基调维持稳中偏松，政策实施力度加大。总量层面聚焦扩信贷、宽信用，配合财政发力；结构层面继续做加法，再贷款等结构性工具规模有望继续扩大；价格层面多措并举，稳定负债成本、释放改革红利，继续降低综合融资成本。财政方面，二季度已有政策将加快落实，专项债、退税减税等政策将在上半年大头落地，同时满足基础设施融资需求和稳市场主体的增量政策工具有望谋划出台。

正文

一、工业增加值：生产循环不畅与需求不足，共致工业生产下降

2022年1-4月份规模以上工业增加值同比增长4.0%，较1-3月份回落2.5个百分点，已明显低于近5年历史同期水平；4月当月规上工业增加值同比下降2.9%，较3月份大幅回落7.9个百分点，国内工业生产明显放缓。原因主要有二：

一是国内本轮疫情点多、面广、频发，导致部分企业减产停产，加上交通物流运输受到明显冲击（见图2），工业生产上下游产业链供应链出现紧张甚至暂时中断，制约了生产活动，尤其是拖累汽车等制造业增加值同比下降超三成。二是俄乌冲突与疫情超预期反弹同时加大国内需求收缩和原材料成本上涨压力，对企业成本与需求两端均造成明显冲击，导致企业生产经营困难增加，扩大生产意愿明显不足。如4月份规模以上工业企业产销率虽季节性回升，但仍远低于历史同期水平，表明市场需求不足、产销衔接水平下降，需求端对生产的拖累已不容忽视（见图3）。

从三大门类看，制造业是拖累工业生产大幅下滑的主因。受原材料成本上涨、需求疲弱、疫情导致物流运输不畅和供应链产业链出现紧张等多重因素的影响，4月份制造业增加值同比下降4.6%（见图4），增速较3月份大幅回落10.8个百分点，低于同期全部工业1.7个百分点，是工业生产下滑的主要拖累。同期，采矿业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值分别同比增长9.5%和1.5%，分别较上月降低1.2和4.6个百分点，回落幅度相对更小，主要源于国内保供稳价政策持续发力，能源等原材料供给保持相对稳定。

从制造业内部看，上中下游生产均继续放缓，汽车等装备制造业是主要拖累。一是PPI价格回落和中下游需求疲弱对原材料制造业生产形成冲击，但受益于保供稳价政策继续加力，上游原材料制造业增加值增速回落幅度总体相对较小（见图5）。二是受疫情导致物流受阻、部分企业停工停产，重要行业的供应链产业链出现紧张，加上原材料等成本上涨和需求端疲弱等多重冲击的影响，大量中游装备制造业增加值增速继续大幅回落，如4月份汽车、通用设备、专用设备制造业增加值增速分别同比下降31.8%、15.8%和5.5%，较3月份分别回落30.8、15.1和13.1个百分点（见图5），对制造业生产形成主要拖累。三是疫情短期冲击下，居民批零住宿餐饮、交通运输、文化旅游等接触性、聚集性消费有所减少，加上物流受阻，拖累相关下游消费品制造业生产放缓，如医药制造、纺织业、农副食品加工增加值增速均较上月回落较多（见图5）。

高技术制造业继续领跑，新动能持续增强。如4月份规模以上高技术制造业增加值同比增长4%，高于同期全部制造业8.6个百分点（见图6），表明国内新旧动能转换持续加快，经济中的新动能继续成长壮大。此外，从产品产量看，国内新产品的规模也在不断扩大，绿色智能产品较快增长，如4月份新能源汽车、移动通信基站设备、太阳能(行情000591,诊股)电池产量同比分别增长42.2%、21.6%、20.8%。

二、国内生产总值：预计二季度增长4.0%左右，全年约增长5.3%

2022年一季度国内GDP同比增长4.8%，增速高于上年四季度0.8个百分点，经济运行总体平稳、仍处在合理区间，但受俄乌冲突爆发和国内疫情反弹超预期的影响，3月份国内供需两端部分主要指标增速已有所放缓。

4月份疫情对经济运行造成更大冲击，供需两端主要指标进一步回落，结构上呈现出“工业和服务业生产收缩，消费、地产降幅扩大，制造业、基建投资均放缓”的特征，国内稳增长、稳就业压力加大。

一是疫情拖累工业、服务业生产均明显下滑。4月份服务业生产指数、工业增加值增速分别为-6.1%和-2.9%，两者均已转负，较3月份分别回落5.2和7.9个百分点。工业增加值增速降幅更大，主因在于疫情冲击下短期内生产循环出现不畅。

二是消费、地产降幅进一步扩大，对经济形成主要拖累。消费和房地产相关产业在国民经济中均占据着举足轻重的地位，但受疫情冲击超预期影响，两者增速仍在继续探底，对经济增长形成最主要拖累。如4月份社零、房地产投资增速分别同比下降11.1%和10.1%，降幅较3月份分别扩大7.6和7.7个百分点。

三是基建、制造业投资增长有所放缓，对经济支撑减弱。今年以来国内基础设施和制造业投资增长强劲，共同支撑投资成为稳增长的重要拉动力量，如一季度资本形成总额对GDP拉动作用较去年四季度提高1.8个百分点。但受疫情影响，企业经营困难增加、产业链供应链堵点卡点增多，1-4月份基建、制造业投资分别同比增长12.2%、6.5%，虽总体仍保持较快增长，但较1-3月份分别回落2.0、3.4个百分点。

四是短期稳就业压力明显加大。4月份全国城镇调查失业率为6.1%，比上月提高0.3个百分点，为有2018年以来次高点，仅次于2020年2月份的6.2%。其中，31个大城市调查失业率较上月提高0.7个百分点至6.7%，16-24岁人口的失业率较上月提高2.2个百分点至18.2%，均创下2018年以来最高水平，表明当前就业形势相当严峻，重点人群的就业压力尤为突出。

展望未来，随着疫情好转和政策加快发力，预计经济将从“冰点”走向“融冰”之旅，二季度GDP增长4.0%左右，全年约增长5.3%，呈“前低后稳”走势（见图7）：一是基建发力地产筑底，投资稳增长作用继续增强。基建投资受益于资金端量质齐升、项目端进度前移，二季度增速继续回升可期，预计二季度中枢在6-11%左右；房地产投资二季度仍有一定下行压力，但在“三稳”政策和加快保障性租赁住房建设托底下失速风险较小；制造业投资在转型升级需求和小微企业减税退税降费政策的支撑下，投资动能有望增强，但基数走高扰动二季度读数；二是国内疫情逐渐好转、促消费政策显效和经济缓慢修复将共同支撑消费触底回升，但疫情通过冲击就业收入、推高储蓄需求等渠道，对消费产生的滞后间接冲击，将制约消费回升力度。三是受外需放缓和我国产能优势减弱影响，二季度出口增速趋降，但地缘冲突风险加剧下全球供应链修复进程大概率放缓，海外供需仍有缺口，我国出口短期有望保持韧性。

三、消费：疫情冲击扩大消费降幅，但最差阶段或已过去

（一）疫情冲击供需两端，拖累社零降幅进一步扩大

1-4月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）为138142亿元，同比增长-0.2%，增速较1-3月份降低3.5个百分点；4月份当月社零同比下降11.1%，降幅较3月份扩大7.6个百分点（见图8）。社零增速继续大幅回落原因有三：

一是疫情导致消费场景和人员流动受限，拖累餐饮收入降幅扩大。受国内本轮疫情点多、面广、频发的影响，全国多地疫情防控措施有所增强，导致接触型、服务型消费受到较大抑制，居民外出消费明显减少。4月份餐饮收入同比下降22.7%，降幅较3月份扩大6.3个百分点（见图9），降幅高出同期全部社零11.6个百分点。

二是受物流受阻、供应链紧张和消费意愿下降等影响，汽车等非生活必需品销售下降较多。4月份限额以上商品零售同比下降13.3%，降幅较3月份扩大12.9个百分点，降幅是比全部社零大5.3个百分点，是拖累本月社零的主要原因。其中，分商品种类看（见图10），受疫情集中在汽车产能大省（吉林、上海、广东）爆发，导致相关生产停滞、供应链受阻、物流不畅，以及原材料涨价推动汽车终端产品价格有所上涨的影响，4月份汽车类消费同比大幅下降31.6%，降幅较3月份扩大24.1个百分点，拖累最为突出（汽车消费占社零的比重约10%）；同时全国物流效率下降，加上居民消费意愿和能力下降，4月份金银珠宝、服装纺织品、化妆品、通讯器材等可选消费品增速降幅均在20%以上，对社零的拖累也较大；此外房地产销售降幅进一步扩大，导致地产相关的家电、家具和建筑材料等相关消费降幅亦有所扩大；总体上，本月仅食品、饮料和中西药品等必需品消费和受益油价上涨的石油及制品类消费保持正增长。

三是中低收入群体增收就业难度仍大，限额以下商品零售增速继续回落。4月份代表中低收入群体消费的限额以下商品零售增速，较上月再度回落约4个百分点，表明中小企业生产经营压力加大，导致中低收入群体增收就业困难增加，中低收入群体消费恢复依旧乏力。但本月限额以下商品零售增速已高于限额以上，国内消费恢复分化格局有所改善，这一方面与国内转移支付力度加大，一季度中低收入群体收入增速或有所提高相关（见图11），另一方面与去年同期限额以下商品零售增速基数更低、本月汽车消费对限上商品零售的拖累较大也密不可分。往后看，限额以下商品零售占社零的比重高达五成以上，中低收入群体消费是影响社零走势的关键因素，预计未来政策仍需继续加大结构性支持力度，才能助力消费稳健恢复。

（二）预计未来数月社零增速缓慢修复，但力度或仍有限

展望未来数月，预计随着国内疫情好转、加上刺激政策加力和经济回升将共同支撑消费稳步回暖，但疫情还会通过冲击就业收入、推高储蓄需求等渠道，对消费产生的滞后间接冲击，制约消费回升力度。一是随着国内疫情拐点已现，加上保供稳健政策持续发力，国内人员和要素流动限制或明显减少，对消费恢复形成支撑。二是随着货币财政政策宽松继续加码，加上疫情逐渐得到控制，预计国内经济有望边际回升，叠加促消费政策显效，有利于消费稳步回暖。三是疫情对消费产生的间接冲击仍不容小觑，将制约消费回升力度。其一，疫情将冲击就业、收入，对消费形成更持久的拖累，4月份国内服务业从业人员PMI已降至45.8%的冰点，仅高于2020年全国大封锁期间，加上全国调查失业率大幅攀升都表明居民就业增收困难十分困难，将对居民消费能力的提升形成制约；其二，疫情还会推高储蓄需求，降低居民消费意愿，一季度央行问卷调查数据显示，倾向于“更多储蓄”的居民占比较上季增加2.9个百分点，表明经济下行压力加大、市场预期转弱，居民消费意愿将趋于下降，对消费形成拖累。

四、投资：疫情冲击叠加地产拖累，整体动能明显回落

1-4月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长6.8%和5.3%，低于1-3月份增速2.5和3.1个百分点（见图12）。基数走高是增速回落的原因之一，如2021年1-4月份固定资产投资和民间投资两年平均增速高于1-3月份1.0和1.2个百分点；同时从结构看，受房地产拖累作用增强、基建支撑作用减弱等因素共同影响，固定资产投资增长动能大幅减弱，如4月份季调后的固定资产投资环比增速为-0.82%，是2020年疫情后首次转负（见图13）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-4月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速1.5个百分点，较上月扩大0.6个百分点，主要原因在于受原材料成本上行和国内疫情冲击影响，民间投资增长动能回落更多（见图12）。

（一）高基数和中下游是制造业投资读数下降主因，二季度稳定增长可期

1-4月份制造业投资同比增长12.2%，较1-3月份回落3.4个百分点（见图14），制造业投资读数有所回落。主要原因在于：一是制造业投资基数走高影响较大。如2020-2021年1-4月份制造业两年平均增速较1-3月份提高1.6个百分点；二是受乌克兰危机和国内疫情两大突发因素超出预期影响，中下游投资面临需求收缩和成本上涨压力均有所增加。

从行业看，中下游是制造业投资增速回落主因。一是受稳增长预期升温、原材料涨价推动盈利改善以及安全低碳转型硬目标影响，上游原材料行业投资增速有所回升；二是受消费、出口等终端需求走弱，以及原材料涨价继续挤占利润影响，中下游行业投资增速普遍出现回落，如铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、纺织业等行业投资增速降幅靠前（见图15）。

高技术制造业投资持续领跑，经济结构继续优化。1-4月高技术制造业投资累计增长25.9%，高于整体制造业投资增速13.7个百分点（见图16），高技术制造业持续领跑，对制造业的支撑作用较强。

展望二季度，转型升级需求和留抵退税将对制造业投资形成向上支撑，但需求趋弱和成本上涨将制约投资高度。一是领先指标企业利润去年同期高位震荡，预示上半年制造业投资增速总体仍有韧性（见图17）；二是低碳转型和技术升级需求将继续引领制造业投资稳定增长，且二季度集中退税将提振中下游企业现金流，刺激资本开支；三是需求趋弱环境和中下游成本高企，将对制造业投资扩张形成抑制。

（二）疫情因素短期扰动基建投资增速，二季度有望继续回升

1-4月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长8.3%和6.5%，低于1-3月份增速2.2和2.0个百分点（见图14）。基建投资增速出现放缓的原因主要在于国内疫情造成人流、物流流通不畅，基建项目开工施工受到暂时性冲击。

展望二季度，受益于资金端可用规模扩大、项目审批开工提速、疫情冲击趋于减弱等积极因素，未来几个月基建投资增速继续回升可期，但城投融资、土地出让金、项目应付款等制约因素犹存，基建投资反弹幅度或有限，预计二季度基建投资（含电力）增速中枢在6-11%左右。

一是二季度专项债可用规模较大，对基建发力稳增长形成资金支撑。1-4月份专项债券累计发行约1.4万亿元（见图18），尚未完全拨付到项目上，加之财政部要求各地二季度完成大部分新增专项债券的发行工作，预计5、6月份将是专项债券发行高峰期，两部分资金叠加使用将对基建投资资金来源形成强有力支撑。

二是重大项目审批和开工提速，基建投资面临的项目制约有所缓解。去年9月份和今年1月份，地方分两批共储备了7.1万个项目，基建投资优质项目缺乏的情况大幅缓解，加之今年重大项目适度超前开展，对基建投资的带动作用将明显增强。根据发改委数据，截止到4月15日，今年固定资产投资审批核准金额高达5200亿，高于去年四季度和历年一季度审批速度，项目审批提速将对基建投资增速形成有力支撑（见图19）。

三是城投等配套资金来源仍面临严监管约束，将对基建投资回升幅度形成约束。从资金来源看，近六成的基建投资资金来源于自筹资金，自筹资金比重下降是2018年以来基建投资增速持续低迷的主要原因（见图20）。基建投资自筹资金主要包括城投平台债务、PPP、非标融资等资金来源，据统计，1-4月份城投债净融资金额为7389.2亿元，较去年同期回落2079.3亿元，预计在“坚决遏制新增地方政府隐性债务”政策基调下，2022年城投平台融资环境难以大幅改善，城投平台净融资大幅转正的概率不高（见图21）。在缺乏配套融资的情况下，财政单独发力对基建投资的支撑作用不强，全年基建投资回升幅度或有限。

（三）房地产投资短期下行压力仍大，逆周期政策托底作用有望增强

1、疫情冲击叠加预期偏弱，楼市仍在寻底

从需求看，商品房销售量价齐跌，房地产市场持续低迷。受疫情和预期偏弱等因素的综合影响，居民购房需求和意愿不高，4月份商品房销售继续较快下行。一是销售面积降幅扩大。如2022年1-4月商品房销售面积同比降低20.9%，降幅较1-3月高7.1个百分点，4月当月同比增速为-39.0%，降幅继续扩大（见图22）。二是商品房价格趋降。一方面，商品房销售额降幅大于销售面积，反映了销售价格下降，如2022年4月商品房销售额同比减少46.6%，降幅较销售面积高7.6个百分点（见图23）；另一方面，主要城市房价环比涨少跌多，如4月份100个监测样本城市中，48个城市房价环比下降，仅36个城市房价环比上涨（见图24）。

从供给看，商品房销售走弱引发库存去化周期拉长。2021年二季度以来房地产存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）由降转升（见图25），2022年4月份为3.6倍，较3月份提高0.4倍。商品房待售面积同比增长8.4%，升至近三年高位，主要原因在于销售面积持续下滑，待售面积去化速度偏慢，库存被动增加，而非房企主动补库存。

2、房地产投资短期仍承压，但“三稳”政策支持下失速概率偏低

2022年1-4月，全国房地产开发投资完成额39154亿元，同比减少2.7%（见图26），较1-3月降低3.4个百分点，4月当月同比增速为-10.1%。展望未来，商品房销售、房地产资金来源、土地购置等是房地产开发投资的领先指标（见图27），当前上述指标降幅均较大，预示着房地产投资短期仍有一定下行压力，且后续反弹高度将受制约；但在“三稳”目标要求下，房地产逆周期政策调节力度加大，前期偏宽松政策效应也有望逐渐显现，房地产投资下行态势或将逐步缓解，失速概率偏低。

一是房企资金环境改善还需时日。2022年1-4月房地产资金来源同比减少23.6%（见图28），延续整体下行趋势。从资金来源细项数据看，其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成，其中定金及预收款占比达到约7成）大幅减少和国内贷款持续负增长，是1-4月房地产开发资金来源减少的主因（见图29），反映居民购房意愿不足和房企融资难度较大。其中，其他资金的回升需建立在房地产市场预期改善，商品房销售好转的基础上，预计短期降幅仍大；国内贷款随着“支持房地产企业合理融资需求”相关政策逐步落地，有望得到明显改善。

二是土地市场偏冷，房企拿地意愿较弱。受房地产销售下滑、房价上涨预期偏弱影响，房企拿地意愿明显下降，如2022年1-4月购置土地面积同比大幅减少46.5%（见图30），创有记录以来新低，且土地溢价率处于历史低位。分城市等级看，各线城市土地市场普遍降温，如4月份一二三线城市土地成交面积同比减少56.1%、30.2%、50.9%（见图31）。同时，今年首轮土拍情况显示，多数城市供地规模萎缩，且城投等国有企业拿地比例在60%以上，托底作用仍较为突出，反映土地市场整体情绪不高。

三是房地产逆周期政策调控力度明显加大。4月29日政治局会议强调“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”。房地产及其相关上下游产业占国民经济的30%左右，面对房地产市场下行压力，预计我国房地产调控政策将进一步微调，以实现房地产“三稳”和经济运行在合理区间目标。近期因城施策差别调控持续推进，各地政策调整节奏明显加快，政策进一步向支持改善型需求、合理满足二套房、优化二手房市场等方面延伸，城市向一二线城市、长三角、珠三角等房地产需求相对旺盛的区域扩围。预计在房地产逆周期政策持续发力下，刚需和改善型需求将持续释放，房地产下行压力有望逐步得到缓解。