一季报行业关键词：复苏机会、景气延续、价值凸显

【目录】

【食品饮料】行业逐渐筑底，关注修复机会

【商贸零售】不确定性中把握复苏机会，关注化妆品医美、珠宝和超市龙头

【农林牧渔】2021年养殖板块承压，种子板块盈利能力持续改善

【化工】基础化工行业景气延续，民营大炼化领军者业绩亮眼

【化工-新材料】经营业绩大幅增长，配置价值逐步凸显

【煤炭开采】业绩高增，景气度延续凸显价值

【电力设备与新能源】产业链利润分配有望重塑，新技术加速推进

【计算机】把握“黄金”底的布局机会

【传媒】Q1游戏板块业绩相对亮眼，版号发放或驱动收入增长加速

【非银金融】券商：客需业务风险中性优势凸显，关注高景气和超跌标的

【非银金融】保险：寿险NBV同比承压，财险表现略超预期

观点摘要

张宇光 食品饮料首席分析师

证书编号：S0790520030003

【食品饮料】

行业逐渐筑底，关注修复机会

1、市场表现：食品饮料年初至今跑输大盘，主要源于估值回落

2022年1-4月食品饮料板块下跌15.3%，跑输沪深300约3.5pct，在一级子行业中排名中游。分子行业看，肉制品（-5.0%）、葡萄酒（-7.8%）、黄酒（-11.0%）跌幅较少。其他酒类（-38.6%）大幅跑输食品饮料板块。涨幅分解来看，股价下跌主要源于估值回落：食品饮料2022年1-4月PE较2021年底回落33.2%，预计2022年净利增长24.7%，两者共同作用，年初至今板块股价下跌15.3%。

2、一季报总结：白酒业绩普遍较好，大众品出现分化

2022年一季报食品饮料行业表现出较强的分化特性：一季度大部分区域春节期间白酒表现好于预期，主因在于大多区域疫情影响相对较小，政策宽松下返乡率提升，餐饮、零售、旅游等消费回暖，白酒消费环境和景气度提升明显，春节回款正常，动销旺盛。3月下旬的疫情对白酒一季度回款影响不大。大众品一季度营收与利润压力增大，主要源于：一方面突发的疫情从消费场景与物流管控上影响消费需求与供给，导致多数公司出现回款压力；另一方面乌俄战争影响大宗商品价格，给大众品公司原料成本带来较大压力。从一季度基金重仓情况来看，食品饮料持仓比例持续回落，出现了基金减仓板块，但持股集中度提升的情况。

3、疫情是主要变量，二季度大众品可适当加配

（1）从需求端来看，一季度是白酒传统的消费旺季，春节期间全国疫情控制较好，白酒正常回款，也可以从白酒一季报普遍较好的业绩上得到验证。3-4月白酒动销受到疫情扰动，预计二季度压力较大，下半年或有补偿性消费。（2）疫情对于大众品的扰动在于：一方面通过消费场景的限制来影响大众品需求；另一方面通过物流的限制来影响消费品的供给。3-4月多数大众品面临需求收缩问题，库存成为此时厂家平衡发货与动销的调节器。二季度应是需求筑底后逐步企稳的过程。考虑到低基数效应，二季度大众品增速可能更优。

4、投资主线：围绕疫情变化节奏，关注消费复苏机会

往2022年展望，我们判断行业正处于筑底过程。行业主要不确定性在于疫情对需求影响的持续时间。在全国对疫情重视程度提升背景下，我们乐观展望疫情对消费的影响在二季度内达到顶点，后续应跟随疫情控制节奏向上收敛。疫情是影响基本面以及股价的重要因素，我们预计二季度应是板块基本面逐步筑底过程，从节奏上判断二季度多数食品饮料企业回款均有不同程度影响，但大众品面临低基数效应，数据表现可能更优。趋势上看下半年应是环比改善，中秋节可以期待消费旺季回补。我们建议从两条主线把握全年投资机会：一是底部寻找低估值、景气度高的行业龙头做中长期配置；二是根据企业季度间的业绩波动寻找短期高增长品种。推荐：贵州茅台(行情600519,诊股)、山西汾酒(行情600809,诊股)、海天味业(行情603288,诊股)、涪陵榨菜(行情002507,诊股)等，建议关注：伊利股份(行情600887,诊股)、五粮液(行情000858,诊股)、青岛啤酒(行情600600,诊股)、重庆啤酒(行情600132,诊股)、东鹏饮料(行情605499,诊股)、绝味食品(行情603517,诊股)等。

风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。

黄泽鹏 商贸零售首席分析师

证书编号：S0790519110001

【商贸零售】

不确定性中把握复苏机会，关注化妆品医美、珠宝和超市龙头

1、疫情扰动社会消费，零售企业2021年盈利承压、2022Q1有所改善

2021年社会消费稳定复苏（社零同比+12.9%），但2022Q1再次受到疫情扰动，其中必选消费品类增速相对稳健，黄金珠宝、化妆品等可选品类则增速明显放缓。随着上市公司年报、一季报全部披露完毕，我们选取43家上市公司作为样本，梳理分析零售行业整体经营情况：收入端，零售行业2021年/2022Q1同比分别+9.9%/+4.0%，恢复稳健；利润端，行业2021年/2022Q1扣非归母净利润同比分别-23.0%/+2.5%，2021年盈利端承压明显、2022Q1环比有所改善。具体到细分板块，2021年珠宝表现较好、超市业绩承压，2022Q1超市开始恢复。

2、化妆品（医美）：品牌端公司经营表现更好，龙头强者恒强

2021年/2022Q1营收同比+27.0%/+19.5%，扣非归母净利润同比-7.1%/+6.8%。其中，化妆品代工端公司受原材料涨价叠加化妆品新规拖累新品注册备案节奏影响，经营承压；相较而言，化妆品品牌端龙头公司受益“大单品+多渠道”逻辑，马太效应凸显，经营表现优异（单看品牌方公司2021年/2022Q1利润端分别同比+38.4%/+26.9%）。化妆品板块重点推荐国货美妆品牌龙头贝泰妮(行情300957,诊股)、珀莱雅(行情603605,诊股)和鲁商发展(行情600223,诊股)，受益标的科思股份(行情300856,诊股)等；医美板块，严监管持续规范行业发展，疫情缓和后消费需求有望反弹，关注高壁垒医美产品龙头，重点推荐爱美客(行情300896,诊股)、华熙生物(行情688363,诊股)。

3、黄金珠宝：短期疫情影响无碍行业持续景气，关注龙头品牌集中度提升

2021年板块整体保持高景气，营收同比+33.9%、扣非归母净利润+47.6%；2022Q1受疫情影响增速有所放缓，但考虑到黄金珠宝消费需求（婚庆等）具有一定刚性，叠加工艺革新、时尚消费潮流驱动，看好疫情缓和后行业景气度回升。竞争格局方面，头部品牌通过产品创新和渠道拓展强化核心竞争力，借助加盟渠道拓展继续推进下沉扩张，未来行业集中度有望进一步提升。重点推荐品牌力和渠道增长弹性兼具的潮宏基(行情002345,诊股)（时尚珠宝龙头发力加盟扩张）、周大生(行情002867,诊股)（“省代”模式稳步推进）和迪阿股份(行情301177,诊股)（婚恋珠宝定制竞争壁垒深厚）。

4、超市：疫情受益叠加外部竞争环境改善，2022年已重回增长轨道

2021年板块整体营收同比-3.6%、扣非归母净利润同比-331.3%；2022Q1营收同比+0.2%、扣非归母净利润+68.7%。我们认为，超市板块正迎来基本面三重优化。（1）疫情背景下，超市主营必选消费品类需求刚性，居民囤货和政府采购保供叠加消费券等共同推动需求端增长；（2）外部竞争压力缓解：资本退潮、政府严监管下，互联网平台新兴业态战略调整收缩，价格战减少缓解超市分流和毛利率压力。（3）CPI：CPI上行也有利于超市同店增长。随着行业基本面多方位改善，龙头公司凭借渠道规模、生鲜供应链和数字化优势，经营业绩有望进一步恢复，重点推荐龙头超市公司永辉超市(行情601933,诊股)、家家悦(行情603708,诊股)、红旗连锁(行情002697,诊股)。

风险提示：宏观经济风险，疫情反复，行业竞争加剧、政策风险等。

陈雪丽 农林牧渔首席分析师

证书编号：S0790520030001

【农林牧渔】

2021年养殖板块承压，种子板块盈利能力持续改善

1、生猪养殖行业方面，我们选取温氏股份(行情300498,诊股)、牧原股份(行情002714,诊股)、新希望(行情000876,诊股)、正邦科技(行情002157,诊股)、天邦股份(行情002124,诊股)、天康生物(行情002100,诊股)、唐人神(行情002567,诊股)、傲农生物(行情603363,诊股)、巨星农牧(行情603477,诊股)九家公司为代表进行分析。2021年养猪企业实现收入3868.0亿元，同比增长12.3%，归母净利润-397.4亿元，同比下降111.5%。其中巨星农牧、傲农生物、牧原股份收入同比增速最高，分别为107.26%、56.6%、40.2%；净利润兑现方面，受猪价下行影响，除牧原股份及巨星农牧外，其余生猪企业均于2021年出现亏损。

2、种子行业方面，我们选取隆平高科(行情000998,诊股)、登海种业(行情002041,诊股)、荃银高科(行情300087,诊股)、丰乐种业(行情000713,诊股)四家公司为代表进行分析。2021年，以上四家种子企业实现收入97.4亿元，同比增长18.1%，归母净利润6.5亿元，同比增长61.0%。粮食价格上行，种植业景气度回升，上游种业企业盈利能力大幅改善。

风险提示：宏观经济下行，消费持续低迷；冬季动物疫病不确定性等。

金益腾 化工首席分析师

证书编号：S0790520020002

【化工】

基础化工行业景气延续，民营大炼化领军者业绩亮眼

1、化工行业上市公司2021年业绩同比大幅提升，2022Q1行业经营持续向好

2021年以来，国内“碳中和”、“能耗双控”等政策陆续落地，全球供给端缩紧和下游需求端复苏加剧供需错配，多数化工品价格宽幅上涨，化工行业景气开启上行通道。我们对334家化工上市企业进行分析，2021年，共计312家实现盈利，行业营收、业绩和盈利能力同步持续提升。石油化工板块业绩延续回暖；基础化工板块中纯碱、农化、氟化工、有机硅等多数细分子行业业绩、盈利能力同步大幅提升，建议关注景气度可持续的纯碱、化肥行业，看好氟化工、硅产业链、化纤、轮胎等子行业底部反转。

2、石油化工：2021年行业公司业绩延续回暖，民营大炼化领军者业绩亮眼

2021年，41家上市公司共实现营收11,263.38亿元，同比增长31.80%；实现归母净利润589.63亿元，同比增长78.84%；毛利率、净利率分别为15.49%、5.23%，同比分别+1.55pcts、+1.38pcts；恒力石化(行情600346,诊股)、荣盛石化(行情002493,诊股)、新凤鸣(行情603225,诊股)等民营炼化企业业绩表现亮眼、存货周转率持续改善。2022Q1，在国内疫情反复与原油价格高位的双向冲击下，恒力石化净利率同比、环比保持增长，展现出稳定的盈利能力和较强的抗风险能力。

3、基础化工：2021至2022Q1多数子行业营收、业绩、盈利能力同步大幅提升

2021年至2022Q1，纯碱、农化、氯碱、氟化工、聚氨酯、有机硅等细分子行业均实现营收、业绩及盈利能力同步大幅提升。纯碱：供给端严格受限，需求持续改善，供需共振助力纯碱高景气延续；化肥：全球粮食价格上涨带动种植产业链回暖，海外供给端扰动不断，化肥行业景气有望持续上行；氟化工：2021年氟化工行业公司业绩同比高增长，制冷剂周期起点渐行渐近，龙头公司蓄势待发；硅产业链：工业硅扩产收紧，有机硅、多晶硅需求旺盛，看好硅产业链景气联动回升；化纤、轮胎：国内疫情影响逐步缓解，化纤、轮胎行业有望随内需同步复苏。

风险提示：宏观经济下行、油价及产品价格大幅下跌、下游需求不达预期等。

金益腾 化工首席分析师

证书编号：S0790520020002

【化工-新材料】

经营业绩大幅增长，配置价值逐步凸显

1、2021年新材料板块营收与利润高增，2022Q1延续高成长性

2021年新材料板块实现营收4028.27亿元，同比增长36.17%；实现归母净利润434.19亿元，同比增长47.17%；板块整体毛利率为23.22%，同比增加0.31pcts；净利率为10.78%，同比增加0.81pcts。2022年Q1，新材料板块业绩继续保持增长趋势，单季度实现营收1132.83亿元，同比增长29.73%；实现归母净利润143.69亿元，同比增长48.25%；板块整体毛利率为24.95%，同比增加1.57pcts，环比增加1.39pcts；净利率为12.68%，同比增加1.58pcts，环比增加3.13pcts。

2、新材料板块估值处于底部区间，配置价值逐步凸显

根据我们的统计，在96家新材料行业上市公司中，当前估值水平低于30倍、PEG小于1且估值历史分位数在30%以下的公司数量达到54家，占比56.25%。整体来看，新材料上市公司具备较强的成长性，同时当前估值水平已经处于历史底部区间，配置价值正在逐步凸显，建议关注布局良机。

3、各细分板块业绩优异，OLED材料与半导体材料表现最为亮眼

从各细分板块来看，2021年，OLED材料实现营收106.47亿元，同比增长44.64%；实现归母净利润14.89亿元，同比增长28.24%；毛利率达33.12%，同比下降6.16pcts；净利率达13.99%，同比下降1.79pcts。半导体材料，实现营收1807.58亿元，同比增长45.17%；实现归母净利润170.42亿元，同比增长82.71%；毛利率达23.02%，同比增加2.40pcts；净利率达9.43%，同比增加1.94pcts。

风险提示：原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、技术突破不及预期等。

张绪成 煤炭建材首席分析师

证书编号：S0790520020003

【煤炭开采】

业绩高增，景气度延续凸显价值——煤炭2021年报及2022Q1综述

1、业绩高增，景气度延续凸显价值

2021年以来，煤炭供需基本面严重失衡，导致煤炭价格超历史性的上涨，目前盈利水平已超过了以往；2022年在俄乌冲突导致的全球能源危机的大背景下，供给仍旧很紧张，高价格高盈利也有望持续。此外，煤企在“碳中和”政策下，对新建产能持谨慎态度，资本开支增速下滑，更多现金用于分红。2021年以来越来越多的煤企加入到了高分红且是承诺式分红的行列，股息率具有吸引力，愈发类似于公共事业。对于动力煤投资，我们认为国家对年度长协和现货的价格均有管束，年度长协限定在570-770元之间，现货价格不能超过年度长协的1.5倍即1155元，虽然都是有顶部的，但未来价格将贴着上限运行，企业有望持续展示出高盈利稳业绩，更多公司有望效仿中国神华(行情601088,诊股)得到估值提升。对于炼焦煤投资，因为该品种不受政策管束，价格完全市场化，仍存在较强的价格弹性，更契合周期股的逻辑。估值方面，一季报已全部发布，大部分煤企超预期，年化估值仅在4-5倍，相较于以往煤炭股5-10倍的合理区间，现已大幅折价，投资性价比凸显，当前仍是配置煤炭股的最佳阶段。

2、煤价中枢上移，2021年煤企业绩充分释放

2021年煤价中枢上移，煤企业绩充分释放。我们重点关注的27家煤炭上市公司（不包括山西焦化(行情600740,诊股)、美锦能源(行情000723,诊股)等纯焦化企业），2021年合计实现营业收入13278.14亿元，同比增长31.7%；合计实现净利润1907.28亿元，同比上涨84.7%；合计实现归母净利润1517.54亿元，同比上涨77.8%。

3、2021年产量微涨，销量微跌，整体盈利能力大幅增强

2021年，27家煤企合计产量为10.9亿吨，同比增长2.1%；销量15.8亿吨，同比减少1.8%。平均销售价格（不含税）为651元/吨，同比上涨55.2%；平均销售成本439元/吨，同比上涨41.4%；平均毛利211元/吨，同比上涨94.8%；毛利率32.5%，同比增加6.6个百分点。2021年综合毛利率平均为30.9%，同比增加4.6个百分点；净利率平均为14.4%，同比增加4.1个百分点；ROE平均为16.8%，同比增加6.6个百分点。整体来看，2021年煤企盈利能力大幅增强，同时2022Q1盈利能力在煤价高位运行背景下维持强势。

4、2021年煤企财务状况大幅改善

2021年，27家煤企期间费用率为6%，同比减少3.8个百分点，煤企对期间费用管控具有成效，销售费用、管理费用降幅贡献较大；应收账款周转天数平均为24.5天，同比减少34.7%，平均存货周转天数20.4天，同比减少19.7%，煤企的市场主导地位整体稳定；经营性现金流合计为3497.9亿元，同比增长75.2%；资产负债率平均为49.6%，同比下降0.3个百分点；现金流动负债比率51.5%，同比上升19.11个百分点。综合来看，煤企资产负债率稳中有降，经营现金流与偿债能力大幅提升。

风险提示：经济增速下行风险，供需错配风险，可再生能源加速替代风险。

刘强电力设备与新能源首席分析师

证书编号：S0790520010001

【电力设备与新能源】

产业链利润分配有望重塑，新技术加速推进

1、新能源汽车：从年报和一季报情况看，目前上游处于盈利的高峰，电池环节处于盈利的低谷，后续有望逐步改善。从行业数据看，疫情导致短期销量的低谷，但比亚迪(行情002594,诊股)4月销量超预期；产业链价格有所松动，我们预计未来两三个月处于高位回落态势，下半年还有量利齐升阶段。从新技术和新应用角度看，宁德时代(行情300750,诊股)扩大换电下游客户范围；户用储能需求加速增长；优质龙头走向全球，恩捷股份(行情002812,诊股)落地美国隔膜工厂。从投资的节奏看，供需矛盾最大的阶段已过去，短期是很好的布局期；下半年产业链供给端加速释放，成长环境将会更好。我们认为，应重视三方向的投资机会：（1）核心成长：按照壁垒高低投资（电池、锂资源、隔膜、负极等），宁德时代、璞泰来(行情603659,诊股)、恩捷股份等公司受益；（2）后周期：按照增速的弹性投资，比如储能、换电等板块，派能科技(行情688063,诊股)、鹏辉能源(行情300438,诊股)等公司受益；（3）新技术：按照渗透率提升速度投资，比如4680、扁线等，容百科技(行情688005,诊股)、当升科技(行情300073,诊股)、金杯电工(行情002533,诊股)等公司受益。

2、光伏：从年报和一季报情况看，上游利润超预期，下游处于边际改善趋势；且发生结构性变化，近期晶科能源(行情688223,诊股)从季度出货和新技术方面表现突出。短期硅料供应仍比较紧张，产业链中上游继续涨价；目前短期的低谷是较好布局期，且美国301政策的变化有望利好后续国内产品出口。我们主要看好三方向：（1）竞争格局较好的全球化领先组件等终端环节，隆基股份(行情601012,诊股)、晶澳科技(行情002459,诊股)等受益；（2）产业端的创新（N型电池、颗粒硅、零部件国产化等），晶科能源、保利协鑫能源等受益。（3）电站等后周期环节，正泰电器(行情601877,诊股)等受益。

3、风电：产业链产品招标价格已经底部企稳，目前阶段是风电电站投资比较好的窗口期；同时招标价格底部对应制造端股票的低位，目前值得长线布局。长期看好海上风电+大型化+核心零部件，运达股份(行情300772,诊股)、明阳智能(行情601615,诊股)、东方电缆(行情603606,诊股)等公司受益；风电电站投资和运营商短期受益。

风险提示：疫情影响、需求不及预期。

陈宝健 计算机首席分析师

证书编号：S0790520080001

【计算机】

把握“黄金”底的布局机会

1、2021年度计算机板块收入快速增长，投入力度明显加大

截至2022年4月29日，计算机板块公司年报及一季报披露完毕，我们对主要财务数据进行梳理。按照整体法统计，（1）2021年度计算机板块248家上市公司共实现营业总收入10,699.85亿元，同比增长15.20%，基本恢复到疫情前的增长水平；共实现归母净利润478.80亿元，同比增长3.6%，利润增速低于收入增速，我们判断一方面由于原材料供货紧张等方面因素导致毛利率下降，另一方面则由于研发及市场投入加大，导致期间费用率明显上升。（2）尽管受疫情的影响，2022Q1计算机板块共实现营业总收入2217.88亿元，同比增长15.5%，增速较2021Q3/Q4有所提升；实现归母净利润478.80亿元，同比下滑59.2%，主要由于人员成本的增加所致。

展望全年，大多公司人员招聘计划较2021年有所放缓，有望推动板块利润水平的提升。遥感卫星应用、工业软件、智能网联汽车等细分板块增速亮眼根据我们对计算机板块主要细分领域的划分，2021年度收入增速靠前的细分领域依次为遥感卫星应用、工业软件、智能网联汽车，增速（中位数）分别为48.0%、41.4%、40.7%。2021年度归母净利润增速靠前的细分领域依次为遥感卫星应用、工业软件、云计算，增速（中位数）分别为49.4%、31.7%、18.6%。

2、2022Q1计算机板块基金配置比重创5年新低

根据Wind数据统计，2022Q1基金对计算机行业股票的持仓比例为2.63%，创近5年季度持股比例新低，环比下降0.92个百分点。在所有一级子板块中，计算机板块持仓市值排名第十。Q1持股市值排名前十的公司为海康威视(行情002415,诊股)、广联达(行情002410,诊股)、中科创达(行情300496,诊股)、恒生电子(行情600570,诊股)、金山办公(行情688111,诊股)、德赛西威(行情002920,诊股)、深信服(行情300454,诊股)、科大讯飞(行情002230,诊股)、浪潮信息(行情000977,诊股)、四维图新(行情002405,诊股)。

风险提示：上游行业IT支出不及预期；疫情影响全年业绩；人才流失风险。

方光照 传媒首席分析师

证书编号：S0790520030004

【传媒】

Q1游戏板块业绩相对亮眼，版号发放或驱动收入增长加速

三七互娱(行情002555,诊股)、冰川网络(行情300533,诊股)、恺英网络(行情002517,诊股)、完美世界(行情002624,诊股)2022年Q1扣非后归母净利润分别同比增长19774%、1352%、256%、30%，且均快于同期营业收入的同比增速，或说明降本增效的成效，尤其是在版号暂停发放期间买量投放的收缩所带来盈利能力的提升，随着4月国内游戏版号时隔8个多月后再次发放，我们认为版号发放将驱动新游戏加快上线，或带来销售费用率的环比提升，但收入端增长同比和环比均有望加速；另外，游戏板块估值依然处于2018年以来的底部区域，版号发放提振行业发展信心，仍然将继续驱动估值修复，A股游戏上市公司海外产品投放的加快及开放世界游戏等元宇宙布局，将进一步打开业绩成长空间，提升估值天花板。

游戏板块继续重点推荐吉比特(行情603444,诊股)、完美世界、姚记科技(行情002605,诊股)、创梦天地，受益公司包括三七互娱、恺英网络、游族网络(行情002174,诊股)、电魂网络(行情603258,诊股)、顺网科技(行情300113,诊股)、盛天网络(行情300494,诊股)、昆仑万维(行情300418,诊股)、宝通科技(行情300031,诊股)、世纪华通(行情002602,诊股)、青瓷游戏等。

风险提示：互联网公司业绩低于预期，版号发放和综艺节目上线时间不确定。

高超 非银金融首席分析师

证书编号：S0790520050001

【非银金融】

券商：客需业务风险中性优势凸显，关注高景气和超跌标的

1、客需业务风险中性优势凸显，关注高景气和超跌标的投资机会

（1）一季度上市券商整体净利润同比-46%，自营拖累明显，方向性股票和直投跟投被动头寸对盈利的冲击超我们预期，用资方向和头寸风险管控依然是全行业的重要命题。（2）部分券商依靠衍生品等客需型业务的增长和较好的头寸风控，实现了明显超越行业平均水平的盈利表现，未来有望享受估值溢价。一季度股市的波动成为客需型业务的试金石，合理风控下大力发展衍生品业务将成为行业共识。（3）股市大幅下跌对券商财富管理和公募资管业务收入全年盈利增速带来压制，全年公募资管收入和代销收入同比下降概率较大。与其他业务相比，财富线条依然具有较好的盈利稳定性，同时资本依赖度低、盈利跟踪和预测性强，使得这类业务线可给予较高估值。（4）当下板块资产质量安全性较高且估值位于历史低点，一季度风险释放充分，当下估值具有较强配置价值，关注后续股市beta和行业政策面催化。

2、代销或拖累经纪业务增速，公募资管AUM同比提升，资管业务稳定性增强

（1）2022Q1全市场日均股基成交额同比+7.3%，行业佣金率或延续下降趋势，预计证券经纪与期货经纪同比增长，代销或拖累经纪业务增速。一季度股市调整明显，新发基金低迷，预计券商代销金融产品收入同比下降。（2）一季度投行业务同比+15%，IPO承销规模1799亿，同比+130%，IPO项目数为86单，同比-22%，预计新冠疫情对IPO造成一定影响。投行业务头部集中化延续，2022Q1投行业收入CR6达62%，IPO承销金额CR6达75%。（3）一季度资管收入同比-2%，头部样本基金公司非货AUM同比+26%，日均股+混基金AUM同比+11%，预计偏股基金受净值影响较大。考虑到偏股基金规模环比下降，新发仍然较弱，预计全年公募资管和财富管理业务线收入同比下降概率较大。

3、主动和被动权益方向性持仓承压，科创板跟投受股市下跌影响较大

（1）2022Q1上市券商投资收益同比转亏，年化自营投资收益率为-0.21%，一季度股市下跌影响券商方向性自营盘（包括股票、股权和基金等持仓）以及非自营业务带来的被动权益头寸（直投、跟投、IPO包销等）。（2）2022Q1末，上市券商金融资产规模较年初增长1.0%。2021年上市券商金融投资资产以债券类为主，权益和其他类金融资产占比有所增加。（3）2021年样本券商的直投和跟投子公司合计净利润同比+34%，利润贡献11%。科创板跟投受股市下跌影响较大，我们根据跟投数据估算，预计中信证券(行情600030,诊股)/海通证券(行情600837,诊股)/中金公司(行情601995,诊股)/华泰证券(行情601688,诊股)1季度科创板跟投浮亏分别达到11亿/11亿/9亿/6亿。

风险提示：股市波动对自营投资收益带来不确定影响；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。

高超 非银金融首席分析师

证书编号：S0790520050001

【非银金融】

保险：寿险NBV同比承压，财险表现略超预期

1、寿险仍处转型攻坚期，财险或受车险带动超预期

2022Q1 NBV同比承压，虽然行业转型仍在路上，代理人规模或进一步下降，但考虑到2021年Q2-Q4业务情况，2022年NBV同比降幅或有望收敛。同时，中国平安(行情601318,诊股)明确表示2022年底前完成转型全国推广，中国太保(行情601601,诊股)“长航行动”于2022年初全面启动，转型进展或有望加速，预计最早将于2023年1季度可观察到展业模式、人力、产能的边际改善。当前寿险负债端转型面临长、短期利益博弈，如何平衡将考验管理层智慧与经验，转型态度坚决、动作果断的公司短期内NBV或面临更大压力。车均保费提升、新能源车渗透率提升以及存量车规模提升或为车险带来行业性保费改善，头部险企定价、服务、数据优势或带动市场格局优化，市场集中度或有所提升。短期看，负债端业务表现相对较好且资产端弹性较大险企或受益，推荐综合金融优势明显、地产风险化解逐步推进的中国平安，受益标的中国人寿(行情601628,诊股)、中国财险；长期看，转型态度坚决，具备成功转型经验的公司有望实现率先转型成功，推荐中国太保。

2、寿险：转型持续推进，NBV同比低于预期，代理人规模进一步下降

中国人寿2022年Q1 NBV 同比-14.3%，表现优于上市同业，但低于此前预期，连续两年看，中国人寿2022Q1 NBV较2020Q1 NBV同比-25.6%；中国平安2022年1季度NBV 125.9亿元、同比-33.7%，低于我们此前预期。总体看，上市险企受到行业规模人力下降、保障型产品需求释放较缓以及行业高质量转型影响拖累，同时部分地区受到疫情影响，管控措施有所加强，新单保费及margin均有所承压拖累NBV同比表现，我们预计中国太保、新华保险(行情601336,诊股)2022Q1 NBV同比或承受更大压力。中国人寿、中国平安2022Q1末个险渠道人力分别为78.0万人、53.79万人，分别较2021年底下降11.0万人（-12.4%）、6.3万人（-10.4%），降幅符合行业趋势及我们预期，2022年各上市险企队伍规模或仍将呈现下降趋势。

3、财险：车险及意健险带动景气度，成本结构持续优化

2022年1季度上市险企财险保费及同比分别为人保财险1521.4亿元、同比+12.2%，平安财险730.2亿元、同比+10.3%，太保财险498.4亿元、同比+14.0%，主要受到车险与意外及健康险带动。2022Q1财险综合成本率分别为人保财险95.6%、平安财险96.8%、太保财险99.1%，人保财险、太保财险分别下降0.1pct，平安财险上升1.6pct，主要系疫情影响导致保证险赔付支出上升所致。同时，人保财险、太保财险赔付率均有所提升，费用率有所下降，整体结构有所改善，预计综合成本率结构改善趋势有望延续。

4、投资收益承压拖累归母净利润，预计偿付能力充足率下降不影响业务及分红

上市险企2022Q1归母净利润同比明显承压，主要系权益市场波动叠加2021Q1上市险企兑现浮盈带来的高基数造成投资收益同比大幅下降。上市险企首次披露新规则下的偿付能力情况，核心偿付能力充足率均出现较大下降，降幅区间在70%至100%，考虑到上市险企偿二代二期工程下仍远高于监管红线的50%（核心）与100%（综合），预计对于上市险企业务及分红政策影响较小。

风险提示：经济复苏不及预期；行业转型阻力超预期；疫情导致线下管控趋严。