政策驱动能否激活信贷需求

3月信贷总量超预期，但结构层面仍难言改善。3月季末高景气度信用投放具有较强的“政策驱动”特征，未来需关注政策驱动力(行情838275,诊股)的持续性。

4月11日，央行公布了3月份的金融统计数据：M2同比增长9.7%，增速较2月末提升0.5个百分点；M1同比增长4.7%，增速较2月末持平；新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增3951亿元，同比增速11.4%；新增社会融资4.65万亿元，同比多增1.28万亿元，同比增速10.6%，较2月末提升0.4个百分点。

3月新增人民币贷款3.13万亿元，信贷总量超预期，但结构层面仍难言改善。从信贷结构来看，居民短期贷款同比少增1394亿元，东方证券(行情600958,诊股)认为主要归因于受到疫情的冲击，居民出行消费行为受到抑制；居民中长期贷款同比少增2504亿元，反映地产销售依然疲弱，与3月30大中城市商品房成交面积同比下降47%的数据相符合。3月企业贷款新增2.48万亿元，同比多增8800亿元，但期限结构仍以短贷和票融为主冲量。企业短贷和票据同比分别多增4341亿元和4712亿元（2月同比分别多增 1614亿元和4907亿元），企业中长期贷款同比多增148亿元（2月同比少增5948亿元），显示信贷需求有所修复。

综合来看， 虽然信贷总量超过市场预期，但结构层面仍有待改善。展望未来，考虑到政策层年初以来多次强调“扩大新增贷款规模”， 并明确政策要靠前发力、适时加力，在稳信用的要求下，后续信贷的投放仍有一定的支撑，预计基建、普惠、新兴制造业和地产仍是政策发力的重点。

信贷和政府债券是3月社融的主要支撑项，社融存量增速环比提升。3月社融规模4.65 万亿元，社融存量增速环比上升0.4个百分点至10.6%。从结构来看，社融口径人民币贷款 3.23万亿元，同比多增4817亿元；政府债券净融资新增7052亿元，同比多增3921亿元， 预计主要是归因于地方债发行进度快于2021年同期所致；3月表外融资133亿元，同比多增4262亿元，表明随着资管新规过渡期到期，表外融资对社融的负面影响减缓。在直接融资方面，企业债券融资3894亿元，同比多增87亿元，股票融资958亿元，同比多增175 亿元，均小幅高于2021年同期。

3月信贷数据总量好于预期，稳信贷政策效果初步显现。目前疫情的扰动和经济的下行压力仍然存在，稳增长的压力下预计政策仍将持续发力托底经济，银行经营仍有足够支撑。近期银行股走势强劲，但整体估值水平仍处于历史低位，截至4月11日，银行板块静态PB 估值仅为0.64倍。展望二季度，我们仍然看好市场过度悲观预期“纠偏”带来的板块估值修复机会。

政策驱动特征明显

3月份新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增3951亿元，一季度合计新增8.34万亿元，同比多增6636亿元。根据Wind一致性预期，3月份新增人民币贷款均值约为2.6万亿元。实际数据显著高于市场预期，造成这种预测偏差主要有两个原因：第一，考虑到3月份疫情影响较大，映射各项宏观经济的高频指标表现不佳，市场基于线性外推思维认为3月份信贷投放景气度较低。第二，3月份前期信贷投放偏弱，信贷投放尚未开启“冲量”，导致预测信息“失真”。

2022年以来对于信贷投放的预测，不能回避狭义信贷规模“窗口指导”，这是央行调控的“直接货币政策工具”。在年初时点，各家银行会向央行报送全年信贷投放计划，央行则按季下达狭义信贷指标，并根据信贷投放情况适时进行窗口指导。特别是在“稳增长”诉求加大的背景下，银行信贷投放需要发挥“逆周期”调节职能时，政策驱动力就会进一步放大。出现信贷投放与经济景气度的背离，在一季度体现较为明显。基于此，3月份季末高景气度信用投放具有较强的“政策驱动”特征，未来关注是否存在“寅吃卯粮”。

根据光大证券(行情601788,诊股)的观察，年初以来经济下行压力不减，实体经济融资需求不足问题较为突出。疫情反复冲击下，部分居民、企业出现资产负债表“衰退”迹象。在2021年基数较高的背景下，2022年一季度信贷、社融同比分别多增6636亿元、1.8万亿元，呈现出了典型的逆周期调节特征。信贷活动和经济景气的背离很大程度上是政策驱动的效果，目的在于引导银行加大信贷投放，避免进入“经济下行—微观主体风险偏好审慎—需求减弱—信用收缩—经济下行压力进一步加大”的负向循环。

归纳起来，3月份信贷投放呈现两个特点，能够较好印证需求不足+政策驱动带来的影响：一是节奏“前低后高”。一季度每月信贷投放节奏均有“前低后高”的特点，即便是在1月份“开门红”时点，元旦过后的几个工作日信贷投放依然不佳。3月上旬，受2月末票据和非银贷款冲量回落和新发放贷款规模不足影响，部分银行新增人民币贷款出现深度负增长。但在狭义信贷规模的指导下，信贷投放从中旬开始发力，月末“冲量”较为显著。再考虑到一季度核心存款竞争格局较为激烈，同业存单利率大幅上行，在一季度末时点银行也存在通过信贷集中投放“冲存款”的诉求，最终表现为3月单月信贷投放总量上同比多增。

二是贷款利率下行明显。在有效需求不足的情况下，政策驱动银行加大信贷投放，会加剧信贷市场供需矛盾，进而造成贷款利率下行。年初以来，新发放对公贷款利率降幅超过了1Y-LPR报价下调幅度，预计达到10BP左右。根据融360数据，全国42城市3月份首套房主流贷款利率环比下降11BP，按揭贷款利率呈现连续下行态势；消费贷等零售非按揭贷款利率也出现一定程度的下行。信贷定价具有典型的买方市场特征，以LPR减点定价的信贷投放占比进一步提升。

2022年受经济“三重压力”、房地产销售低迷等因素的影响，政策驱动一季度信贷投放同比大幅多增，将可能对项目储备形成了较大的消耗。尽管2022年各项政策靠前发力，地方政府专项债年内剩余额度也已下达，但在疫情扰动下，资金使用效率和实物工作量形成率并不高。后续需关注两个因素：一是基建实物工作量的形成情况，预计基建领域稳投资政策将继续“适时加力”；二是料国有大行后续项目储备尚可，但中小银行项目上需关注是否存在“寅吃卯粮”的现象，造成4月信贷投放回落。

3月信贷投放的机构分化现象依然存在，国有大行继续发挥“头雁效应”，股份制银行和中小银行边际改善，但较1-2月份有改善，预计政策性银行和国有大行将继续发挥“头雁效应”。3月份信贷投放依然延续了1-2月份的机构分化特点，即表现为政策性银行和国有大行信贷投放景气度相对更高。预计国有大行3月份新增人民币贷款同比多增幅度为30%-50%，部分银行可能更高，新增规模接近1月份体量。

股份制银行、中小银行信贷投放边际改善。受项目储备不足以及实体经济融资需求偏弱的影响，加之中小银行在服务大企业上能力不足、定价偏高，成本收益倒挂，导致信贷投放明显弱于国有大行，特别是在优质企业的贷款定价方面并不具备优势。1-2月股份制银行和中小银行信贷投放普遍较弱，单月新增人民币贷款均出现同比少增。3月股份制银行和中小行信贷节奏“前低后高”态势较国有大行更加明显，月末冲量力度较大，部分股份制银行3月新增人民币贷款同比明显多增，一改1-2月同比少增的情况。

城商行、农商行信贷投放依然面临冷热不均的态势，江浙地区优质城商行、农商行信贷投放景气度较高，但在疫情的影响下也出现了一定程度的投放压力。非江浙地区城商行、农商行依然同比少增，但幅度较1-2月份有所改善。

尽管3月份新增信贷超过3万亿元，但信贷投放结构表现不佳，主要表现为对公短贷和票据融资冲量明显。

一是对公短贷冲量较为明显。3月对公短贷新增8089亿元，同比多增4341亿元，一季度合计新增2.23万亿元，同比多增1.03万亿元，占全部新增人民币贷款比重为26.74%，较2021年一季度提升约11个百分点。这反映出银行实体经济特别是中小企业融资需求较为疲软，信贷投放“资产荒”压力较大，月末时点通过对公短贷冲量力度较大，既可以满足央行狭义信贷管控要求，也有助于派生存款，改善“331”时点存贷比压力。

二是票据融资依然偏高。3月份票据融资新增3187亿元，同比多增4712亿元，一季度合计新增8027亿元，同比多增1.28万亿元。3月贴现承兑比为72%，较2月回落约6个百分点，供需矛盾有所缓解。事实上，3月票据利率并未出现如2月的大幅走低甚至“零利率”行情，而是从月中开始稳步走高，仅仅只在月末有所下行，但3个月和1年期转贴利率在月末出现小幅倒挂。这反映出一方面，央行的狭义信贷管控要求总量、结构双优，避免通过票据融资冲量信贷，对公短贷与票据融资之间存在一定“跷跷板”效应，相较票据贴现交易，法人透支的“随借随还”临时冲量对银行而言成本更低。

另一方面，3月末银行信贷冲量存在一定“冷热不均”情况。部分银行信贷“冲量”力度较大，超出了狭义信贷指标要求，通过抛售票据腾挪信贷额度。而相较于1年起期转贴，1个月品种流动性更好，抛压相对更大。但也有部分银行信贷投放未达到狭义信贷要求的，在月末也通过票据融资占据了信贷额度。

三是对公中长期贷款具有较强的政策驱动效应。3月对公中长期贷款新增13448亿元，同比多增148亿元，一季度合计新增约3.95万亿元，同比少增5200亿元，其中主要是对公中长期经营性贷款少增，而固定资产投资贷款略好。反映出在当前形势下，企业资本类开支更多是银政合作项目，市场化需求偏弱；银行自身风险偏好也不高，信心不足，中长期经营性贷款被短期流贷所替代。

根据光大证券的推测，年初以来新增的对公中长期贷款政策性需求力量更大，可能导致资本投入产出比的下降，部分资金并未形成实物工作量，因此与产业数据匹配度不高。受房地产市场信用违约事件影响，地产企业拿地意愿显著下降，地方政府的土地收入承压，银行发放的对公中长期贷款中，部分资金投向城投平台或地方性国有房企，用于偿还企业债务，支付上下游供应链企业的货款和为地方政府提供资金支持。

四是按揭需求走弱态势进一步加深，定价仍有大幅下行空间。3月居民中长期贷款新增3735亿元，同比少增2504亿元。一季度合计新增1.07万亿元，同比少增9100亿元。这反映出受疫情影响，居民收入就业压力加大，居民端扩表意愿显著下降，住房销售和按揭需求恢复缓慢。目前，监管对房地产维稳政策转入需求侧，部分城市已推出政策包括但不限于放松“四限”、按揭利率、首套认定标准、首付比例等，未来在“因城施策”的框架下，需求侧会有持续的刺激性举措，用以稳定住房销售。在供求压力下，后续按揭贷款利率仍有大幅下行空间，通过价格下行能够部分刺激居民购房需求，进而起到稳定房地产市场销售的作用。预计若疫情不继续恶化，二季度按揭投放将较2-3月继续回暖，但疫情扰动可能导致复苏强度滞后。

五是预计开发贷延续正增长态势。2022年以来，房地产开发贷有所恢复，主要体现为三方面特点：其一，国有大行投放力度较大，预计增量占比近80%，而股份制银行和中小行投放较弱。其二，资金需求仍以具有地方政府背景的房企和平台为主，银行风险偏好较为审慎，对公房地产贷款实施了严格的名单管理制，民营房企资金可得性一般。其三，并购贷款和保障性租赁住房开发贷增长较快，而其他投放相对较弱。综合来看，预计一季度开发贷新增规模有望维持在3000亿元左右，尽管同比依然少增，但较2021年4-12月负增长态势有了一定好转。

宽信用格局延续

信贷和政府债高增以及表外融资大幅改善是3月社融反弹的核心驱动因素，具体来看，3月新增人民币贷款3.23万亿元，同比多增4817亿元，新增规模超过2018-2021年同期；新增政府债券7052亿元，同比多增3921亿元，延续较快增速；新增企业债融资3894亿元，同比多增87亿元；新增非金融企业境内股票融资958亿元，同比多增175亿元；新增表外融资2133亿元，同比多增4262亿元，再度转正，改善幅度较大。

短贷和票据融资持续多增，企业中长期贷款同比转正。截至2022年3月末，金融机构贷款余额201.01万亿元，同比增长11.4%，与上月持平；金融机构新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增4000亿元，主要受短贷和票据融资持续多增以及中长期贷款降幅收窄影响。3月单月新增短期贷款1.19万亿元，同比多增2947亿元；新增票据融资3187亿元，同比多增4712亿元；新增中长期贷款1.72万亿元，同比少增2356亿元，较2月万亿元降幅大幅收窄。居民部门新增贷款表现依旧偏弱。3月单月居民部门新增信贷7539亿元，同比少增3940亿元；其中，新增短期贷款3848亿元，同比少增1394亿元；新增中长期贷款3735亿元，同比少增2504亿元。企业短贷持续多增，中长期贷款增速转正。3月单月企业部门新增人民币贷款2.48万亿元，同比多增8800亿元。其中，新增短期贷款8089亿元，同比多增4341亿元；新增中长期贷款1.34万亿元，同比多增148亿元。

3月金融数据较2月大幅反弹，印证宽信用格局延续，利好银行经营环境改善。近日国常会继续强调稳增长，同时要求适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持，具体包括加大稳健的货币政策实施力度、用好普惠小微贷款支持工具、提升对新市民的金融服务水平、优化保障性住房金融服务、保障重点项目建设融资需求、推动制造业中长期贷款较快增长以及设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款等。总体来看，稳增长基调延续，跨周期和逆周期政策调节或加码，强化宽信用格局，以应对国内外环境复杂性不确定性加剧局面，助力经济运行在合理区间。受相关政策影响，银行业经营环境预计稳步改善，助力信贷投放和不良风险释放。

安信证券认为，居民信贷需求小幅回暖，但仍弱于季节性。此前披露的2月新增居民中长期信贷仅为-459亿元，当时市场普遍担心按揭需求快速下滑，从3月的数据来看，新增居民中长期信贷达到3735亿元，环比明显恢复，预计受以下因素的影响：

第一，3月份房地产政策放松的城市明显增加，叠加按揭贷款利率下行，部分城市楼市成交情况环比有所回暖，并且以一、二线城市为主，全国30大中城市商品房3月月均成交面积环比提升19.8%，带动居民中长期信贷略有修复；第二，国有大行、区域性银行2022年仍继续加大对普惠小微信贷的投放力度，3月个体工商户、小微业主也都陆续复工，相应融资需求略有恢复，并且从往年的数据来看，春节月份是小微信贷需求的淡季，而春节之后的月份相应需求会明显恢复，3月预计银行加大了居民中长期经营性贷款投放。

同比来看，3月居民信贷增长仍偏弱，同比减少2504亿元，连续3个月弱于季节性。自2021年11月以来各城市因城施策放松房地产政策以来，商品房销售同比增速仍在不断创新低，预计主要是因为本轮地产放松的城市以三、四线城市为主，这些区域大多为人口净流出，居民加杠杆的能力和意愿相对偏弱；而人口净流入的一、二线城市房地产政策暂未出现大规模、实质性放松，这些区域居民购房意愿和能力相对更强。

展望未来，居民信贷需求偏弱的迹象仍亟待转变。一方面，近期疫情持续反复，特别是上海市疫情形势严峻复杂，这影响大多数居民的消费习惯与消费意愿，居民短贷的增长需等待疫情消退；另一方面，仍需地产政策更大力度的放松，进一步刺激居民中长期信贷的增长。

3月企业融资状况表现较好，企业短贷与票据融资明显多增，成为支撑信贷改善的核心因素。企业中长期贷款同比基本持平，从调研了解的信息，银行对公信贷储备比较稳定，并且集中在战略新兴行业、制造业、基建类，国有大行、区域性银行投放情况最优。企业短贷、票据融资合计同比多增9053亿元，3月中旬金融委专题会议要求“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，预计在这之后，监管层引导银行加大信贷投放力度，银行通过短贷与票据填充信贷规模。

社融增速回升至10.6%，凸显监管呵护信用的意图。除了信贷改善之外，新增表外融资、新增政府债券分别同比多增4263亿元、3944亿元，共同支撑3月新增社融同比多增1.28万亿元。具体来看：资管新规过渡期于2021年年底结束，2022年表外业务整改压力趋于平缓，预计新增表外融资同比有所改善。2022年地方政府专项债发行节奏前置，4月6日召开的国常会要求“去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”，预计后续政府债券仍将成为社融增长的重要支撑因素。

在2月末社融存量增速下滑至10.2%之后，市场担心后续信用扩张的节奏与力度，此次3月社融存量增速环比提升0.4个百分点至10.6%，凸显监管层稳定市场预期的意图。总体来看，3月金融数据好于市场预期，虽然当前实体经济需求仍偏弱，但监管层稳信用、稳预期的意图明显增强。稳增长仍是市场的主线，配置银行股是性价比非常高的选择。

未来宽信用看需求

从社融结构来看，3月社融新增规模大超预期主要是表内外信贷冲量所致；表内贷款与表外未贴现银行承兑汇票均实现同比高增。社融月度间较大波动的根源也是实体信贷需求较弱，而银行往往有冲季末时点的诉求，一定程度会透支后续月份的项目。

当前仍处于宽信用到经济企稳的磨底阶段。3月信贷总量增长超市场预期，企业短贷+票据冲量实现，表内信贷的合意信贷需求仍较弱。3月新增信贷3.23万亿元，较往年同期多增4817亿元。从金融数据明细看，银行主要是用流动+票据进行了冲量。表外信贷银行开票增加，3月新增未贴现银行承兑汇票286亿元、新增规模环比转正，同时较往年同期的低基数下同比多增2582亿元。

随着大部分银行在满足资管新规方面处于处置后期，2022年新增信托和委贷的缩量好于2021年。3月新增信托规模-259亿元，较2021年同期多增1532亿元；新增委贷106亿元，较2021年同期增加148亿元；政府债继续前置发力托底；地方债是主要支撑。3月政府债新增7052亿元，较2021年同期增加3921亿元；基建发力，城投企业为发债主力。新增企业债融资3894亿元，较2021年同期增加87亿元；股票融资规模回到高位：3月股票融资新增量958亿元，较2021年同期增加175亿元。

从信贷结构来看，3月新增贷款同比多增4000亿元，企业短贷和票据是主要支撑，二者分别同比多增4341亿元和4712亿元；其中企业短贷多是放给大企业的流贷。由于需求不足，但稳增长任务要求下，银行冲量行为明显。居民贷款方面，新增居民按揭规模较2月负增有所回暖，但同比仍是少增。银行营销力度加大、同业间争夺业务也较为激烈，据产业链调研，按揭贷款利率较2021年11月高点下降30-50BP不等。3月居民按揭贷款净新增规模为3735亿元，较2021年同期下降2504亿元。居民消费贷预计有疫情反复及地产拖累等原因，净增规模继续低于2021年同期。3月居民短贷净新增规模为3848亿元，较2021年同期下降1394亿元。

企业贷款方面，企业中长期规模基本与2021年同期持平，预计银行前置发力冲季末时点。3月企业中长期贷款新增1.34万亿元，较去年同期微增148亿元。银行使用企业短贷+票据冲量完成贷款投放任务。3月企业短贷、票据净融资分别为8089亿元和3187亿元，增量较2021年同期增加4341亿元眼和4712亿元。非银信贷增量基本与2021年同期持平，新增-454亿元，较2021年同期下降184亿元。

从对3月和4月按揭贷款需求景气度跟踪情况来看，3月景气度略回暖；4月再度回落。截至4月10日，跟踪到的3月份的10大和30大中城市商品房月均成交面积环比2月均值有回升，对应的银行新增按揭规模也有回暖。而4月初则是环比3月有所回落，或对应4月新增按揭规模不及3月，地产销售仍是在低位波动震荡。

实际M2-M1同比增速差略有收敛，1-3月M2-M1增速差分别为7.8%、8.5%和5%。剔除春节错位影响：2022年春节在1月底、2月初，2021年春节在2月中旬，因而2022年企业存款向居民存款转移发生在1月。中泰证券(行情600918,诊股)将2021年2月和2022年1月的M1加回因春节错位转移的存款，计算得出2022年1月和2月的M1同比分别增长2%和0.67%、M2增速为9.8%、9.2%，M2-M1增速差分别为7.8%和8.5%。而3月M0、M1、M2同比分别增长9.9%、4.7%、9.7%，较上月同比增速分别变动4.1、0、0.5个百分点；M2-M1为5%，增速差较前值有所收敛，与3月地产回暖匹配。