国债期货：中美利差如何影响人民币汇率

摘要

与市面上大量的中美利差分析报告的内容不同，本篇报告回归本源，从汇率决定理论入手，结合市场实际表现，就“中美利差如何影响汇率”这一问题进行深入细致地探讨。

本篇报告的价值在于，证明了短端中美实际利差在分析人民币汇率中的有效性，这也是结合相对购买力平价和利率平价理论分析汇率的体现；同时提出国际收支平衡学说可以作为分析人民币汇率的重要补充，对于国内而言，经常项目账户而非资本金融项目是连接中美利差和人民币汇率的关键纽带。本文的研究方法，实质是对三大汇率决定理论的融会贯通，具体而言，有以下结论：

（1）对人民币汇率的解释力度最高的不是长端中美名义利差，而是短端中美名义利差，反映出在人民币汇率分析中，中美货币政策和通胀的差异性是首要考虑的方面。

（2）2020-2021年的经验告诉我们，在人民币汇率分析中，短端中美实际利差不应直接被忽略，而应根据具体情况引入分析中，作为另一重要的补充指标以提升预判的准确度。

（3）中美利差与经常项目差额累计值同比增幅的走势趋于同向，与资本金融账户差额累计值同比增幅的走势趋于反向，货币宽松→利率下行→资本流出→汇率贬值的传导链条在国内难以成立，这也解释了为何近期美联储加息预期升温的同时，国内央行仍然可以降准。

展望后市，结合此前我们对于中美利率的报告观点，预计短期而言，人民币仍易贬难升，理由在于：已经下跌较大幅度的短端中美名义利差由于中美货币政策分化延续（中国降准稳经济，美国加息治通胀）恐进一步探底。同时，从贸易顺差的角度来看，随着国外复工复产，中国经常项目差额下行压力加大，与中美利差的下行共同驱动人民币汇率贬值。

一引言

2005年7月21日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，主要涉及两方面内容：一是人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子；二是根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。此次人民币汇率形成机制的改革，意味着人民币汇率朝着汇率弹性提升的方向迈出重要一步。

一个应用广泛的市场共识是，在不考虑人为干预的情形下，人民币汇率受到中美利差变化的推动，提出这一想法的理论依据来自利率平价理论，现实依据则在于，自2005年汇改以来，人民币汇率与中美利差确实呈现出较显著的正相关关系。考虑到近期中美利差持续收窄甚至倒挂对市场尤其是债市和汇市的影响受到投资者的密切关注，本文顺应时势，针对“中美利差如何影响汇率”这一问题进行了详细探讨。

关于利率与汇率之间关系的讨论报告已有许多，但鲜有立场客观、逻辑缜密的分析框架。本篇报告的价值在于，从传统定价理论出发，结合市场实际表现，证明了中美利差在分析人民币汇率中的有效性，这是结合相对购买力平价和利率平价理论分析汇率的体现；同时提出国际收支平衡学说可以作为分析人民币汇率的重要补充，对于国内而言，经常项目账户而非资本金融项目是连接中美利差和汇率的关键纽带。本文的研究方法，实质是对三大汇率决定理论的融会贯通。

二探讨中美利差与汇率的关系

汇率决定理论的提出可追溯到19世纪中叶，1861年，英国学者G.I.Goschen较为完整地提出国际借贷学说，该学说认为：汇率是由外汇市场上的供求关系决定，而外汇供求又源于国际借贷。随着市场经济的不断发展，衍生出更多丰富的汇率决定理论，包括购买力平价学说、利率平价学说、国际收支学说和资产市场学说等，各理论都分别有优劣及适用场景，且彼此之间并非完全割裂。但据我们观察，在实际的汇率分析中，应用较广泛的思想主要来源于购买力、利率平价和国际收支三种学说。因此，本文立足这三种学说的理论内容，详细探讨中美利差对汇率的影响机制。

1.购买力平价理论

购买力平价理论由瑞典学者Cassel于1922年出版的《1914年以后的货币和外汇》一书系统阐述。该理论包含绝对和相对购买力平价两个方面的内容：前者认为汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比；后者认为汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动，换言之，两国汇率变化主要受通胀预期变化的影响。

购买力平价学说的缺陷主要在于：

（1）只考虑了可贸易商品，而没有考虑不可贸易商品，也忽视了贸易成本和贸易壁垒。更没有考虑人所生活的自然环境，也没有考虑人所生活的社会环境；

（2）没有考虑到越来越庞大的资本流动对汇率产生的冲击；

（3）物价指数和样本商品难以确定，难点在于：选择何种物价指数，是居民消费价格指数（CPI），还是GDP平减指数，还是其他指数。即使指数选定了，如何选择样本商品也是个问题；

（4）过分强调物价对汇率的作用，但这种作用不是绝对的，汇率变化也会影响物价；

（5）相对购买力平价学说有个前提，即最初时期的汇率是均衡汇率，如果初期汇率是不均衡的，就难以适用。

2.利率平价理论

利率平价理论是探讨中美利差影响汇率的基石，其理论渊源需追溯到20世纪上半叶，由凯恩斯于1923年系统阐述，他认为：两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与两国的利率有密切的联系，该理论出发点在于，投资者投资于国内所得到的利率收益应与按即期汇率折成外汇在国外投资并按远期汇率买回该国货币所得到的投资收益相等，一旦出现由于两国利率之差引起的投资收益差异，投资者就会进行套利，其结果是使远期汇率固定在某一特定的均衡水平。利率平价学说包括套补的利率平价和非套补的利率平价。

利率平价学说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制，有特别的实践价值，它主要应用在短期汇率的决定。利率平价学说不是一个独立的汇率决定理论，与其他汇率决定理论之间是相互补充而不是相互对立的。它的主要缺陷在于：

（1）忽略了外汇交易成本；

（2）假定不存在资本流动障碍，实际上，资本在国际间流动会受到外汇率管制和外汇市场不发达等因素的阻碍；

（3）假定套利资本规模是无限的，现实世界中很难成立；

（4）人为地提前假定了投资者追求在两国的短期投资收益相等，现实世界中有大批热钱追求汇率短期波动带来的巨大超额收益。

最近市场讨论比较多的中美利差倒挂，实质是指10y名义中债利率低于10y名义美债利率。但严格意义上来讲，中美利差应当包含四种类型：长端中美名义利差、短端中美名义利差、长端中美实际利差、短端中美实际利差。我们计算了2005年汇改以来各类中美利差与人民币汇率的相关性（实际利率=名义利率-CPI），发现不同利差与人民币汇率的相关性有显著差异，相关性按照高低排序的结果是（括号内为相关系数）：短端名义（0.88）>；长端名义（0.79）>；短端实际（0.6）>；长端实际（0.37）。

因此，长端中美名义利差虽然使用最多，但与人民币汇率的相关性并非最高。根据以上测算结果以及图1-4的走势对比，可以得出结论：短端中美利差的解释力度高于长端，体现的是中美货币政策分化对于人民币汇率波动的重要影响；中美名义利差的解释力度高于实际，体现的是中美通胀分化对于人民币汇率波动的重要影响；短端中美名义利差的解释力度最高，反映出在人民币汇率分析中，中美货币政策和通胀的差异性是首要考虑的方面。

然而，2020年下半年-2021年的经验告诉我们，即使用经历史数据证明过的相关性最高的短端名义中美利差来研判人民币汇率时也会出错，与此同时，短端中美实际利差却展现出更强的解释力，可以看到期间内人民币持续升值的过程中，伴随着短端中美实际利差的持续上行。这意味着，在人民币汇率分析中，短端中美实际利差不应直接被忽略，而应根据具体情况引入分析中，作为另一重要的补充指标以提升预判的准确度。

3.国际收支理论

前面提到了短端中美实际利差在解释2020年-2021年的强势人民币汇率上发挥了不错的效果，但实际上，彼时的强势人民币表现也可由另一著名的汇率决定理论——国际收支理论来解释。

1944年到1973年布雷登森林体系实行期间，各国实行固定汇率制度，彼时的汇率决定理论主要是从国际收支平衡的角度来阐述汇率的变动，即确定适当的汇率水平。国际收支平衡，指一国国际收支净额即净出口与净资本流出的差额为零，主要包含经常项目和资本金融账户项目。经常项目，是指在国际收支中经常发生的交易项目，包括贸易收支、劳务收支和转移收支的总计差额，我国对经常项目外汇实行结汇、售汇制；资本项目，是指国际收支中因资本的输入和输出而产生的外汇资产与负债的增减项目，包括直接投资、各类贷款、证券投资等。

国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，有利于全面分析短期内汇率的变动和决定。国际收支说的缺陷在于：并没有对影响国际收支的众多变量之间的关系，及其与汇率之间的关系进行深入分析，并得出具有明确因果关系的结论。

中美利差与国际收支有着紧密的联系，理论上中美利差最直接影响的是国际收支中的资本金融账户项目，但观测历史数据发现，2010年以来，中美利差与经常项目差额累计值同比增幅的走势趋于同向，与资本金融账户差额累计值同比增幅的走势趋于反向。同时，这意味着，货币宽松→利率下行→资本流出→汇率贬值的传导链条在国内难言顺畅，这是由国内特殊的外汇管制体系决定，也解释了为何近期美联储加息预期升温的同时，国内央行仍然可以降准。如图7-8，可以看到，国内存款准备金率和存款基准利率与人民币汇率更容易同向变动，表明汇率难以成为掣肘国内货币政策的主要因素。

2020年5月以来中美名义利差无法解释人民币的持续升值状态，而中美实际利差却可以，背后的宏观逻辑在于，美国走出疫情困局的速度明显慢于中国，而中国经济恢复领先全球，弥补了海外供需缺口，替代多国出口份额导致出口高增，经济增长层面的相对优势支撑中美实际利差持续上行的同时，也支撑着人民币汇率维持强势。出口高增对经常账户顺差贡献较大，因此，贸易相对优势对汇率的支撑便体现在银行代客结汇累计增速与人民币汇率的同步上行，如图9-10。

三回顾中美利差倒挂的情况

由于2年期中美名义利差与人民币汇率的相关性最高，故本部分讨论的中美利差倒挂，重点指2年期中债利率低于2年期美债利率的情况，回顾历史上该类情况的出现（图11阴影部分），可以给予当下的分析一定启示。

过去20年中，中美利差出现过四次倒挂。2008年金融危机以前，中美利差频繁倒挂，最突出的倒挂出现在2005年1月-2007年11月期间，彼时美国经济过热导致通胀高企，期间内美联储持续加息，而中国经济处于快速增长时期，通胀压力不大，货币政策未明显收紧。

2009年6月中美利差出现过半个月左右的倒挂，主因金融危机后中美经济复苏不同步，美债利率快速上升前，中债利率就已跟随经济大幅反弹，美债利率上升阶段，中债利率反而走平。

2018年底，中美利差出现一个半月左右的倒挂，当时美国处于加息尾声中，经济衰退的预期升温，美债利率见顶回落；而国内去杠杆后遗症下，信用紧缩致经济承压，中债利率快速下行寻底。

2022年4月初以来，中美利差再度倒挂，2020年新冠疫情爆发以来，美国无限量化宽松政策帮助国内脱离经济危机的同时，也带来了通胀在2022年创下历史新高的后遗症，美联储迫于通胀压力不得不收紧货币以抑制通胀。国内通胀压力不大，地产低迷致经济衰退预期升温，央行降准降息稳定市场预期，中美货币政策明显分化。

综上所述，我们可以明显看到，导致中美利差倒挂最核心的原因在于两国通胀和货币政策的分化，由于短端利率受货币政策影响更大，而通胀预期又能充分反映在名义利率中，故短端中美名义利差能充分体现两国在通胀和货币上的差异性。同时，我们观察到，中美利差是否倒挂与人民币贬值压力是否处于最大无必然联系。

四结论与展望

1.结论

本文主要围绕“中美利差如何影响人民币汇率”这一问题展开讨论，立足于购买力平价、利率平价及国际收支三种传统的汇率决定理论，详细阐述了中美利差与人民币汇率之间的关系。由于三种理论各有优劣，我们提出，在实际应用中，三种理论的融会贯通有助于提升研判人民币汇率的准确度，与之相应，短端名义利差、短端实际利差及经常账户差额是需要重点关注的三个指标。在具体分析中，我们得出以下结论：

（1）对人民币汇率的解释力度最高的不是长端中美名义利差，而是短端中美名义利差，反映的是，在人民币汇率分析中，中美货币政策和通胀的差异性是首要考虑的方面。

（2）2020-2021年的经验告诉我们，在人民币汇率分析中，短端中美实际利差不应直接被忽略，而应根据具体情况引入分析中，作为另一重要的补充指标以提升预判的准确度。

（3）中美利差与经常项目差额累计值同比增幅的走势趋于同向，与资本金融账户差额累计值同比增幅的走势趋于反向，货币宽松→利率下行→资本流出→汇率贬值的传导链条在国内难言畅通，这也解释了为何近期美联储加息预期升温的同时，国内央行仍然可以降准。

2.展望

展望后市，结合此前我们对于中美利率的报告观点，预计短期而言，人民币仍易贬难升，理由在于：已经下跌较大幅度的短端中美名义利差由于中美货币政策分化延续（中国降准稳经济，美国加息治通胀）恐进一步探底，那么，短期而言，中美利差大概率仍低位徘徊，甚至持续倒挂。同时，从贸易顺差的角度来看，随着国外复工复产，中国替代外国的供给份额望逐步下行，出口增速放缓，贸易顺差降低的背景下，中国经常项目差额也望见顶回落，与中美利差的下行共同驱动人民币汇率贬值。