中诚信国际：债市违约呈现“双减”特点，关注地产行业信用分化及传导风险

中诚信国际信用评级有限责任公司研究院（以下简称“中诚信国际研究院”）近日发布题为《债市违约呈现“双减”特点，关注地产行业信用分化及传导风险——债市信用风险2022年一季度回顾与下阶段展望》的报告，对2022年一季度债券市场信用风险表现进行回顾，并结合宏观经济趋势、资金环境以及到期压力对后续信用风险趋势进行展望。报告认为，未来货币政策仍将坚持稳定基调，流动性总量将继续保持合理充裕，叠加民企融资支持政策的逐步落实，部分企业资金压力有望得到缓解，预计债券市场信用风险总体仍然可控。但考虑到我国供需两端修复扰动因素仍存、疫后行业修复结构分化及未来三个季度的到期压力，未来尾部风险和结构性风险或将进一步出清。

报告认为，2022年以来在稳增长政策发力、低基数因素以及价格推动的作用下，我国宏观经济延续修复态势，叠加央行宽信用政策作用逐步显现，一季度债券市场信用风险释放较去年同期明显减缓，新增违约债券及发行人数量同比双双大幅减少，处于近三年来相对较低水平。据中诚信国际统计，一季度共有15支债券发生违约，规模共计96.9亿元，同比大幅减少近90%，环比增加48%；新增违约主体3家，同比较少9家，环比增加1家。2022年以来滚动违约率延续2021年趋势继续下行。截至3月末，滚动违约率为0.26%，较2021年末大幅下降0.23个百分点。

报告表示，一季度债券市场信用风险释放减缓，这一方面受益于市场流动性整体维持合理充裕，对企业流动性水平起到一定保障作用。另一方面，随着前期债市违约风险的释放，弱资质、风险抵抗能力差的主体陆续出清，信用风险集中爆发的可能性有所下降。此外，还受到一定高基数效应影响，2021年一季度海航集团破产影响违约规模大幅抬升，使得今年一季度违约规模及新增违约发行人均同比大幅减少。总体上看，债券市场信用风险释放速度减缓，但尾部风险和结构性风险还需要进一步关注。

新增违约主体方面，年内新增3家违约发行人均为前期已暴露流动性风险或违约主体关联企业，房企风险水平仍然较高。其中有2家为福建省房地产行业民企，阳光城(行情000671,诊股)及其母公司福建阳光集团。近年来在地产行业调控逐步趋严、融资环境整体收缩下，发行人前期因杠杆融资扩张导致的债务风险问题加速暴露，叠加疫情影响销售受挫，盈利能力大幅下降，并于2021年开始暴露流动性问题，2022年境外债券发生利息逾期并触发境内多支债券的交叉违约条款。另外1家为新疆地区融资租赁公司渤海租赁(行情000415,诊股)，该公司为海航资本集团子公司，受疫情对航空运输行业的负面影响，主营业务受到较大冲击，且面临租金延付、客户违约及承租人破产等问题，短期流动性持续紧张，其发行的超短期融资券在连续两次展期后未能再次成功展期，最终发生违约。

最后报告指出，在今年政府工作报告中，除了强化稳增长预期外，防范债务风险与金融风险依然是宏观经济调控的底线之一。在此政策基调下，债市信用风险释放整体有望处于可控范围内。从货币政策来看，货币政策需平衡多重目标，整体来看后续大概率稳中偏松，结构性货币工具将持续精准发力并重点向稳增长方向倾斜，预计未来流动性总量将继续保持合理充裕。此外，4月6日国务院常务会议再度指出，要适时运用货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。同月11日，证监会、国资委、全国工商联发布《关于进一步支持上市公司健康发展的通知》（下文简称《通知》）表示，支持民营企业依法上市融资、并购重组，完善民营企业债券融资支持机制。随着相关融资支持政策陆续出台及落地实施，部分企业经营困难和资金压力有望得以缓解。我们仍维持2022年整体信用风险水平较2021年持平或略低的预判，公募市场年违约率或在0.40%-0.50%之间。

但考虑到目前我国宏观经济持续修复过程中仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”以及国内疫情多点频发、俄乌地缘政治冲突局势尚不明确、美联储继续转鹰的“三大扰动因素”的影响，短期内经济增长下行压力仍存，疫后行业修复分化加剧。并且部分国际大宗商品价格也存在上行空间，企业经营或继续承压，尤其是中下游中小企业生产经营面临一定成本压力。同时，未来三个季度信用债到期压力仍处于较高水平，未来尾部风险和结构性风险或将进一步出清。具体而言，主要关注如下风险：

 关注房地产企业债券展期、交叉违约等风险以及风险外溢的可能性。房地产行业在新发展模式转型趋势下信用资质将进一步分化，短期内高债务房企债券展期、交叉违约可能性仍然较大；年内已有多家建筑企业受地产行业负面影响，级别下调事件频发，仍需关注地产行业风险向关联方或上下游传染的可能。

 关注绿色发展中高碳行业信用分化加剧及尾部风险抬升。双碳政策的实施为高碳行业发展带来一定推动力，但在碳减排下产业结构调整可能会导致行业分化加剧与行业尾部风险的上扬。

 城投企业信用分化持续加剧，结构性风险犹存，需警惕非标等关联风险向债市传导的可能。随着隐性债务化解的继续推进，城投行业管理不断细化，融资审批亦逐渐趋严，不同区域城投信用分化进一步加剧；城投非标违约事件逐渐呈现常态化趋势，互保联保等关联风险问题有所凸显，需关注非标违约向债市传导的风险；同时也要警惕地产风险向城投风险的负面传导的可能。

 关注产业类风险向金融领域传导以及风险在金融领域内部进一步扩散的可能。目前债券市场发生的金融机构信用风险事件主要是受产业类关联方或控股股东的间接影响所致，未来仍需警惕产业类风险向金融领域传导，同时也不排除部分风险抵御能力较低的金融机构会间接受到风险在金融领域扩散的影响。